业务协同消除潜在同业竞争：非 A 吸 A：中国能建吸收合并葛洲坝

业务协同消除潜在同业竞争：非 A 吸 A：中国能建吸收合并葛洲坝

案例简介：本案是吸收合并A股上市控股子公司中国能源建设股份有限公司（葛洲坝），实现整体“A+H”上市。中国能源建设集团公司.本次吸收合并是国企改革三年行动方案出台后A股市场首例重组并购交易。这也是迄今为止H股上市公司并购A股上市公司规模最大的交易。本次换股吸收合并后，中国能建与葛洲坝将实现全面资源整合，消除潜在同业竞争，充分释放业务协同效应。御丰家族办公室

一、交易背景及目的

（一）国企改革背景下的央企整合

自2019年底党的十九届四中全会对国有企业改革提出新要求以来，国有企业改革三年行动计划成为国企改革领域的一大热点话题。 2020年6月，《国有企业改革三年行动计划（2020-2022年）》正式通过。改革主要包括“优化国有资本布局、推进与专业整合相结合的战略重组、引导企业进一步聚焦实体经济”等七大方向。为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，中国能建通过吸收合并，将进一步促进内部资源配置集约化和业务发展协同，充分发挥发挥相关领域全产业链优势，突出发展相关优势产业，提升公司价值创造水平，巩固和提升我国能源建设行业领先地位和国际竞争力。能力。

（二）通过合并优化双方复杂的股权关系

葛洲坝原是一家独立的中央建筑企业，主营业务涵盖工程建设、工业制造、投资运营、综合服务四大领域。直属国务院国有资产监督管理委员会管理。当时中国能建尚未成立。葛洲坝于1997年在A股上市，是水电行业第一家上市公司。 2007年，完成主营业务资产整体上市。

2011年9月，中国能源建设集团有限公司（以下简称“中国能建集团”）成立时，中国葛洲坝集团有限公司（以下简称“葛洲坝集团”）并入中国能源建设集团公司更名为中国能源建设集团公司。为集团全资子公司。作为组织架构的一部分，中国能建集团成立后，葛洲坝集团和葛洲坝继续独立存在。随后，中国能建集团有限公司于2014年12月19日发起设立中国能建股份有限公司，中国能建股份有限公司于2014年12月19日在香港H股市场上市。 2015年12月10日，中国能建全资拥有葛洲坝集团，并通过中国葛洲坝集团持有葛洲坝42.71%的股份，成为葛洲坝间接控股股东。相应地，中国能建股权结构相对复杂，股权链条较长，管理相对复杂，不利于充分利用A股市场进行资本运作。交易完成后，中国能建作为存续公司将同时在A、H两地上市，有利于进一步拓宽融资渠道，扩大品牌影响力，增强竞争力。

（三）减少关联交易，消除潜在的同业竞争

中国能建集团成立时，一些与葛洲坝业务范围相同或相似的公司进入中国能建集团。相关资产随后通过整体重组上市方式划转至中国能建集团，与葛洲坝形成潜在的同业竞争。为了避免与葛洲坝潜在的同业竞争，中国能建集团承诺在2020年12月31日前规划整体上市方案，消除与葛洲坝潜在的同业竞争。本次换股吸收合并完成后，葛洲坝的全部资产、债务、业务、合同、资质、人员等一切权利义务均由中国能建指定的受赠人继承。葛洲坝最终将被取消。葛洲坝与中国能建潜在的同业竞争和关联交易问题将彻底消除。御丰家族办公室

2、交易计划概述

（一）方案概述

中国能建拟通过换股方式吸收合并葛洲坝，向葛洲坝集团以外的股东发行A股股票。吸收合并完成后，葛洲坝将不再上市。中国能建作为存续公司，将通过受让方葛洲坝集团继承并承担葛洲坝的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员等一切权利和义务。葛洲坝最终将被取消法人资格。本次合并后中国能源集团发行的A股将申请在上海证券交易所主板上市。中国能源集团原有内资股将转为A股并申请在上海证券交易所主板上市。

（二）双方吸收合并

本次交易中，合并方中国能建成为H股上市公司。合并方葛洲坝是A股上市公司，是中国能建控股的子公司。两者均受国务院国有资产监督管理委员会实际控制。

1、吸收合并方——中国能源

中国能建是经国务院国有资产监督管理委员会批准，由中国能源建设集团公司与电规院于2014年共同发起设立的股份制公司，在香港联交所上市交易2015年交易所。主营业务涵盖勘察设计咨询、工程建设、工业制造、清洁能源与环保水务、投资等五大板块。定位为国内领先、国际先进的大型能源建设企业和能源建设领域的“主力军”。和“国家队”。中国能建集团直接和间接持有中国能建股份合计18,785,110,673股，占中国能建总股本的62.57%，为中国能建控股股东。实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

本次换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

2、被吸收方——葛洲坝

中国葛洲坝集团有限公司前身为葛洲坝股份有限公司，是1997年经原国家体改委批准成立，以某水电工程公司为唯一发起人，通过在资产重组的基础上筹集社会资金。同年在上海证券交易所上市。作为国内水电建设行业首家上市公司，葛洲坝是大型基础设施投资建设领域的重要力量，是水利水电建设的“全球名片”。主营业务为工程建设、工业制造、投资运营、综合服务。葛洲坝集团直接持有葛洲坝42.84%的股份，为葛洲坝控股股东。中国能建通过葛洲坝集团间接持有葛洲坝42.84%的股份。国务院国有资产监督管理委员会是葛洲坝的实际控制人。

本次换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

（三）换股价格及数量

中国能建A股发行价格为1.98元/股。中国能源的发行价格按照考虑合并双方股东利益的原则，综合考虑行业内可比公司的整体经营状况、盈利能力、成长前景、风险承受能力、估值水平等因素确定。合并方的其他因素。除权调整后中国能源的发行价格为1.96元/股。

葛洲坝的换股价格为8.76元/股。综合考虑股价波动风险以及对葛洲坝证券交易所股东的风险补偿，葛洲坝证券交易所定价以定价基准日前20个交易日均价6.04元/股为基础，给予溢价45倍%，即8.76元/股。股方面，葛洲坝除权调整后换股价格为8.69元/股。

因此，中国能建与葛洲坝换股吸收合并的换股比例为1:4.4242，即葛洲坝换股股东持有的每股葛洲坝股票可兑换国家能源本次发行的4.4242股A股股票。 。截至定价基准日，葛洲坝总股本为4,604,777,412股。除中国葛洲坝集团持有的葛洲坝股份外，参与本次换股的葛洲坝股份总数为2,632,286,188股。按照上述换股比例计算，除权调整后发行的股份数量为11,670,767,272股。本次吸收合并完成后，中国能源集团为本次吸收合并发行的A股及中国能源集团原内资股转增的A股将申请在上海证券交易所上市。

合并方财务顾问中金公司、华泰联合证券以及合并方独立财务顾问中信证券分别出具了本次换股吸收合并的估值报告，证明本次交易定价公平合理不会损害合并方及其股东利益。

（四）股份禁售期

本次交易前，国家能源内资股合计持股69.15%，H股合计持股30.85%。内资股东中，中国能建集团直接持股60.32%，通过全资子公司电力工程院间接持股0.33%。此外，国信控股、诚通金达分别持股6.76%、1.74%。

在本次交易中，上述内资股东为本次发行作出了股份锁定承诺。中国能建控股股东中国能建集团及其下属电监会承诺，自中国能建A股上市交易之日起，其直接或间接持有的中国能建股份在发行前已发行的股份吸收合并（不含H股）锁定期为36个月。上市后6个月内，股票连续20个交易日收盘价低于发行价，或者上市后6个月末收盘价低于问题此外，中国能建股东国信控股和诚通金达均承诺，合并前发行的股份自中国能建A股上市之日起锁定12个月。股票。

（五）异议股东利益保护机制

至于合并方中国能建：为保护中国能建股东利益，减少合并后中国能建股价波动对投资者的影响，本次合并赋予中国能建异议股东请求收购的权利、及中国能建集团以公平价格向中国能建异议股东提供服务。根据中国能建2021年第二次临时股东大会、2021年第二次内资股类别股东大会及2021年第二次H股类别股东大会决议，任何股东均不得对合并提出反对权。 。

关于合并方葛洲坝：为充分保护葛洲坝全体股东特别是中小股东的权益，中国能建集团将在本次吸收合并中向葛洲坝异议股东提供现金选择权。葛洲坝异议股东现金选择权的价格为定价基准日前一交易日该股票的收盘价，即6.09元/股。若葛洲坝集团在定价基准日至现金选择权实施日（含首日和最后两天）发生派发现金股利、股票股利、资本公积金转增股本等除权除息事项时，配股等情况下，现金期权价格将相应调整。

同时，本次交易方案设立了葛洲坝异议股东现金期权价格的双边调整机制。即在调价期内，任意一个交易日，同时满足以下条件时触发上证/下调： 上证指数30个交易日中至少20个交易日的收盘点连续交易日均高于葛洲坝停牌前交易日收盘点。 /跌幅超过20%；WIND 建筑工程指数在该交易日前连续30个交易日中至少有20个交易日收盘点较前交易日收盘点上涨/下跌超过20%葛洲坝股票停牌；葛洲坝股票日均交易价格在该交易日前连续 30 个交易日中，至少有 20 个交易日较该交易前一交易日收盘价上涨/跌幅超过 20%暂停。董事会有机会调整价格。御丰家族办公室

三、本次交易的特点

（一）国企改革三年行动方案出台后A股市场首单重组并购交易

近年来，国家出台多项政策鼓励国有企业进行兼并重组，支持企业利用资本市场进行兼并重组，促进行业整合和产业升级。为贯彻落实党中央、国务院关于国有企业改革的决策部署，中国能建制定本次吸收合并方案。此次合并也是国企改革三年行动方案出台后A股市场首例重组并购交易，具有特殊意义。本次合并不仅促进了国家能源内部资源配置的强化和业务发展的协同，充分发挥了相关领域全产业链的优势，突出了相关优势产业的发展，提高了公司的价值创造水平，也为后续国企改革提供了良好的基础。这是探索利用资本市场助力国企改革实践路径的典型案例。

（2）最大的H股上市公司并购A股上市公司的交易之一，也是全球建筑业最大的重组交易

中国能建是一家提供全球能源电力、基础设施综合解决方案和全产业链服务的综合性大型建筑企业。主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路工程、港口航道、市政工程等诸多领域。拥有规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设与管理、运营维护、投资运营、装备制造等全产业链布局。中国能建A+H双重上市是其发展的又一个里程碑。

（3）H股与A股的估值差异增加了本次交易的定价难度

中国能建本次交易中，除权调整后的发行价格为1.98元/股。该价格较定价基准日前20个交易日H股价格上涨212.4%。虽然不同公司的A股和H股估值存在差异，但这种差异在不同公司之间并不相同。本次定价以平衡合并双方股东利益为原则，综合考虑双方的经营状况、盈利能力、成长性、风险承受能力、同行业公司估值水平、A股/H股溢价率，以及中国能建的每股净资产等因素。

考虑到国家能源在H股市场的交易量较小，换手率较低，这可能会导致其H股市场价格在一定程度上未能准确反映其真实价值。在上市公司并购交易中，换股比例是影响换股股东利益的关键因素。换股比例确定时，发行价格与换股价格同向变动，不会对合并后存续公司股东权益产生影响，也不会对合并后存续公司股东权益产生实质性影响。双方股东的利益。

因此，在评价中国能建本次交易发行价格的合理性时，还需要关注该价格与被合并方换股价格的相对合理性。在本次证券交易所合并中，由于合并双方估值水平存在差异，从每股收益角度来看，合并完成后，一方股东的盈利可能会增加，而另一方股东的盈利可能会增加。可能会减少。本次交易的定价还考虑了对合并双方每股收益的影响，旨在实现双方股东利益的平衡。御丰家族办公室

四、案例点评

（一）非A吸收A并A股上市的法律性质分析

非上市公司并购上市公司是从上港集团并入上港集装箱集团开始的。当时没有先例可循，经过多方论证和研究，最终确定该类交易是首次公开发行与换股并购的紧密结合，双轨制。采用审核模式，由当时发行部和上市部联合审核。后，两部门建立了相应的协商沟通机制。但双部门审核模式下，操作实践环节较多，审核流程漫长、效率低下。而且，两个审查过程存在很大的不确定性，相互影响和制约，增加了申请人的成本。

2011年，证监会在广汽长丰与广汽集团合并时，调整了此前的操作方式，认定非上市公司首次上市与上市公司吸收合并为同一行为的两个方面，“适用“一站式”审查。原则。即非上市公司申请A股上市并发行股份进行A股换股并购的，属于合并交易，将由上市部审核。由于吸收合并交易本质上构成非上市公司首次A股上市，因此非上市公司的审核必须参照当时《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，以确保上市主体已规范运作、信息披露等方面的资质、独立性、合规性，即非上市公司首次公开发行股票需要符合首次公开发行股票的发行条件；并购交易的审查须遵守《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定。随后的一系列案例如美的集团合并美的电器、申万证券合并宏源证券、招商蛇口合并招商地产等均延续了上述审查模式；而在招商蛇口并购招商地产的交易中，也同时筹集了配套资金。

此类审核模式的调整，既考虑到了交易的双重性，又提高了审核效率。广汽集团吸收合并广汽长丰后，该类非A类企业与A类企业合并并在A类企业上市，前述审核模式一直延续。全面实行注册制后，由交易所审核后报证监会上市部备案。

（2）中国能源集团背负少量不符合上市条件的资产。妥善、及时处置上述资产是本次交易成功的重要条件。

报告期末中国能源集团及合并报表范围内公司（不含葛洲坝及其控股子公司）中，共有12家公司涉及营业执照经营范围包含“房地产”的情况发展”相关内容，以及基金管理公司1家、金融租赁公司1家。虽然上述问题可以通过取消房地产资质、变更经营范围、转让金融租赁公司等方式解决，但在有限时间内完成上述合规整改也将极大考验各方的积极沟通与配合。截至反馈回复日，中国能建已完成上述资产清算或承诺限期剥离，保证了项目如期进展，维护了交易各方利益。玉峰

本案中，中国能建（葛洲坝除外）因历史原因背负多项当时不符合上市条件的资产，包括房地产业务、融资租赁等，此外还存在多项违法处罚报告期内，部分土地、建筑物存在权属问题。妥善处置当时不符合上市条件的资产并参照《IPO办法》进行合规论证是审核的重点之一。此外，中国能源原内资股东对其股份锁定期的承诺也参照首发上市要求设定。御丰家族办公室