【中信商业 周羽/高恺阳】黄金珠宝行业深度：景气向上，步入时尚时代

【中信商业 周羽/高恺阳】黄金珠宝行业深度：景气向上，步入时尚时代

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投资要点

★行业触底回升，经济回升。 2003年至2013年，在黄金经营放松管制和居民收入增加的推动下，珠宝消费快速渗透。该行业10年复合增长率达到16.4%。但2014年至2016年，金价波动，消费减弱，行业受到扰乱和调整。市场规模同比分别仅+1%/+7%/+1%。随着经济企稳、居民收入增长回升，行业明显回升。行业龙头周大福大陆的同店销售增长率分别为+4%/+12%/+11%/+9%，而老凤祥的收入则同比+13.2%。预计2017年行业同比增速将重回+10%以上，并将持续下去。 1970年美国人均GDP突破5000美元，1970年至2000年30年的珠宝消费复合年增长率达到8%。 2015年至2016年，我国多省份人均GDP突破5000美元，珠宝消费经历加速升级阶段。

★结构分化：传统纯​​金规模稳定，硬金/K金/镶嵌热潮兴起，消费者偏好呈现品牌化、时尚化特征。在中国珠宝市场，黄金（包括纯金首饰、金条、金币）/珠宝镶嵌/K金铂金/玉石、玉石分别占比55%/20%/15%/10%。 1）传统纯金：随着黄金投资渠道成熟，80、90后成为主流消费一代，投资属性减弱，婚礼、节日等消费需求回归。预计未来市场规模将保持稳定。 2）硬金/K金/镶嵌：符合时尚消费升级趋势，向三四线渗透空间巨大。其中，婚钻不断探底，时尚需求爆发打开上升空间。物质消费向品牌消费演变，品牌/设计/工艺的附加值提高。从长远来看，拥有全产业链优势的珠宝品牌将获胜。

★结构及产业链：行业CR10仅16%亟待集中，传统商业模式下的行业落后正在加速升级。中国的珠宝行业比较分散。 2014年以来黄金珠宝经济景气度较低，导致CR10从2013年的22.7%下降至2016年的16.3%。随着龙头企业内生效率提升和行业整合加速，市场有望加速集中。从上到下梳理产业链：1）采购：品牌不控制原材料的定价权，利用定价机制平滑成本波动。 2）生产设计：以委外加工为主，附加值低，产品同质化严重。 3）流通：以分销/特许经营为主要模式，实体渠道老化严重。传统百货（一楼珠宝区为主）占比60%。电商渠道增速较高，但现阶段仅限于千元左右的低单价产品和高价产品。该产品依托O2O模式。 4）品牌：并购整合周期已到来，上市公司或并购区域品牌将加强渗透，或收购国际品牌实现嫁接。周大福、老凤祥等龙头品牌正在垂直整合产业链，寻求增强控制力、获取溢价。

★未来趋势：设计迭代、渠道升级、品牌创新。 (1)设计：代际消费需求不断演变。支付更多的品牌/设计溢价，而不仅仅是物质价值。产品设计和迭代正在成为品牌的核心竞争力。 （2）渠道：老凤祥/周大福/周大生规模优势显着。基于珠宝行业资金密集的性质以及中国市场分散的特点，自营品牌和加盟来抢占份额是更好的解决方案。核心是依靠操作系统的建立来提高运营。效率和盈利能力。 （3）品牌：品牌定位和形象塑造的重要性凸显。通过店铺形象、广告营销、系列化产品打造品牌印记，成为差异化和制胜的关键。

★风险因素：金价大幅下跌的风险；品牌时尚的积累比预想的要慢。

★投资策略。我们认为，未来三年珠宝行业有望受益于消费升级超过%。我们推荐两条主线：1）黄金珠宝龙头品牌先发优势强，竞争格局清晰。投资逻辑是提高市场份额，业绩确定性强。我们推荐老凤祥（维持“买入”评级）、周大福（维持“增持”评级）。 2）K金/镶嵌首饰符合珠宝消费升级趋势。选择品牌定位清晰、产品设计迭代能力强、渠道及营销运营管理优秀的标的。核心是业绩增长与估值的匹配。推荐 通灵珠宝（维持“买入”评级）、潮宏基（维持“买入”评级）、周大成（首次“增持”评级）、六福集团（首次“增持”评级）、刚泰增持（维持“买入”评级）“增持”评级）。

行业概况：

经济走出低谷，回升

行业分类及研究范围界定

黄金首饰按材质可分为贵金属及其合金、珠宝镶嵌物、玉石等。其中，纯金品类（纯金首饰、金条、金币）在中国珠宝市场占比最高，约为55%，其次是珠宝镶嵌首饰（20%）、K金和铂金首饰（15%），其他珠宝首饰（如翡翠、翡翠、银饰品等）则占10%左右的市场份额。

本报告研究的黄金珠宝行业目标包括以珠宝设计、制造和销售为主营业务的公司。

2003-2013：

供给自由化，收入提高，珠宝快速渗透

受益于黄金商品市场的开放和居民消费能力的提高，珠宝行业2003年至2013年的复合年增长率为16.4%。自2003年黄金商品市场开放以来，珠宝首饰行业发展迅速，2003年至2013年复合年增长率为16.4%。其中，2013年金价大幅下跌引发的“淘金热”带动了珠宝首饰的销售。 2013年黄金首饰激增。当年整个珠宝行业的增速达到了23.4%，但这也透支了一定的黄金首饰购买力。

需求端：人均可支配收入快速增长，带动珠宝消费快速渗透。根据国际经验，珠宝首饰作为可选消费品之一，受居民可支配收入增长的显着拉动。 2002年，城镇居民人均可支配收入进入两位数增长时期，2003年至2013年复合年增长率为12.3%，带动珠宝首饰消费支出总额快速增长。

供给端：渠道实现快速拓展。 2003年，黄金行业放松管制。内资、港资珠宝首饰批发、零售商发展迅速。受益于百货商店的快速渗透，渠道迅速拓展。 2014年以来，各品牌开店速度出现明显分化，有的品牌在一年内就关闭了所有门店。

2014-2016：

收入放缓、金价波动、行业扰乱与调整

随着经济增速放缓、消费不振，2014年以来行业增速大幅回落。同时，加上反腐/楼市排挤/“淘金热”透支等因素，行业增速出现下滑。进入加速调整期；随着经济企稳，居民收入增速回升，行业自2016年四季度起全面复苏。六家样本珠宝企业2014/2015/2016/营业收入分别为-6.6%/+0.0同比分别增长%/-6.4%/+10.5%。行业龙头自四季度以来已明显复苏。周大福-内地同店销售增长率分别为+4。 %/+12%/+11%/+9%。

未来：

可选消费增长带动行业繁荣

中国经济企稳，工资收入增长回升，房价企稳，人均居住面积可观（投资属性下降，居住属性上升）。消费增速出现系统性下滑的概率较低，财富效应趋于稳定。国家统计局数据显示，2017年上半年，全国居民人均可支配收入名义增长8.8%，其中财产净收入增长9.6%（占比提升至8.2%）高于工资性收入增速，主要是由于城镇居民人均纯租金收入和农村居民因承包地经营权流转而产生的人均租金收入加快。

研究美国数据发现，耐用品消费和非耐用品消费基本呈现随房地产周期变动而涨落的状态。自20世纪60年代以来，美国个人非耐用品消费支出（经季节调整）与耐用品（经季节调整）之比与新屋销售（经季节调整）呈高度负相关（-0.65）。

中国服装、金银珠宝等品类销售增速与住宅销售增速基本呈负相关。中国缺乏经季节性调整的耐用品和非耐用品消费的可比数据。我们无法通过房地产销售周期与耐用品/非耐用品消费周期两者的相对比例来直接验证二者的关系。但我们可以用限额以上零售企业的“服装、鞋、包、针织、纺织品”、“服饰”、“化妆品”、“金银珠宝”、“生活必需品”的总数作为非耐用品的代理指标。为了大致研究房地产销售周期对两者的影响，研究发现，除2013-2013年经济整体下滑期间外，两者基本呈负相关。我们判断，国内住房相关支出下降后，其他可选消费的支出潜力将显着释放。

长期来看，美国的经验表明，人均珠宝消费与可支配收入基本同步增长，中国市场空间广阔。 1970年美国人均GDP达到5000美元，国内珠宝行业进入快速增长期。 1970年至2000年，人均珠宝消费年复合增长率为8%。 2000年，人均GDP突破3.5万美元，珠宝消费达到拐点，增速回落。 2015年至2016年，中国多省份人均GDP突破5000美元。例如，2015年四川/江西人均GDP分别达到5,722美元/5,655美元，珠宝消费提升空间巨大。

黄金首饰：

传统纯金稳定，K金、硬金快速增长

传统纯金：

回归消费属性，需求规模稳定

纯金首饰占据了近一半的市场份额。 2013年之前，金价是核心驱动因素，但此后相关性减弱。纯金是黄金首饰行业最大的细分市场，占据近半市场份额，规模为250-3000亿元。纯金（即“千足金”）首饰含金量在99.99%以上，流动性较强。而且，由于国内黄金市场初期投资渠道有限，消费纯金首饰的居民存在保值投资需求。据中国黄金协会披露的各时期珠宝首饰黄金消费数据显示，随着前期黄金牛市的到来，珠宝首饰黄金消费也保持了较高的增速。 2013年，金价短期大幅下跌引发的“淘金热”，使当年珠宝首饰黄金消费量同比增长43%。 %。 2016年，金价大幅上涨，黄金消费大幅下降。

黄金价格之间的相关性减弱，纯金首饰的投资属性减弱。 2014年以来，终端消费需求与金价的相关性明显减弱。季度周大福/六福集团内地黄金同店销售与季度金价同比数据相关系数

需求结构积极调整，回归消费需求。刚性消费需求支撑黄金珠宝高周转率，终端引流作用明显。随着投资渠道的多元化以及黄金珠宝主流消费者的代际转变，黄金消费回归婚庆、节日、送礼等需求，我国提倡在节日期间通过纯金首饰传递祝福。节日送礼、婚礼、生育等是主要需求场合。

在金价稳定/消费相关性减弱/刚性需求过度的情况下，预计2018-2020年纯金市场规模将保持稳定。根据对金价的共识预期，2018-2020年金价将小幅上涨。我们判断，2018-2020年金价将小幅上涨。预计将较2017年的低基数反弹10%左右，而长期市场规模或将保持稳定，优势品牌将整合市场，逐步取代小品牌和小品牌。未经许可的产品。 。

硬金/K金首饰：

设计多样、款式丰富、行业景气度高

硬金/K金款式多样，消费者喜好强烈，利润率高。黄金具有质地柔软、不易成型的特点。 3D硬金/拉丝/磨砂/等新工艺改变传统黄金首饰的外观，增加设计，增加毛利率，刺激新的消费需求。 K金本身是黄金与其他金属制成的合金，弥补了黄金硬度和柔软性的缺点。它色彩丰富，可以打造出多种风格，更容易吸引消费者的注意力。香港贸易发展局的数据显示，随着新一代人口购买力的提升，对K金的偏好也显着增加。预计未来三年硬金、K金等高利润产品增速将保持在15%以上。

珠宝：

消费需求触底反弹，增长较快，三四线空间巨大

珠宝镶嵌设计附加值高，消费需求旺盛。珠宝镶嵌市场约占黄金珠宝行业的20%，规模约1200亿。参考美国的产品结构，钻石/黄金/珍珠分别占52%/12%/10%。中国的黄金需求偏好高于美国，但非黄金资产占比也有大幅提升的空间。随着消费升级趋势，珠宝首饰在三四线渗透空间巨大。

婚礼镶嵌：

消费习惯演变，钻石快速渗透

婚礼需求仍将支撑行业景气。目前，婚庆需求约占钻石首饰总需求的50%。从结婚人口来看，2016年全国登记结婚夫妇1133万对，同比-7%。基于初婚年龄和适龄结婚人口的变化趋势，预计2017-2019年结婚夫妇数量将保持在1000万对以上。一方面，中国钻石首饰的结婚渗透率约60%，低于美国、日本等成熟市场80%的水平。会持续渗透，低线城市还有更多空间；另一方面，随着消费升级，婚庆消费支出预计将持续扩大，婚庆珠宝消费支出也将增加。

非婚姻镶嵌：

时尚/奖励需求上升，设计创新为先

对非婚庆钻石的需求甚至更大。除婚庆场景外，钻饰消费场景还包括节日送礼、纪念日、自我奖励等。基于成熟的市场经验，随着消费理念的升级，非婚庆消费需求将成为市场新的增长点。以美国市场为例，2000年至2015年间，结婚人数持续下降，从232万对下降至222万对，而钻石市场规模在15年中复合年增长率为3%（加上2007-08年的金融危机，行业影响较大）。增长主要来自非婚需求的贡献。目前，美国千禧一代（目前18-34岁）非婚钻饰品（将订婚钻戒、求婚钻戒、结婚钻戒定义为婚礼需求）购买需求/销量占比70%/50%，而一枚钻戒的价格单枚低 婚戒（主要是高克拉钻石）消费频率较高。据草根调查数据显示，目前我国非婚需求占比不足50%。但考虑到纪念日等活动在非婚类中占比较高，未来仍有增长空间。从存量来看，截至2016年，各国千禧一代女性拥有钻石的比例为美国60%（平均每人5颗）、日本30%、中国20%。未来还有巨大的增长空间。

配饰市场：设计创新引领潮流，“服装化”趋势明显，呈现客单少、毛利高的特点。与高档珠宝不同，配饰的原材料价值较低，设计溢价较高。随着主流消费世代的逐步切换，千禧一代追求时尚、个性化消费，低单价、高频率成为珠宝消费新旋律。

珠宝：

消费需求触底反弹，增长较快，三四线空间巨大

竞争格局：

股份分散，优质品牌有整合机会

目前，内地品牌/香港品牌/国际品牌在中国珠宝行业的市场份额分别占90%/7%/3%。国内高端珠宝（奢侈品）市场主要被卡地亚、蒂芙尼等国外品牌占据，中档以下主流珠宝产品主要来自香港及内地各大珠宝公司，如周大福（ 1929.HK）和周生生（0116.HK）。 、六福集团（0590.HK）、谢瑞霖（0417.HK）、老凤祥（.SH）、超宏碁（.SZ）、通灵珠宝（.SH）等。终端产品，其中大部分是较小的区域品牌。据测算，2016年内地金银珠宝市场内地品牌/香港品牌/国际品牌的市场份额分别约为90%/7%/3%。

市场份额碎片化，时尚品牌逆势快速增长，优质品牌有整合机会。国内市场占有率排名前五位的企业分别为老凤祥、周大福、周大生、豫园控股、周生生。 2016年，公司CR10较2011年下降近7.7%。在此期间，以Folli为代表的时尚珠宝品牌在亚太地区实现收入快速增长和规模扩张，分流珠宝消费。总体来看，珠宝首饰市场争夺第一，优质品牌有望基于消费升级趋势进一步巩固行业地位。

另一个灵感来源：美国珠宝行业通过并购来提高集中度。美国珠宝行业集中度也较低，CR10稳定在15%~16%。 2014年，市场份额最大的美国珠宝龙头收购Zale，行业进一步集中。 Zale包括Zales/Kay等知名品牌和一些区域品牌店。放眼内地市场，老凤祥等领先品牌近五年来通过与区域经销商的深度合作和绑定不断拓展。随着领先品牌完成下一阶段的渠道覆盖，品牌之间的并购或将加速。

上游采购：

不控制原材料定价权，利用定价机制平滑成本波动

珠宝的主要原材料金银随国际价格波动，而钻石资源则被寡头垄断。在供应受控的情况下，除了经济大幅波动时期外，价格保持稳定。在采购过程中，增值税抵扣制度下走私的比例大幅下降。黄金和钻石采购主要分别在上海黄金交易所和上海钻石交易所完成。针对价格波动，品牌主要通过调整定价来平滑熨烫成本的变化。

钻石上游：巨头垄断，稳定掌控毛坯钻石供应。 2015年，两家最大的钻石原石供应商戴比尔斯合计占钻石原石销量的56%，一些小型矿商（力拓、佩特拉）逐渐占据了更多的行业份额。 2007年至2016年的10年间，毛坯钻石的供应量总体稳定。根据贝恩公司的预测，预计2016年至2030年供应量复合年增长率为-1%~-2%，呈现出先高后低的趋势；而2016年至2030年需求将下降。复合年增长率在2%至5%之间。

生产设计：

外包加工、缺乏设计、产品同质化

加工环节高度分散，外购产品高度同质化。我国黄金珠宝企业以私营为主。据不完全统计，全国从事珠宝首饰生产经营的企业和商户达3.5万家。员工人数少则几人，多则几百人，资金量少，技术水平低。等特色，以深圳市罗湖区水贝为发源地“三来一补”，实行创汇政策，逐步发展成为产业集群。 0.5平方公里范围内，有各类珠宝企业3600多家，个体工商户5000多家。 2014年，产品批发量占全国近70%。

龙头向上游延伸，内部产量增加。随着劳动力水平的提高和个性化产品设计需求的不断增加，龙头企业正在整合生产环节。 2016年，东莞苏金厂黄金出货量40.5吨，同比+35%，占公司黄金总产量的44%。产品设计/工艺水平大幅提升，镶嵌生产基地筹备加快。一期规划产能80万件，对应终端销售额预计达到30亿元，未来目标是实现70%-80%产品内部生产；周大福2016财年珠宝销售额的46%为内部生产，其中珠宝镶嵌品类53.7%为内部生产，贡献了销售额的68.2%，附加值明显。

终端销售：

实体渠道老化，电商渠道高速增长

实体渠道老化严重，领导者注重内部优化和海外拓展。渠道快速扩张，以分销/特许经营为主要模式。百货商店占实体销售渠道的60%，集中在一楼珠宝区。这受到客流整体下滑以及百货业态形象同质化的影响。龙头企业已从外部扩张转向优化调整，放缓开店步伐转向清洁门店，注重门店形象改造，陈列布局从材质划分转向场景划分。周大福内地百货/商场/专卖店自营渠道零售额同比分别为-8.8%/+13.1%/-13.8%。期内，三种业态净开店量分别为-39家/+76家/-4家。与此同时，海外扩张成为另一重要战略方向。截至目前，老凤祥的境外银行数量已达9家。

线上渠道占比提升，成熟市场增长空间巨大。根据国际经验，美国珠宝零售销售中电子商务渠道的份额从2008年的7.6％稳步增长到2016年的17.8％。自2013年以来，国内珠宝行业的在线渠道已经迅速发展，占2016年的4.4％。 。我们认为，在线渠道将继续扩大在中国的市场份额。

品牌：并购整合周期已经到来，在内部和外部寻求高端嫁接区域。

上市公司加速了水平合并和区域品牌的收购。中国拥有广阔的领土，在区域经济状况和消费者的偏好方面存在很大差异。扩展和穿透一个品牌很难。横向合并和收购已成为企业规模扩展的更好解决方案。自2013年以来，诸如 ，Jinyi 和Aidil之类的A股份公司已加快了品牌合并和收购的速度，重点是区域品牌。

海外合并和收购促进了国内品牌的跨越发展。中国珠宝行业的集中度继续下降。在新一代的个性化消费趋势下，品牌正在分散，单品牌运营遇到了更大的困难。与国际一线奢侈品牌相比，国内珠宝品牌的实力仍然不足。有必要长期积累和降水。自2016年以来，汤林珠宝和甘泰（ ）等国内公司已连续完成收购高质量的海外品牌，嫁接和整合品牌，产品和设计能力。

服务：资本需求的季节性波动，供应链融资增加利润

黄金和珠宝行业是资产的，其资本需求极大地波动。珠宝行业是资产的，并且在业务运营期间的运输中积累了大量资产。固定资产/库存与该行业领先公司Chow Tai Fook的总资产的比例分别为8.5％/65.4％。 ，灯资产使企业在从银行借贷时很难抵押资产。企业很难从银行，尤其是主要的国有银行那里获得资金，并且他们被迫诉诸私人借款，该私人借贷带来了高利率和高风险。 2014年，该行业的繁荣下降，银行收紧了珠宝行业的贷款，低于指定规模的企业接一个地关闭了一个寒冷的冬天。根据2016年全行业的6000亿元人民币销量，七个A共享样本珠宝上市公司的总资产周转率为1.15，整个行业的资本化率低于40％。

供应链融资将增加品牌所有者的利润。过去，一些珠宝零售商在加入特许经营时会得到品牌所有者的某些支持，包括一部分初始资本以及某些帐户期折扣，但不可能覆盖所有这些。品牌所有者的供应链融资业务将进一步增加利润并改善生态系统。

未来趋势：设计迭代，渠道集成，

品牌创新

产品：代际消费者需求的发展，设计和迭代能力是核心

随着主流购买组的消费升级/世代变化，“面向客户”的重要性变得越来越重要。随着供应方面从短缺变为盈余，千禧一代在需求方面的珠宝消费需求更多是在追求个性化和设计。珠宝公司从传统的“推动供应链”转变为由消费者偏好主导的趋势。通过垂直集成系统，我们迅速满足客户需求，利用销售来推动产品研发，并满足当前主流消费者的需求。亚太地区的收入迅速增长，大陆收入增加了一倍，同店销售增长率超过30％。老冯代满足了对时尚珠宝的需求，并推出了以迪士尼为主题的，混音和静态钻石珠宝系列； Chow Tai Fook专注于授权产品的迭代。在2015/2016/2017财政年度，所有迪士尼和其他授权珠宝产品的零售额占珠宝所包装珠宝总零售价值的11.3％/12.9％。 /13.8%。

情感属性演变为时尚，产品迭代会增加消费频率，消费者支付不限于物质价值的品牌/设计保费。它专注于时尚模型，并不专注于情感作为产品营销的核心。内部设计团队每年迅速迭代并推出新产品。消费者终端上的高毛利润和高频使ROE水平不断增加至93％以上，这远高于大约15％的平均ROE。 。

渠道：自我运营的品牌，占领市场的特许经营权，作为核心运营效率

“竞赛土地”的时代已经结束，渠道控制的作用变得更加突出。受益于国内百货商店行业的高渗透率，依靠百货商店行业的成熟商业区，品牌收集产生的凝聚效应以及购物中心和珠宝的双重品牌保证。自行操作模型的主要特征是公司对销售渠道有强大的控制权，这有利于维持珠宝产品的品牌形象，但是库存风险和分销成本需要由公司承担。分销和特许经营模型有利于公司快速扩张，但是有许多中间链接，品牌所有者的毛利润率低，品牌形象管理很困难。在模型方面，大多数由香港资助的企业主要是自我运营的，而大多数国内企业主要从事特许经营分配。例如，随着国内渠道竞争从增强的扩张转变为库存管理和升级，老挝的正在开发分销和特许经营模型下的普通代理/合资企业，以加强循环链路的管理和控制。

自我操作和特许经营的综合操作系统将创建品牌障碍。珠宝行业的附加值占航站楼零售链接中最高比例，而自动操作渠道则降低了中级代理链接，因此品牌可以达到更高的利润率。同时，自动操作模型改善了品牌运营商对终端分销，定价系统和品牌形象的控制，并且更有利于塑造高端品牌图像。国际知名的珠宝品牌主要依赖于自我操作的频道。但是，我们认为目前在中国市场，自我运营的品牌和特许经营是抓住市场的更好策略。主要原因是：1）珠宝是一个典型的资本密集型行业，具有较高的分销成本和缓慢的营业额，对资本占用的高压以及纯粹的自我操作模型。由于扩张的资本有限，在这一轮品牌消费升级股息中，很难占据更大的市场份额。一个典型的例子是，中国国际一级品牌的总份额不到3％（国内和外国的价格差异也差异，但它们逐年缩小）； 2）中国的珠宝市场在区域分散，消费者偏好有很大差异。第三和第四层城市将来是高增长市场。依靠纯自动操作模型的品牌对于大型远程管理的成本很高。 ，高难度； 3）就盈利能力而言，自行运营模型的毛利率更高，但是在考虑了各种运营费用之后，净利润水平不一定高于特许经营模型。分销和特许经营系统的症结在于品牌形象管理，产品定价系统和产品流通，建立完整的操作系统可以在很大程度上解决问题。目前，诸如Chow Tai Fook特许经营商店之类的典型品牌采用与自动商店相同的价格政策，在2014财年，他们促进了加盟商之间的统一库存管理，以促进不同商店的库存转移，开发Omni-和O2O ，并对终端需求进行快速反馈。汤林珠宝还计划自2017年以来统一自我操作和特许经营管理。

品牌：材料消费发展为品牌消费，专注于品牌定位和图像创建

从“按克价格”到“价格”，品牌的附加值已得到改善，品牌定位和图像印记是关键。过去，在该行业的外包生产模型下，纯金产品的传统定价模型“用克”定价”，而K Gold 的前物品价格则乘以“标记多个”定价模型。这些产品是均匀的，品牌所有者的毛利率很低。作为品牌消费的物质消费升级，消费者的个性化和时尚需求已引起对具有清晰定位和清晰图像的差异化品牌/产品的需求。将商店形象，广告和营销以及产品系列集成到代表性品牌运营中，以创建核心品牌烙印。为了改变原始品牌的刻板印象并扩大了年轻的消费者基础，香港领先的品牌Chow Tai Fook在一流和二线城市中推出了婚礼子品牌和时尚子品牌的新品牌形象。在嫁接品牌并同步皇家马车系列后，珠宝更新了其商店形象，并通过系列操作提高了消费者的意识。

品牌传播渠道正在发生变化，新的媒体和娱乐营销将成为主流。由于其高附加值，包括珠宝在内的奢侈品经常使用创新的跨境营销方法来提高品牌知名度并促进终端销售。全球经典的豪华珠宝娱乐营销案例（例如“早餐”）深深植根于人们的心中，形成了丰富的品牌内容和极端的品牌知名度。随着移动互联网的普及以及信息传播媒体的变化，传统的户外广告和本地促销的效率已大大降低，新媒体，电影和电视娱乐以及其他频道已成为主要渠道。例如，在2015年，汤林珠宝的品牌被嵌入到整个网络上播放的定制戏剧《克拉爱好者》中，超过了100亿。借助广播，该品牌以跨越的方式在全国范围内推广。

风险提示

黄金价格显着波动；

品牌时尚的内部力量积累过程低于预期。

投资策略：品牌第一，

设计/渠道/营销是关键

黄金珠宝：领先的品牌有很大的护城河

作为黄金珠宝的领导者，老行和盘太极拳具有重要的首要优势品牌，并且不会与黄金珠宝领域的国际奢侈品牌/新的国内品牌进行直接竞争。从市场份额的角度来看，随着消费的升级，该品牌进一步的区域扩张/下沉布局，预计领先的市场份额将进一步增加。同时，两家领先的公司近年来不断增加其供应链投资，以巩固其优势。总而言之，黄金首饰类别的领先品牌护城河具有重要意义，中期和长期绩效更强，投资逻辑在于不断改善该品牌的市场份额。建议老挝风水（维持“买入”评级）和Chow Tai Fook（维持“持有持有持有”评级等级等级）

珠宝珠宝：高品牌运营要求，缺乏设计，渠道和营销

珠宝珠宝与当前的行业消费升级趋势更加一致，与具有高标准化的黄金类别不同，珠宝类别具有强大的时尚属性，并提出了更高的品牌定位，产品设计，渠道模型和营销方法的要求。区域性维度，第一个市场的时尚需求是主要驱动因素，第二行以下的市场空间更大。因此，具有高端定位和成熟品牌运营系统的公司是绩效增长和估值的核心。购买“评级），潮汐（维持“买入”评级），Chow （首先“持有持有”评级），Liufu Group（第一个“持有持有”评级）和 （维持“持有控股”的评级）。

珠宝（.SH）：品牌营销硕士，资本援助扩展

江苏珠宝水龙头，对该国的资本援助。 珠宝成立于1999年，2016年的收入为16.5亿。钻石珠宝占89％，年净利润为2.2亿元。展览店+行业恢复驱动因素收入+16％ - 年龄，净利润净利润为+年+32％ - 年。 2016年，该公司以435万欧元的价格收购了比利时王室的81％。 DTC的制表师欧洲明星作为战斗投资，使公司能够具有钻石供应和切割的优势。

中国钻石市场的规模为640亿元人民币。预计婚姻渗透和礼物/奖励消费将推动未来三年的行业％。在垄断方式下，全球钻石粗糙的年度供应维持了1.3亿克拉，在过去五年中，裸石的价格保持稳定。在消费方面，家用钻石婚姻消耗渗透率为60％。预计未来三年的平均年平均每年增加到5％，将越来越接近80％至成熟市场的90％；人均GDP将通过8,000美元升级。 。在竞争方式中，高端钻石市场已被国际​​第一线奢侈品牌所占据。高单位价格，但频道覆盖范围主要是主要的，第二层。 8.6％），周泰福（7.4％），2016年心理珠宝的市场份额约为3.4％。

凭借品牌营销和产品优势，预计该展览馆预计将分别为2017-19-19分别为115/135/160驾驶收入和利润CAGR，分别为19％和27％。该公司赢得了高效跨境营销方法，例如定制的戏剧和赞助柏林电影节，并以平均年度广告费（大约是公司的1/3）赢得了全国知名度。产品设计/切割/裸石质量具有明显的优势，占直接毛利率领先行业的65％，1克拉高端产品价格不会丢失（160,000）。将来，适当数量的直接经营商店将在前线扩展区域品牌能力，并通过特殊厅/特许经营扩大第二份份额。加盟商的投资回报率为16％-20％。布局并辐射到郑安格和其他地方。

在过去的三年中，现金流的现金流量略有流入，库存周也有所改善。加入/特殊大厅的比例有所增加，成本提高将大于毛利率毛利率下降。 2017 - 19年度的净利率分别为14.5％/15.5％/16.2％。该公司在2013年专注于公司的特殊部门/特许经营权，在过去三年中经营着少量的现金流入，并筹集了足够的资金。 SKU占销售额的70％）运营效率继续提高。在会计期间，加盟商采用当前交付，历史收款/收入

风险因素。加入商店的扩建低于预期。裸钻的价格急剧波动。

利润预测，估值和投资评级。 2017 - 2019年预测公司的收入增长率分别为+19.1％/+19.3％/+19.1％，净利润的增长率分别为+29.1％/+27.2％/+24.2％ 。 /1.37元/共享（稀释后）。考虑到该公司已加快了品牌和产品优势的扩展，品牌孵化，并购的扩展等，请维持“买入”评级和2017年的36倍估值，对应于30的目标价格元。

老行（.sh）：国家品牌，

领导者

珠宝水龙头比行业更好。老挝富英品牌起源于1848年。其业务的起点建立了强大的品牌知名度，坚持要出售自己的“老挝风水”品牌产品。自2008年以来，它与发言人Zhao Yazhi合作，以增强品牌的优雅形象。在过去的五年中，图像深深植根于人们的心中。 2016年，该公司的黄金珠宝收入为257.8亿元人民币，同比稳定和1％。在模型中，有89％的珠宝业务来自批发业务。在2017年上半年，该公司的营业收入/净利润分别为228.9亿元/5.8亿元人民币，+13.2％/ +11.4％ - 年龄。在行业中。

黄金市场的领导者集中度越来越高。中国黄金珠宝市场的规模约为6000亿元人民币。黄金产品/珠宝镶嵌/k金铂/玉玉分别占55％/20％/15％/10％。人均可支配收入改善推动珠宝消费自我材料消费对品牌消费的发展，品牌，设计和产品流程的附加值逐渐增加，并且有望获得品牌和产业链优势的领先珠宝供应商将获胜很久。黄金首饰是最大的子市场。领导者将通过品牌/产品的优势稳步提高市场份额。

继续展览商店以增强市场职业。 Lao 的黄金珠宝市场份额2011 - 2016年累计增加了4.4pcts，达到13.9％。 2016年间金价宽幅波动影响终端销售，中国黄金首饰消费量同比-18.9％；公司逆势展店全年净增31 家网点（其中专卖店净增56家，39家），净有70家商店，截至2017年上半年，总销售网络到达了3058房屋（国内自行自动的银色建筑/特许经营商店/分销媒体/海外银色建筑物177/1285/1517/9），10-15全年的新自动银色建筑计划在一年中，50家特色店，50家专业商店，50个分销商店，海外海外，海外4-5个银色建筑。

未来展望：通过区域总/合资公司，我们不断抓住市场份额并整合上游生产以增加产品方面的资源投资。在此期间，该工厂项目启动了，与此同时，它在现有的 生产基地扩展了硬金/银珠宝产品系列，并加速了工业链上游的综合生产和处理下游零售集成。该公司的“ 13五年计划”计划在2020年的营业收入为630亿元人民币，总利润为32亿元人民币，分别为2016 - 2020年的CAGR的15.9％/15.1％。预计将来，该品牌被用作通过区域总/合资公司增加渠道覆盖范围的链接；它将继续构成上游生产，以创造差异化的产品并下降利润。

风险因素。黄金价格的急剧波动会影响终端销售；公司的渠道扩展低于预期。

利润预测，估值和投资评级。维持可归因于2017-2019的净利润12.1亿/13.8亿/1.54亿元预测，相应的EPS分别为2.31/2.64/2.94元，年份的每年+14.4％/+14.4％/+14.0％/+11.6％。该公司的品牌和珠宝产业连锁控制很强。预计它将在中期和长期内继续增加黄金首饰的市场份额。同时，它优化了产品和渠道结构以提高其盈利能力。稳定绩效的表现相当大（2012 - 2016年平均现金股息率）。当前的股价在2017年对应于PE 19X，维持“买入”评级和52元的目标价格。

潮汐洪吉（.sz）：美丽的经济领导者，

生态改善

珠宝的主要业务是稳定的，时尚生态学存在。该公司的核心业务是“ Chj Tide ”，“ Venti van di”和“ Fion ”的三个主要品牌的运营和管理。目前，主要产品是珠宝和时装女装。 2016年，可归因于净利润的营业收入/净利润为27.4亿元/24亿元人民币，同比+2.0％/-5.9％。 -17.9％）。 2016年，时尚珠宝/传统黄金/皮革制品分别占60％/30％/10％。 ，该公司的营业收入/净利润分别归因于15.7/1.63亿元人民币，年龄为15.5％/ +15.0％ - 年龄；非折叠的净利润为1.54亿元，一年一年+18.6％。时尚珠宝商店的销售增长率仍高于10％。

时尚珠宝/皮革制品维持高增长，传统黄金略有下降，产品结构持续改善，电子商务比例增加。 ，时尚珠宝收入为102.3亿元，一年 - 年+20.0％，毛利润率为45.26％，降低了2.2。年龄段的年度稍微降低了，以降低毛利润的毛利。利润。传统的黄金收入为3.58亿元，同比同比收入，毛利率为8.60％，降低了175万元人民币，同比+16.7％，总毛利率为利润率为61.73％，同比增长1.，总体产品结构进一步提高。就渠道维度而言，E-商务收入为2.26亿元，一年一年+45.5％，占14.4％。该公司的各种业务在客户群（25-45岁的白领女）/渠道（高端百货商店，购物中心）和建立统一用户操作系统的“潮汐收集清单”中高度融合“进一步增强了协调。

商店的库存调整，改善单店福利，生活美容/跨境E-商务/供应链融资可促进利润。截至该公司的CHJ/Venti/Fion三品牌商店，总共有1045家商店，从2016年底开始减少了14家。主要部门调整了CHJ/FION的贫困商店。同时，商店的图像已完全升级，以加强个性化的营销并增强商店结果。该期间的费用比率为26.6％，同比下降0.2pct；销售/管理成本率分别为21.1％/3.4％，同比1.0/+0.6pct；财务成本为327.62亿元人民币，同比+25.6％。为了解决短期基金的需求，预计全年的财务费用预计将是一年持平的一年。投资收入为2246万元人民币，其中财富管理产品的收入为844万，而（Siyan Li+More ）为923万元。 +Yifan贡献了479万元人民币。

未来展望：扩展婚姻类别，建立O2O生态学并改善时装行业的布局。 2017年7月20日，该公司完成了非公开发行，并筹集了5.81亿元人民币的净资金。它主要用于构建Omni渠道综合销售平台并扩大婚姻珠宝类别。该公司的珠宝产品主要是时尚定位。婚姻的比例小于20％，这明显低于可比公司（Zhou Dafu的婚礼产品占> 50％，心理珠宝婚礼产品占50％）。我国家的平均年平均超过1300万新的新移民已婚，婚礼珠宝的市场规模超过1000亿。随着代际转换，新的婚礼消费水平继续提高，时尚婚礼珠宝的市场前景很广泛。通过投资3.3亿元人民币开发婚礼产品和商店的资金项目，该公司将进一步扩大消费者的情况，发掘逐步收入，同时提高整体单价。扩展的扩展，加强合并和收购标准的后投资管理，品牌/渠道/成员资源是高度协同的，并将继续改善时尚生态系统的布局。

风险警告。时尚珠宝业务的连续性低于预期，婚姻O2O扩展和业务合作均低于预期。

利润预测和估值。可选的消费恢复，该公司的时尚珠宝和皮革商业业务继续增长，在股票参与项目管理后增强性能的表现以及与时尚白色 - 胶合女性作为核心客户群的时尚生态布局很明显。协作效果的高质量项目。维持2017 - 19年度的收入增长预测+10.6％/+10.5％/+10.3％，并在2017 - 19年度维持2017 - 19年度净利润增长的预测。在第19年，每股收益为0.30/0.35/0.40元，维持“买入”评级。

周达申（.sz）：轻质资产模型创建了一个领先的品牌镶嵌

深层培养镶嵌，完全受益于第三和第四级珠宝消费的升级。该公司主要从事珠宝的设计，促销和连锁运营，并以“周达申”品牌为核心，产品策略主要与珠宝一起镶嵌。在2017年上半年，可归因于净利润的营业收入/净利润分别为16.7亿/26亿元人民币， +24.2％/ +23.5％ - 年 - 年 - 年龄和// /gold gold珠宝/品牌的收入使用率为55.9％/30.1％/7.4％。全面的毛利率/净利率分别为34.2％/15.8％，并且处于行业的领先水平。就子模型而言，自我运营/特许经营收入分别为+15.6％/ +31.6％ - 年 - 年龄，加入补给的意愿得到显着增强。在分区类别方面，素食黄金/镶嵌珠宝的收入分别为+20.0％/ +26.8。

预计婚姻渗透和礼物/奖励消费将在未来三年内推动钻石市场的三年多，而该公司的国内市场首先被领导。家用钻石结婚量的渗透率约为60％。 It is that an in the next three years will to the level of 80 to 90%of the . The per GDP will be by 8,000 US . In the , the high -end has been by first -line . The high unit price but is and -tier. 8.6%), Chow Tai Fook (7.4%).

Light asset model, on brand , and . The on the and and of . The for Sujin is rigid but the is low. The gold to the . risk. , the is now only 2 tons of gold to self - . In order to meet the in , the has a multi - style based on and based on and . 15,000。 The are 0.2 ~ 0.3CT . For , the of the AIDS is tens of of , and the carat is 0.15ct/0.17ct.

The is , and it will to with . The the "self -+" model. As of the end of the first half of 2017, it has 288 self - and 2,217 the . Line have fully the of the third and -tier . In the , the self- model will 15-20 self- in first and -tier each year, and to the of the brand area; the model will add about 200 new each year in the first and -tier and third- and -tier . to and the .

风险因素。 The of is lower than ; for the third and -tier has .

, and . The on the and and of . 70%of the are in third- and -tier , and will fully the of the third and -tier . The rate of in 2017-2019 is +19.7%/+14.5%/+12.4%, , and the rate of to net is +19.7%/+17.1%/+14.7%, . 1.44 yuan. The first is given to " " , the price is 32 yuan, to the 2018 P/E 25X.

Zhou Dafu (1929.HK): ,

The in China, which has been in the same store for four . Chow Tai Fook is the first in China. The /Hong Kong and Macao for 60%/40%. In 2017, the of 51.38 Hong Kong was -9.5%year-on-year, and the net to Hong Kong was+3.9%year-on-year. The of a sharp in year has to . -The sales in the are +4%/+12%/+11%/+9%, , and Hong Kong and Macao same are -2%/+4%/+5%/+13%. In terms of , gold/ /K /clock score for 57%/25%/12%/6%.

of chain: of raw , high self - ratio, and . At the raw side, the with the DE Beers/Rio Tinto/Three to the of ; the / side, the 50%of high gross for its own ; side, 66%store self -, the of the chain are . About 30%of the gross the of and a brand . There are 60 Year Shop Shop 2016, with a total of 2377 sales (2,242 in the , Hong Kong and Macao and 125 other) in the 500 in 31 . ), 85% . In the , of will to .

It is that the sales rate of the /Hong Kong and Macao the year is +6%/+5%. The , which the of the in the year in 2018+9%year -on -year. The 's June 2017 limit/50 - sales were +7.9%/+4.5%year -on -year, . It is to open 80 in the in 2018, of which 48/32 are self -/. The Hong Kong and Macau has built the and to . In the , the sales of areas have , and the of Hong Kong and Macao's RMB sales has to 40%(60%at the peak), and the point of 4 areas is . It is that there are 10 in the Zone the year, and 5 non - area will be . will .

Multi -brand , O2O and are the 's long -term . The will open 20 "" and "" in 2018 to enter the young group . With to the , it is that store sales can reach 200 to 3 yuan. The short -term on is in the short term, which is to in the short term. The and of group data. In 2017, the sales of in the has 1.1 Hong Kong . In the first of 2018, sales by 125%. It is that the e - can reach more than 1.5 Hong Kong . the speed of , such as 5%-10% than inlay than , the 's plan has long its to 50%.

Risk . The of the is lower than ; the price of gold has .

, and . The has fully the to , and the of the brand and chain are to win for a long time. the of HK $ 0.40/0.47/0.51, the 2018-2020 year. The stock price to PE 22X in year in 2018, a "" and price of HK $ 9.2.

Liufu Group (0590.HK): The Hong Kong has , and the of are

the end, the is . The was on the Hong Kong Stock in 1997, and the /net CAGR in the 2017 years was 11%/14%, . In 2017, the of //brand was 75.1%/20.9%/4.0% (of which brand was ), and the of gold and and on the were 57.1%/42.9, . %。 the mid -end, the unit price of the in China is 3400 Hong Kong , and the unit price of is 3,000 Hong Kong .

Hong Kong and Macau: for 70 %, and the same store has . In 2017, the /Hong Kong and Macao and for 32%/67%, . by the weak of local and the of flow in the , the sales of Hong Kong , and gifts from July to 2017 were +13%/+7%/+9%year-on -年。 Sales are to +18%(:+3%), which has .

: three or four lines, shops. The will the in the next third and -tier . It is to open 50 each year, and the of 2018 is than to be to 80; half of the is to join half of the self - ( joint ) to join. teams, self - start from 1 to 2 years, and are than self - due to their in the local , and the sales of the same store and . The ROIC of the is about 10%. From the of and long -term space, the 343 in the , with a total of 1,296 ; the of the - is with 500+ and 2000+. There is still much room for in the mid -range .

on and high - gold , the is . The 's are on . They have of teams in Hong Kong and China. They have . for more than 70%of the , and 3D hard gold for more than 10%. chain , 100% , and most of the other are by , fees from . At , there are about 30%of the , which is lower than that of the same (Zhou Dafu and the are more than 50%), and the for non - such as daily has增加。 has to . The 2017 year's turn on 436 days, a year -on -year of 33 days, and the week of the is to be less than 400 days.

Risk . The of the is lower than ; the price of gold has .

and . The 's are in the and rapid , which fits the trend of in this round of . The of 2018-2020 is 141.2/153.1/16.22 Hong Kong , which are +10.8%/+7.9%/+5.9%year-on-year. The net was 1.14 /125 /1.37 Hong Kong , which were+12.1%/+9.8%/+9.3%year -on -year, and the EPS were HK $ 1.94/2.13/2.33, 。 The stock price to P/E 15X in year in 2018. For the first time, the "" is given to the price, and the price is 38 Hong Kong , to PE 20X in 2018 。

(.SH): Multi -brand group, of for chain

Multi -brand group plans to top . In 2012, the the gold of Dyee , and then and gold such as Gold, Gold, , Youna , and Cinna, to multi -brand and multi - . Under the of the , the 's was 3.97 yuan in the first half of 2017, a year-on-year-year-on-year of 250 yuan, a year-on-year+2.8%. The major have the of the brand, and will the of the into the by the .

The 's is that the brand is , , and . The has five sub -: ( Trip), ( Metal ), Kelan (), Mille (), and Kina (K Gold 3D Print). In terms of , the O2O of Kelan, the 's gold from 2B to 2C. It is that the of will from 3%in 2015 to about 25%in 2017. cross - of Ruge with brand with and , it has / , and hopes to with the main .

The of , and the drove the gross in the to by 7.9PCTS. The 's gold / was 28.2/930 yuan, , for 75%/25%. The by 5PCTs year -on -year. : 80%~ 85%of gold and gold , metal for about 5%, and color for 8%to 10%. The gross was flat by 14.8%. In the , Q1/Q2 was 11.0%/18.9%, . In the , the month -on -month+7.9PCTS was due to the of ratio and .

Long -term : to grow, the space for . It is that the will the in the (, color gross are 26.5% than the gross of gold ), cost , (film and and O2O /multi -brand ) is the 重点。 On 1, 2017, the has been to the major . In the half of the year, the will the of to the major and raise funds. The issue price will not be less than 15.42 yuan/share. At that time, the " -Light -" will the 's brand , and .

风险因素。 The M & A brand does not meet ; the of the chain does not meet the .

, and . In 2017, the the of the , and the end a . The of 2017-2019 was 8.09 /8.836 yuan /877 yuan. The 100 yuan to the 2017-2019 EPS of 0.42/0.50/0.58 yuan, . The stock price to the P/E of 2017 as 32X. It is that will be in the major in 2018, and will the 's and the " " .