立法建议｜将混改中的国有股权界定为优先股

立法建议｜将混改中的国有股权界定为优先股

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（注：本文已作为立法建议送相关部门）

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北京市康达律师事务所

介绍

从国有企业和国有资本的角度来看，从20世纪80年代末开始的国有企业改革开放到现在大力提倡的国企混改，其本质是一样的。即按照中央和地方国有资产统一规划安排，对国有企业股权层面进行深入改革，鼓励民间资本参与参股国有资本改革，在继续保留部分领域和行业国有独资的同时，提高非国有资产（主要是民间资本）参与国有企业改革的比例，承担我国混改过程中，有的企业退出了部分或全部股权，最终从股权角度看，仍然形成三种股权结构：国有独资、国有控股、国有参股。

如何更好调动民间资本参与国有企业混合所有制改革的积极性？笔者建议，可以在立法层面尝试将混合所有制改革中的国有股权界定为优先股的方法。

本文使用的是狭义的“混改”概念，仅指国有资本与民间资本之间的股权合作。这不适用于单纯国有资本以及国有资本与国有资本之间的股权合作。根据《中共中央、国务院关于分类推进国有企业改革的指导意见》，优先股混合改革试点对象仅限于有足够条件的行业和领域。竞赛。

为稳妥起见，试点工作可分三步实施：

第一步，将本次混改中与民间资本合作的国有股权定义为优先股，将与民间资本合资设立的新设公司的国有股权定义为优先股；

第二步，将本次混合所有制改革前已存在的混合所有制非公有制公司的国有股权界定为优先股；

第三步，将本次混合所有制改革前已存在的混合所有制公众公司（包括上市公司、新三板挂牌公司）的国有股权界定为优先股。

具体分析如下：

1、国内外优先股制度的制定与实施

优先股起源于美国市场，在美国已有近百年的历史，但总体规模较小。最近一次大规模实施优先股制度是2008年10月美国金融危机，为了提振股市信息，美国政府宣布将动用1250亿美元购买九家公司发行的优先股。主要银行包括花旗银行和摩根大通银行。 ，从而成功救市。

我国第一个引入优先股概念的法律文件是1994年《公司法》颁布之前，即1992年5月15日时任国家体改委发布的《关于股份公司标准的意见》 。该条第二十三条规定：“公司设立普通股，可以设立优先股……”第二十四条规定：“公司股份按照投资主体分为国家股、法人股和个人股。而外资股……国有股一般应为普通股。”从立法角度看，国企改革初期推出优先股制度的初衷当然是为了推动改革。国有企业。鉴于国企改革尚处于初期阶段，《公司法》尚未颁布。实施方面，市场经济还处于早期探索阶段，尚无优先股制度实施的准确数据。作为一名参与过一些地区国企改革实践的律师，根据我的实践，粗略地说，优先股制度应该有试点案例，但不是主流，还没有大规模推行。

2013年11月30日，国务院印发《关于开展优先股试点的指导意见》（国发[2013]46号），决定在上市公司（含境外）公开发行和非公开发行股票试点上市公司）和非上市公众公司。发行优先股。目标是“有利于进一步深化企业股份制改革，为发行人提供灵活的直接融资工具，优化企业财务结构，促进企业兼并重组；有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化投资渠道，提高直接融资比例，促进资本市场稳定发展。”

2014年3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》（证监会令第97号），明确规定了上市公司和非上市公众公司发行优先股的条件和发行程序。

上述规定发布后，部分上市公司和新三板挂牌公司分别通过公开发行或非公开发行的方式实施了优先股。截至2020年2月17日，上海证券交易所、深圳证券交易所和联交所分别有36只、7只和35只优先股上市交易。其中，沪深交易所的发行人以银行为主，证券交易所公司的发行人以非银行公司为主。

2019年3月推出的科创板规则还明确，发行人可以对同一股份设立不同权利的股权结构，并在科创板上市。规则推出后，2020年1月20日推出首只同股不同权股票，优客德（）在科创板挂牌。

关于国有企业改革试行优先股问题，9月13日《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》 2015年明确提出：“允许部分国有资本在少数特定领域转换为优先股。探索建立国家特殊管理单位制度。”

2、优先股的法律属性

优先股是公司法中的一个概念。与普通股相比，意味着持有这部分股票的股东享有与其他普通股股东不同的股东权利。简单地说，持有优先股的股东通过放弃部分投票权，获得优先分配公司利润和剩余财产的权利。从法律上讲，股东权利属于民事权利。因此，股东权利可以全部或部分、独立或委托他人行使。行使股东权利的此类安排必须经股东同意，在不违反法律禁止性规定的情况下才能实施，实施方式可以在股东协议或者公司章程中约定。关于优先股的立法依据，上位法律中的《公司法》、《证券法》等法律都提供了原则性支持。

自优先股制度最早推出以来，优先股股东的权利范围和界定并未发生实质性变化。

根据国务院《关于开展优先股试点的指导意见》（国发[2013]46号）的规定，优先股的几个主要法律特征介绍如下：

“（一）优先股的含义。优先股是指依照公司法规定除普通股一般种类以外单独规定的其他种类的股份。其股份持有人在公司利润分配中享有优先权普通股股东享有剩余财产，但参与公司决策、管理等权利受到限制。

（二）优先分配利润。优先股股东优先于普通股股东按照约定的票面股息率分配公司利润。公司以现金方式向优先股股东支付股息，在约定的股息支付完毕之前，不得向普通股股东分配利润。

（三）优先分配剩余财产。公司因解散、破产等原因进行清算时，按照公司法、破产法有关规定清偿公司财产后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未分配的股利，公司章程规定的清算数额。支付金额将根据优先股股东持股比例进行分配。 ...

（四）表决权限制。除下列情形外，优先股股东不出席股东大会，其所持股份没有表决权： （一）修改公司章程中有关优先股的内容； （二）一次性或者累计减少公司注册资本百分之十以上的； （三）公司合并、分立、解散或者变更公司形式； （四）发行优先股； （五）公司章程规定的其他情形。上述事项的决议须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权三分之二以上通过，并须经出席会议的优先股股东（不含投票权恢复的优先股股东）。经优先股股东三分之二以上表决权通过）。

（五）表决权恢复。公司连续三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股享有公司章程规定的表决权的协会。对于股息计入下一财年的优先股，投票权将恢复，直至公司全额支付所欠股息。对于股息不可累积的优先股，投票权恢复至公司全额支付当年股息为止。公司章程可以规定优先股表决权恢复的其他情形。 ”

三、混合所有制改革中国有股权界定为优先股的可行性分析

一、充分竞争行业和领域的商业性国有企业混合所有制改革的目的是“维护资本安全、提高资本回报”。

众所周知，改革开放40年，也是国有企业改革的40年，当然也是探索民营经济发展道路的40年。为此，全国上下从产业界、理论界、决策层进行了艰苦的探索和实践。目前，各方已基本达成坚定不移推进改革开放的共识。 2015年9月13日印发的《中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确指出“推进国有企业改革的要求”分类方式”和“实现国有资产监管职能从管企业向管资本转变的要求”。

关于分类推进国有企业改革，即“立足国有资本战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会中的作用、现状和发展需要”国有企业按照市场化要求实行商业化经营，主要目标是增强国有经济活力、增强功能。依法独立开展生产经营活动，实现优胜劣汰、公益事业有序进退国有企业以服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力。

《中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》对国有企业分类改革提出了不同要求：

（一）“主营业务属于充分竞争行业和领域的商业性国有企业，原则上必须实施公司股份制改革，积极引入其他国有资本或各类非国有资本，实现股权多元化”国有资本可以绝对控股，也可以相对控股，着力推动这些国有企业整体上市，重点考核经营业绩指标、国有资产保值等。市场竞争力强、主营业务属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业性国有企业必须保持国有资本控股地位，支持非国有资本控股。国有资本参与。”

（二）“对自然垄断行业商业性国有企业，按照政企分开、政资分开、特许经营、政府监管、网运分开、放开竞争性业务等主要内容实施改革”。针对不同行业的特点。推动公共资源配置市场化；对于需要完全国有化的企业，还要积极引入其他国有资本，实施股权多元化；对特殊业务和竞争性业务实行有效分离，国有企业独立经营、独立核算。企业在考核经营业绩指标和国有资产保值增值的同时，还将加强对服务国家战略、保障国家安全和国民经济运行、发展前瞻战略产业、完成专项任务的考核”。

（三）“公益性国有企业改革可以采取国有独资形式。条件允许的，也可以推动投资主体多元化。也可以鼓励非国有企业参与通过购买服务、特许经营、委托代理等方式进行经营。 公益性 对于国有企业，重点关注成本控制、产品和服务质量、运营效率和支撑能力、经营业绩指标和国家保值增值根据企业的不同特点，对自有资产进行不同的评估，评估中必须引入社会评价。”

关于国有资产监管职能从管企业向管资本转变。文章指出，“该管的必须科学管理，决不能无人管，重点是管好国有资本布局，规范资本运营，提高资本回报，维护资本安全；不该管的，要管好国有资本布局，规范资本运作，提高资本回报，维护资本安全”。管的就必须依法放权，决不能越权，该管的就放给依法该管的人。”涉及企业自主经营和决策的事项由本企业负责，延伸至子公司的管理事项原则上由一级企业负责，承担的公共管理职能由一级企业负责。政府有关部门和单位。”

综合上述规定，我们可以得出明确的结论：充分竞争行业和领域的商业性国有资产混合所有制改革的目标是通过“管理国有资产布局”来“维护资本安全、提高资本回报”。做好自有资本，规范资本运作”。

充分竞争行业和领域的国有企业不涉及自然垄断，也不涉及国计民生。他们可以更好地利用市场经济手段，也可以先行试点。因此，我们认为，通过市场化、法治化手段完成充分竞争行业和领域的国有企业改革，将顺利实现其他类型国有企业的改革目标，有效管理177.5万亿的国有资产。国家国资监管系统企业资产（数据截至2018年，统计来自国务院国资委网站）意义重大。

2、国有股权行使的现实困难

（一）国有资产保值增值管理目标难以实现。

《企业国有资产法》明确规定，国有资产管理的目标是国有资产保值增值。实现这一目标的支撑体系是国有资产保值增值考核和问责制度。不可否认，很多国有股确实实现了业绩大幅增长，即实现了国有资产保值增值的目标。但更多的国有企业在实践中并没有实现这一目标。这既是混合改革的初衷，也是必然。性别。

（二）国有资产保值增值量化指标制定困难。

众所周知，经营企业是极其困难的。因此，不言而喻，长期可持续发展存在困难。仅制定保值增值量化指标就足以造成困难。既要考虑行业因素，也要考虑地区和个体企业的差异。同时必须与考核、薪资相结合，这确实增加了实践中的难度。但通过优先股量化收益目标，设定一个不高于银行同期贷款利率的相对统一的目标，实际上在实践中降低了难度，增加了可行性。笔者从上海证券交易所目前公开交易的优先股中随机选取10只股票，计算出平均初始票面股息率为4.588%。

（三）国有出资人代表行使表决权遇到困难

“国有企业面临的核心问题是，由于金字塔持股结构下所有者和委托代理链的缺失，管理者对股东的理论上的信托责任变得模糊”[1]。为了实现法律规定的国有资产管理目标，各级政府和国资委必须出台一系列国有股权、国有资产行使的流程要求。资产管理，即审批流程复杂，势必给国有股权代表行使表决权带来实际困难。难点：一是公司董事、经理行使表决权需要经过严格的审批程序。上级部门/机构的审批意见只有在上级部门/机构的审批意见得到确认后才能在公司明确表达；二是时间长，一般涉及国有资产的事项需要经过三道审批程序。至六个月；三是严格的问责机制和决策失误风险增加了决策者行使决策权时的顾虑。

三、民间资本参与国有企业混合所有制改革的担忧

关于混合所有制改革的本质，我们在很多场合都看到过这样的说法，那就是“混合的是资本，改革的是机制”。也就是说，对于充分竞争的行业和领域的企业实现国有资本与民间资本的混合，混合所有制改革的初衷是完善和增强国有企业的机制和活力，民营经济机制助力。但近段时间，我们看到大量国有资本与国有资本之间的股权合作案例，包括央企与央企、央企与地方国企、地方国有企业之间的股权合作。国有企业和地方国有企业。我们并不是说国企之间的股权合作不是混合所有制改革，但毕竟引入更多的民间资本更符合混合所有制改革的初衷。

民间资本迟迟不愿迈出实质性步伐参与国资混改的主要原因是什么？实践中我们发现，民营企业家对于参与国有企业混合所有制改革确实存在顾虑。即如何与不同思维模式的国有股权投资者代表进行谈判，如何更好地与国有资本合作，是一个大问题。

综上所述

相对而言，优先股作为一项法律制度本身并不复杂。国内外规则基本统一。该制度本身还具有违约救济机制，可以实现“维护（国有）资本安全、提高资本回报”的混合改革，打消民间资本的顾虑。国内上市公司发行优先股的案例以及美国等其他国家的优先股实践，也可以为这次混合改革中将国有股权界定为优先股提供操作经验。

有人提议将国有企业与民间资本合伙的国有股权定义为混合所有制改革中的优先股。据了解，此类立法在20世纪80年代末国企改革期间法律界就已存在，但至今尚未实施。 2015年，《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》再次明确提出，可以在国有企业改革中试行优先股制度。所属企业。因此，这一立法方案无论在理论上还是在实践上都是可行的。

2020年春天突如其来的疫情，给市场经济和企业带来了前所未有的困难。我们认为，在此背景下，这次立法提案的再次推出，旨在通过制度的力量激发民间资本的积极性和国有企业的活力，更加合理地优化社会资源配置，实施混合所有制改革。具有重要的当代意义。

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[1]中国人民大学财政金融学院教授郑志刚，《国企“混”为什么达不到混改的真正目的？》，摘自

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北京康达律师事务所律师、高级合伙人，专门从事公司证券领域的法律服务。现任中国人民大学法学院硕士论文外部评审专家、北京市律师协会第十一届公司法专业委员会委员。

个人专着：《读懂公司法》、《律师谈公司治理》，参与主编《IPO案例精选法律分析与操作指南》《资本市场纠纷解决热点案例与分析》 。

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