华泰宏观李超：从全球央行救市案例看待维稳和市场关系

华泰宏观李超：从全球央行救市案例看待维稳和市场关系

内容概要

核心思想

我们认为，国际上央行救市的案例很多。不要仅仅根据价值标准来看待央行持股。然而，任何救助都必须付出代价。无论是机构救助，还是直接入市救助，都存在固有问题。在做出选择之前需要权衡利弊。央行持股救市的案例主要发生在东亚经济体。央行持有股票救市的好处是降低了金融机构的道德风险，但它打破了市场规则。欧美国家通过向市场注入流动性、救助金融机构来稳定金融市场，而不是直接救市。 “好处”是维护市场规则，“坏处”是助长金融机构道德风险。

央行直接持股救市的案例主要发生在东亚经济体。

分析发现，央行持股救市的案例主要发生在东亚经济体。央行持股救市的好处是降低了金融机构的道德风险，但违反了市场规则。日本央行救助的基础是密切的银企关系。日本主体银行体系是银行与企业深度联动的银企一体化体系。银行参股企业是银企融合的重要方式之一。当危机发生时，日本央行会直接从自己的资产负债表中购买。如果没有经济景气周期，日本央行购买ETF就相当于自救。香港金管局的稳定市场措施包括直接动用外汇基金买入恒生指数蓝筹大盘股和港元，以及限制卖空等市场调控措施。

在欧美国家，救助机构并不直接进入市场设立救助基金。

欧美国家通过向市场注入流动性来稳定金融市场。次贷危机期间，美联储的救助措施主要包括通过传统货币政策工具释放流动性稳定股市、通过各类创新货币政策工具向金融机构提供流动性支持、救助出现流动性困难的金融机构等。欧债危机期间，欧洲央行采取了调整政策利率、购买欧元区主权债券、实施长期再融资计划等多项应对措施，为金融机构注入流动性。与美联储的救助政策类似，欧洲央行也救助金融机构和货币市场，而不是直接入市。我们认为，通过不直接进入市场设立救助基金的方式救助金融机构，“好处”是维护市场规则，“坏处”是助长金融机构道德风险。

不要仅仅根据价值标准来看待央行持有的资产

我们认为，我国确立了宏观审慎货币政策的双支柱后，不能简单地从传统货币政策的角度来看待央行工具的使用。宏观审慎视角要求央行运用更多工具维护金融稳定，防范股市大幅波动引发的系统性金融风险仍然是央行的主要职责。我们认为，不应简单地根据价值标准来看待央行的持股情况，任何救助都是有代价的。无论是救助机构还是直接入市救市，各有利弊，需要权衡利弊后做出选择。加强金融稳定，最重要的是强化宏观审慎监管规则。在金融风险演变成金融危机之前将其化解是监管部门关注的重点。

目录

文本

1、央行直接持股救市的案例主要发生在东亚经济体。

>; 1.1 日本央行：密切的银企关系是日本央行持股、购买ETF的重要基础

日本是一个特例，主要是由于其主要的银行系统。日本的主要银行体系是银行与企业深度联动的银企一体化体系。银行持有企业股权是银企融合的重要方式之一。主银行体系是指企业以银行作为主要放贷银行，接受金融信托和金融监管的银企一体化体系。这意味着企业的大部分金融服务和业务需求都是由相应的银行提供或提供的。如果满意，该银行将成为主要银行。一般来说，企业主银行的设立与银企关系密切相关。银企关系越密切，银行成为主力银行的可能性就越高。这种银企关系主要表现在以下几种类型。银行持续为企业提供贷款数量最多的银行。该银行是该公司的主要股东之一。银行与公司之间存在全面的交易关系（账户管理、股票和债券发行等）。银行与公司（派遣董事）人际关系密切。当公司陷入危机时，银行可以承担责任。最后的“坚持”压力等等。当然，企业也可以成为银行的股东，从银行获得相应的贷款。银行所属企业是日本主要银行体系的典型特征之一。银行与企业不仅存在债权关系，而且存在股权关系，即银行作为企业的债权人和大股东。这一制度设计创造了银行与企业之间的密切关系。银行与企业的密切关系成为日本经济快速增长并摆脱二战后经济衰退的重要推动力。日本不认为主要银行系统存在关联交易。相反，它认为它消除了信息不对称，降低了银行的风险防控成本。

日本的主要银行体系为银行所属企业奠定了基础。以股权关系为基础的银企关系是日本主要银行体系的显着特征。这种关系的形成来源于日本经济金融体系的历史结晶。首先，银企对应关系源于重点行业发展方向下银企紧密的业务关系。二战期间，银行与军需企业合作，提供有针对性的资金支持军备。在经济快速发展时期，银行为大产业、大项目提供定向资金。支持拉动投资增长体现了经济增长“路径依赖”（债务投资驱动）的重要作用；密切的银企关系有利于加强银行体系与实体的联动。在主体银行体系下，银行作为大股东和债权人，与公司形成长期的双向互利关系。主要银行为公司发展提供支持。公司的扩张也使主行获得了丰厚的回报，有助于提高银行的资产质量。这种积极的互动，既互相促进，又对冲负面影响。但值得注意的是，与正常的股权关系不同，主行一般不会干预公司的经营活动，并在公司陷入金融危机时采取有针对性的措施防止公司破产，例如向公司注资等。通过免除应付利息，主要银行更多地充当投资者而不是管理者。

我们认为，日本主体银行体系下银行与企业之间的密切关系为日本经济的快速增长做出了重要贡献。有针对性、持续性的金融支持促进企业发展。企业发展有助于提高银行资产质量。当发生系统性外生冲击时，银企紧密的股权关系成为企业的缓冲，帮助其缓解流动性和债务紧缩压力，凸显主银行体系顺周期和反周期的重要作用。我们认为，银行持有企业股权是主要银行体系的亮点，这是理解日本央行为何持有企业股权甚至购买ETF的重要原因。

银企关系密切意味着抵御共同风险的能力较弱，而主体银行体系是货币当局持股的重要基础。尽管日本曾经有机会建立美国式的银企分离体制，但增长路径的作用使得日本朝着建立主体银行体系（紧密的银企一体化关系）的方向发展，而这一趋势是在经济高速增长时期取得的成就。加强。银行与企业之间的密切关系可以通过改变银行和企业在顺周期和逆周期情况下的行为来转移风险。但当面临共同风险或系统性风险时，就会受到很大影响。泡沫经济崩溃的经历和外生的不确定性冲击凸显了日本密切的银企关系的弊端。 2002年互联网泡沫的破灭和2008年金融危机都是典型案例。银行主体体系下的银行和企业无法通过改变自身行为来应对危机。相反，他们变得更容易相互传染。很容易陷入债务通货紧缩的危机“漩涡”。为解决企业和金融机构的“困境”，日本央行于2002年和2009年两次推出“股票购买计划”，并宣布投资“入市”。因此，从这个角度来看，我们认为主要银行体系的内部机制在应对共同风险和系统性风险方面存在缺陷。这成为货币当局投资持股“入市”的重要依据，也解释了为何日本央行会“一反常态”入市救市。此外，央行还可以通过直接和间接“持股”来达到稳定市场价格、修复投资者情绪、缓解流动性紧张的目的。

>;>; 1.1.1 日本央行通过“股票购买计划”和“ETF基金”两种渠道持股

过去的历史操作表明，日本央行可以通过两种方式获得“股票”。一是日本央行直接向银行购买股票，二是通过购买ETF基金间接入市。我们认为，在主银行体系下，前者直接从银行购买股票。购买股票有利于稳定银企关系，提供流动性支持，提高金融机构的资产质量。它还放宽了企业融资约束；后者通过ETF和定向购买部分基金，带动增量资金进入市场。这些资金应包括有利于日本经济长期发展的行业或企业，能够刺激经济、恢复市场情绪、稳定市场物价、改善流动性环境。

日本央行已两次推出“股票购买计划”。当经济和金融市场出现较大风险时，日本央行会直接从银行购买企业股票进行支持。日本央行分别于2002年10月和2009年2月两次从银行购买股票。前者主要是由于互联网泡沫的破裂。日本央行退出宽松等因素导致经济低迷、财富缩水、债务通缩等，日本央行推出“股票购买计划”予以应对；后者是由于2008年美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以及外部风险的影响，日本经济出现大幅波动，日本央行再次重启“股票购买计划”。

日本央行于2002年10月首次推出“股票购买计划”。受美国互联网泡沫破灭和日本央行退出宽松政策影响，经济低迷，资本外流，萎缩财富等基本面以及金融环境的恶化对日本金融市场产生了影响。银行资产质量和企业经营面临较大影响。以解决因资产价格泡沫破灭而引发的不良贷款问题，提高企业和金融机构的盈利能力。 2002年9月，在对不良贷款进行全面审查的基础上，日本央行货币政策委员会决定首次推出“股票购买计划”。股票购买是在市场上进行的。 2002年10月11日，日本央行正式发布“股票购买计划”。方案对目标标准、持股期限、持股规模等进行了一系列界定：

购买对象股票的标准：在证券交易所实际交易200天、年营业额200亿日元、信用评级为BBB-以上的公司股票。

购买价格及对象：市场价格（公允价格）、金融机构（银行）。

购买期限及总规模：央行按市价购买股票的总规模不超过2万亿日元（按发生当年一年平均汇率折合人民币1339.66亿元），持续至2003年9月末（如果到2003年9月末累计购买股票数量未达到2万亿日元的话，期限可以延长至2004年9月末）。

各银行购买规模限制：各银行购买的股票限额不得超过该银行一级资本或5000亿日元的最低限额，每只股票购买的限额为该股票投票权的5%或更少。表中列出的金额。

日本央行在2002年10月实施股票购买计划后，承诺在2007年9月底之前不会开始出售股票，最早将于2007年10月开始处置所购买的股票，并在2017年10月之前完成处置。

在实际执行中，2008年10月14日，考虑到全球金融危机的影响，日本央行发布了“暂停出售股票”文件，宣布暂停2002年购买的股票出售计划，并开始新的股票出售计划。 2009年股票采购计划。

2009年2月，日本央行再次推出“股票购买计划”。金融危机冲击日本经济和金融市场，日本央行再次推出“股票购买计划”。 2008年，受金融危机影响，全球金融市场面临压力。基本面大幅下滑、流动性环境恶化以及市场情绪十分悲观，导致日本股市大幅下跌，市场相对波动。为了维持市场稳定，日本央行银行政策委员会决定暂停出售所购买的股票（日本央行2002年首次购买的股票原计划在2007年至2017年间出售） ; 2009年2月，全球金融市场进一步下跌，流动性趋紧、信贷成本上升、预期悲观等，给金融机构和企业带来了实质性影响。为降低金融机构持股风险，确保金融体系稳定，日本央行决定恢复金融机构股票购买。 2009年2月3日，日本央行正式启动“恢复股票购买计划”。

日本2009年的“恢复股票购买计划”与2002年的“股票购买计划”略有不同。 2009年版《恢复股票收购方案》在标的选择、收购规模等方面进行了一些调整：

购买对象（目标机构）：目标银行需满足以下条件之一。持股超过一级资本的50%，总股本超过5000亿日元，资本充足率符合国际标准。

购买价格：市场价格（公允价值）。

目标选择及购买规模：购买的股票应为信用评级为BBB-以上且每年在证券交易所实际交易200天、年成交额为200亿日元的公司股票。央行按市价购买股票的总规模不得超过1万亿日元，每家银行购买股票的限额不得超过2500亿日元。于2009年2月23日实施，直至2010年4月日本央行如期终止股票购买计划，购买商业银行股票的“股票购买计划”累计规模达到3878亿日元。

持有期限：日本央行承诺在2012年3月之前不出售股票，并在2017年10月之前完成所有股票资产的处置。

在实际执行过程中，日本央行尚未出售其持有的全部股票。在实际执行过程中，日本央行多次推迟股票出售计划，从最初的2017年全部出售，一直到2019年和2021年。目前，从2015年12月18日披露的最新推迟股票出售文件来看，该行日本将库存销售推迟至 2026 年 3 月。

>;>; 1.1.2 在QQE目标下，日本央行自2010年起持续购买ETF基金并间接购买股票

2008年，为应对次贷危机，日本央行升级量化宽松政策，实施QQE政策。购买ETF基金是资产购买的重要方式之一。 2008年爆发的全球金融危机，对正处于复苏期的日本经济造成严重冲击。 GDP增速和核心CPI下降。 2008年12月19日，日本央行决定将政策利率、基本贷款利率和基准贴现率下调至0.1%。利率也下调至0.3%。随后，日本央行宣布加大扩大QE政策力度，升级使用QQE政策（日本的QQE政策，并带利率，即负利率的定量和定性货币宽松）。在QQE政策下，从2010年10月5日开始，日本央行正式制定了总额为35万亿日元的资产购买计划，其中资产购买规模为5万亿日元，目标主要为政府债券（JGB）和国库券。 （T-Bills）、商业票据（CP）、公司债券（Bonds）、ETF指数基金和房地产信托投资基金。其中，ETF指数基金和房地产信托投资基金是新增标的。这表明日本央行可购买的资产有限，必须扩大。从日本央行此前向商业银行购买股票（2002年和2009年）（日本央行“股票购买计划”）来看，日本央行多次推迟出售股票转而购买ETF，也是一种自救。

随着2010年“资产购买计划”的制定，日本央行开始通过ETF基金间接入市“持股”，持续购买ETF指数基金。 2010年以来，日本央行多次调整购买ETF指数基金的细节。内容。

2010年，以货币宽松为目标，首次实施ETF购买计划。 2010年11月5日，日本央行公布了通过“资产购买计划”购买ETF的细节。购买的ETF指数基金追踪东京股票价格指数（TOPIX）或日经225股票指数。 （东京股票价格指数是在东京证券交易所第一部上市的所有日本公司的股票价格指数。日经 225 股票指数是在东京证券交易所第一部上市的最大 225 家公司股票的修正平均股价指数在购买方式方面，方案明确要求： 1、银行作为受托人和受益人，委托受托银行作为受托人设立货币信托，购买ETF作为信托财产。 2、受托人需要按照银行标准购买ETF基金。购买价格方面，每只ETF基金的购买价格为金融工具交易所成交量加权平均价或受托机构参照成交量加权平均价在金融工具交易所进行交易的价格。在申购限额方面，每只ETF的最大申购金额应与银行申购金额占ETF总市值的比例大致相同。本次ETF购买计划的购买规模为每年4500亿日元，将持续到2013年底左右。

2013年至2016年，日本央行对ETF购买计划进行了小幅调整，加大了购买规模，增加了ETF基金种类。 2013年，在2010版ETF资产购买计划中，日本央行将购买规模从原来的4500亿日元增加到1万亿日元。 2014年11月，随着经济走弱，日本央行进一步修订了购买ETF的主要条款和条件，进一步扩大了ETF购买的类型，将JPX Daily纳入东京股价指数ETF或日经225指数ETF。 JPX日经400指数ETF（JPX日经400指数）由400只具有较高投资吸引力的股票组成。在确定选股时，参考衡量企业盈利能力、成长能力等的财务指标，如企业资产负债率、销售利润率、净资产收益率（ROE）等）。

2016年以来，日本央行启动定向购买ETF，支持企业物质和人力资本投资，推出结构性政策。为了有针对性地刺激企业固定资本和人力资本投资，2016年3月，日本央行货币政策委员会制定了购买ETF的特别规则，支持企业主动投资实物和人力资本，规模为每年3000亿日元。此举旨在刺激企业相关人力资源和固定资本投资，达到拉动经济的效果。购买ETF基金的具体选择标准为以下三点： 1、企业资本支出或研发支出呈上升趋势的股票。 2、人力资本支出呈上升趋势的股票。 3、固定资本和人力资本的投资组合必须能够提高企业未来的盈利能力。

2016年9月，日本央行进一步加大ETF购买规模并改变基础结构。 2016年9月，日本央行进一步增加ETF购买规模至5.7万亿日元。从底层结构来看，2.7万亿日元用于购买东京股票价格指数，另外3亿日元用于购买东京股票价格指数。本次申购金额与ETF发行金额大致相同。按比例分配至东京股票价格指数基金、日经225股票平均指数基金或JPX日经400指数基金。

2018年7月，日本央行继续调整基准结构。 2018年7月，日本央行进一步调整ETF购买计划。为了强化“持续且强劲的货币宽松框架”，日本央行政策委员会进一步修改了ETF的购买节奏和分布。首先，将原来的匀速买入改为根据市场运行情况适时买入。其次，每年定向购买3000亿日元ETF以支持企业实物和人力资本投资的规则没有改变，但5.7万亿日元ETF的底层结构将进行调整，其中1.5万亿日元将用于购买固定资产三个基金（东京股票价格指数基金、日经225股票平均指数基金或JPX日经400指数基金），剩余的4.2万亿日元将用于定向追踪东京股票价格指数基金的ETF。

>;>; 1.1.3 日本央行“股票购买计划”与购买ETF的政策效果不一致

日本央行可以通过“股票购买计划”和ETF基金渠道持有股票。通过梳理日本央行“持股”的历史操作，我们认为从逻辑和政策影响上可以从以下几个方面发现日本央行的操作逻辑。和目的。在不同的经济基本面、金融市场环境等外部条件下，日本央行会结合自身的政策目标，采用不同的“持股”措施来应对。主要措施包括向金融机构购买股票和延迟购买股票。卖出并延长股票申购、继续申购ETF基金、具体调整ETF基金申购配置比例等。

在基本面和金融市场显着恶化的情况下，日本央行推出了“股票购买计划”，其核心目的是“拯救”金融机构和企业。受2001年前后互联网泡沫和2008年金融危机的影响，日本央行两次推出“股票购买计划”，以市场价格向银行购买企业股权，而不是向市场添加增量资金。考虑到经济下行风险，日本央行多次推迟股票出售计划，目前暂定于2026年3月前出售完毕。我们认为央行购买股票的核心是救助银行和企业公司，修复股市只是一个联动功能。日本主体银行体系下，银行与企业关系密切，但难以应对共同风险和系统性风险。密切的银企关系可能会加剧债务通缩和风险蔓延。日本央行购买银行手中的企业股票，一方面可以转移银行风险。一方面，改善资产质量、修复资产负债表，另一方面为企业带来流动性，减少融资约束，帮助银行和企业避免破产清算，减少风险传染的影响。股市回暖的逻辑更多是央行帮助银行和企业改善经营预期、增强信心，从而带动企业盈利预期恢复、市场情绪放松。由此我们认为，在经济金融环境迅速恶化的情况下，日本央行推出“股票购买计划”是出于“拯救”银行和企业的初衷，不能直接理解为入市保护市场。

央行推迟抛售购股、延长购股一定程度上利好市场。结合日本央行的两项“股票购买计划”，计划出台后明确了股票购买时间和股票出售时间。在具体实施过程中，日本央行可以对原计划进行调整，一般是延长股票购买时间或推迟购买。我们认为，对于卖出买入股票的时机，前者意味着延长对市场的稳定作用，可以理解为增量效益，而后者则是推迟卖出时间，可以理解为收益低于市场预期。目前，根据日本银行在2015年底披露的“股票销售推迟”文件，日本银行将在2026年3月之前出售所有股票，这可以在减少影响力并使市场平静下一定程度。

日本银行继续购买ETF旨在稳定市场，调整ETF的基本结构的目的是为目标公司提供目标支持。前者稳定或驱动股票指数，而后者则使行业受益。自2010年实施QQE政策以来，日本银行继续购买ETF指数基金并逐渐扩大规模。由于日本银行购买的ETF资金购买的资金等同于市场上的增量基金，因此这部分资金在进入市场后对日本股票市场产生了一定的积极支持。依次增加了4,500亿日元至1万亿日元和6万亿日元（有关60,000元的特定比率，请参阅图6）。随着ETF基金购买规模的增加，日本股票市场在增量基金的推动下相应上涨。我们认为，ETF基金购买的增加导致了总体估值和股票指数的稳定和收回，而日本银行继续购买ETF基金将有助于维持稳定甚至推动市场恢复。另一方面，自2016年以来，日本银行以目标方式连续调整了ETF购买的目标结构，从而增加了对人力资本和固定资本投资更多投资的股票ETF基金的分配。在2018年，它增加了东京股票价格指数ETF的分配（即跟踪东京股票价格指数的ETF，这是在东京证券交易所第一部分上市的所有日本公司的股票价格指数）。只要总购买量表保持不变，这些目标的结构的变化将使目标公司或行业受益，并相对受益。

日本案例有很多特殊性。据了解，日本银行的股权与其主要银行体系密切相关。根据QQE政策，日本银行购买ETF资金是一种扩展和升级其资产购买计划的方式。由于QE政策已经购买了大量的政府债券，公司债券，账单和其他资产，因此日本银行在根据QQE政策扩大资产负债表时进一步扩大了所有这些资产。资产收购范围。其次，由于日本主要银行系统的客观存在，银行与企业之间存在密切的联系。既有债务保证人的关系和股权所有权关系。主要银行是企业的重要债权人和主要股东。一方面，股市波动将共同影响银行。资产质量将对公司运营，投资等产生影响。另一方面，日本银行仍在出售前两个“股票购买计划”中持有的股票。在推迟其持有的股票的出售时，日本银行增加了其ETF购买的规模，并且还具有对冲销售额。对股票负面影响的想法可以帮助维持稳定和支持市场。

>; 1.2韩国银行建立了债券市场稳定基金和银行资本扩张基金以稳定市场

韩国银行已经经历了维持金融市场稳定的几个阶段。在1997年的亚洲金融危机期间，韩国银行主要通过公开市场运营稳定了金融市场，以释放流动性并向金融机构提供特殊贷款。例如，1997年10月16日，韩国颁发了1万亿韩元（根据1997年10月的汇率，约10.9亿美元/91亿元人民币）向由于流动性不足而遇到麻烦的16家商业银行公司。 12月，韩国银行决定向面临临时现金流问题的金融机构提供11.3万韩元的资金。

在亚洲金融危机之后，为了增强中央银行的独立性，韩国建立了一个集中统一的金融监管制度。 1997年《韩国银行法》规定，韩国银行负责货币政策职能，同时保留了少量的间接监管职能。金融监管职能集中在新成立的金融监督委员会（FSC），该委员会直接在国务院之下。同时，存款保险公司成立于1998年，以对所有金融机构行使检查和监督权。

即便如此，在2008年的金融危机期间，韩国的金融市场也显着波动。为了维持财务稳定，韩国银行再次采取了许多措施参加救援。除了降低利率并通过公开市场运营注入流动性外，市场还通过建立债券市场稳定基金和银行资本扩张基金而稳定。从2008年9月到2009年3月，韩国通过公开市场运营（包括政府机构债券和其他债券）作为公开市场运营的合格抵押品，从2018年12月开始，总共投资了18.5万亿韩元，并从2018年12月开始，这12家新的证券公司该公司公司该公司该公司是开放市场运营的对手。在2008年底，韩国启动了债券市场稳定基金的建立，目的是解决债券市场中的流动性问题。该基金计划筹集10万亿韩元。 2008年12月17日，该基金实施了5万亿韩元，并开始了正式运营。其中，韩国银行主要通过回购各种债券（注入债券）为金融机构提供了2.1万亿韩元。市场稳定基金。该基金由包括银行，保险公司，证券和养老基金在内的主要债券投资机构运营，并通过购买公司债券，金融债券和其他债券产品为债券市场提供资金。

为了扩大银行资本，韩国银行通过支付银行储备金的利息来支持其资本扩张。 2008年12月，它与韩国政府共同建立了“银行资本扩张基金”（银行基金），该政府主要用于购买金融资产。该机构的混合资本债券，次级债务和优先股由韩国银行，韩国发展银行和普通投资者资助。韩国银行以贷款的形式为韩国开发银行提供了10万亿韩元的期限，最长为一年。韩国开发银行利用这些资金和2万亿韩元的资金来支持该基金，再加上8万亿韩元的机构和公共投资者的资金，总共筹集了20万亿韩元。

由于中央银行在维持金融稳定方面的重要性，韩国在2009年底再次开始修订《韩国法案》。监管功能并添加宏观谨慎工具。 ，进一步加强了韩国在维持财务稳定性方面的功能。更值得注意的修订是：1）赋予中央银行保持财务稳定的功能。除了“保持价格稳定”外，韩国银行还清楚地分配了“维持财务稳定性”的功能。 2）改善紧急流动性支持工具并放松支持条件。对于由于融资和资本使用不平衡而遭受流动性限制的金融机构，韩国银行都可以提供紧急流动性支持，无论他们是否持有合格的抵押品。将证券贷款纳入公开市场运营工具中。提供短期融资，用于清算韩国清算系统成员产生的资金短缺。可以看出，韩国银行目前负责金融稳定，紧急流动性支持工具和证券贷款都在工具箱中。

韩国股票市场稳定基金的资金来源相对复杂，但是建立了几项稳定基金的资金尚未由中央银行资助。韩国股市在1990年下降了23％。同年5月，韩国政府建立了一个股市稳定基金（股票基金），比例为4万亿韩元（根据5月的汇率约为59.2亿美元1990）。资金主要来自证券。公司，银行，保险公司和上市公司。同年9月，韩国政府建立了一个股票保证基金（股票基金），比例为2.6万亿韩元。资金主要来自投资信托公司。韩国股市稳定基金进入市场后，股票市场趋势稳定下来。韩国政府于1993年底开始出售其持股，这是没有破坏市场稳定的原则。 2003年，韩国股市处于低迷状态。四个机构，韩国证券交易所，韩国证券协会，韩国证券存放中心和韩国证券经销商协会自动报价系统，共同建立了一个共同的证券机构投资基金，总价值为4000亿韩元，以参与救援。在2008年10月的金融危机期间，韩国交易所，韩国证券协会和韩国证券存放中心筹集了资金，以建立一个价值5150亿韩元的稳定基金来稳定市场。同时，韩国政府采取了其他救援措施，例如限制股票卖空。 ，股票市场的稳定和反弹相对较快。

>; 1.3中国香港的货币当局积极参与市场营救

中国香港是世界上为实施混合行动和单独监督的少数几个地区之一。它的财务监督采用了政府监督和行业自律的两级监督模型。中国香港的金融监管框架由货币管理局（香港，HKMA）组成，该机构负责货币当局和银行的监督，证券和期货委员会（SFC），该委员会（SFC）负责监督证券行业和保险监管机构负责保险行业的监督。它由三个主要的监管机构和相应的行业自我调节协会组成。

货币管理局是香港行政区政府组织结构不可或缺的一部分。它有六个部门：银行监督部，银行政策部，外交事务和经济研究部，后备管理部，货币政策和市场部和经济研究部。还有一个法律咨询办公室。它的主要功能是通过交易基金的声音管理，货币政策运营和其他适当的措施在香港链接的汇率系统框架内保持货币稳定性；香港证券和期货委员会是一个独立于政府公务员制度的法定组织，负责监督香港特别行政区的证券和期货市场的运营。

在1997年至1998年的亚洲金融危机期间，香港股市也遭受了重大影响。 1997年8月，Hang Seng指数开始大幅下降，到1998年8月，一年的累积下降接近60％。攻击香港金融市场的方法是同时挂起Seng指数的股票指数期货，以及香港美元的长期合同，试图触发香港的长期交易所的贬值费率，香港美元的流动性收紧（香港美元借贷利率是上升），香港股市下跌。为了与外汇市场和股票市场的外部影响作斗争，香港萨尔斯政府决定通过由香港香港管理的外汇基金进入市场“市场救援”的作用。

HKMA的市场稳定性不仅包括使用外汇资金，购买Hang Seng Index Blue Chip的大型股票和香港美元，以及限制市场控制措施，例如短路以及在两个主要市场中进行干预外汇市场和股票市场。主要手段总结如下：

HSI逐渐修复反弹后，问题从“救援”转变为如何以有序的方式退出，退还资金并尝试减少出口过程本身造成的影响。 1999年11月，香港特殊行政区政府决定成立ETF指数基金，该基金向公众发行了资金，以购买前政府救援期从外汇基金购买的悬挂式Seng Index成分完成救援资本的退出。在每个季度内，从外汇基金购买的股票总额以及投资者可以使用现金购买基金股票，这些股票均受金融管理局发行的最高限额的约束。这种退出方法相对稳定且有序，可以促进市场形成稳定的期望。

>; 1.4中国台湾货币当局尚未参加救援基金

>;>; 1.4.1台湾的财务监督系统

在本世纪初，台湾加入了世贸组织。为了提高财务监督水平，台湾改革了财务监督系统，并从分散的金融监管系统转移到了统一的金融监管系统。在新的监管系统下，财务监督和行政委员会（称为HKMA）是台湾财务监督和管理的统一主管机构，统一统一了所有金融市场监督机构的权力。 HKMA在HKMA下设有银行局，证券和期货局和保险局，并监视银行业，证券行业和保险行业。此外，HKMA还设有一个监督局，以统一散布在HKMA的各种财务管理部门（类似于大陆的现场检查和审计职能的部门）中的所有检查权，以形成“分裂管理的模式，并集中检查”。

在当前的金融监管制度下，“财政部”仅进行与财务相关的工作； “中央银行”是负责货币政策及其相关业务的主管机构；中央存款保险公司被定位为简单的保险公司。此外，为了建立正常的金融稳定机制以确保整个金融市场的稳定性并维持经济安全，它已经建立了标准基金（国家金融稳定基金）。 基金通过证券市场的反向运营实现了市场稳定，从而阻止了股票价格上涨和下跌。

1996年，为了减少大陆军事演习对台湾股票市场的影响，台湾宣布建立了股市稳定基金，规模为2000亿美元（即政府的四项主要基金：劳动力：”保险基金，“劳动退休基金”，“公共教育人员退休基金和邮政存储基金）在稳定稳定股票市场的信心方面发挥了作用，1997年没有货币当局参与了金融动荡。还促使台湾当局考虑进一步建立正常的金融稳定机制，以确保整个金融市场在台湾的稳定性，并于1999年7月维持经济安全。基金”（“国家安全基金”）。2000年，它通过台湾的“立法元素”后正式获释。台湾股市的“ quoan基金”为5000亿美元（平均汇率为平均汇率2000年的平均汇率以平均汇率为单位，其中约有1325.6亿元人民币，其中3000亿元的投资由政府的四项主要资金投资，并保证了财政部持有的其他官方股票向金融机构保证。获得融资。郭安基金会有一个特别的“国家金融稳定基金管理委员会”。该委员会已将重大决定与11至13名成员负责，并且是“行政人员的副院长”和“主席”。 。

在台湾金融管理系统中，“中央银行”，“财政部”和HKMA都从属于行政人员。行政人员是台湾最高的行政器官。国家安全基金管理委员会主席由行政人员的副院长担任，表明quaan基金的市场救援行为也受到行政人员的影响。

>;>; 1.4.2台湾救援历史

从股票价格响应的角度来看，当台湾当局发起市场救援措施时，在大多数情况下，他们并没有像预期的那样稳定股票市场的下降。 。大约在2000年，台湾股票价格变化的趋势基本上与工业生产指数的变化一致。随着出口订单的增长率，行业的增长率更高。它表明，台湾股票价格的变化主要受外国需求的影响。台湾市场很小，出口是创造需求并改善经济增长的主要手段。外国需求的增加改善了台湾的经济基本面，并促进了股票价格上涨。国家安全基金救援市场的作用在股票价格上涨中的作用有限。

>;>; 1.4.3台湾市场救援措施对市场的负面影响

台湾当局的救助将在一定程度上减少金融市场的自我指示，并提高政府援助的期望和道德风险。因为我知道quaan基金将进入市场，这使投资者意识到风险的认识。金融机构或股东将继续从事高风险业务，以获得高回报。同时，政府的保护行为是伪装的特定股票，这违反了市场上自由竞争的原则。

此外，国家安全基金会进入市场以提高整个市场，因此我们必须选择大型股票投资组合。 “国家安全基金”的交易策略就像进入的时间一样，购买点和股票的选择很容易看到，因此是套利。郭基基金的保护行为也具有更大的财务风险。由于郭安基金的某些资金来自金融机构的贷款，因此市场的救援目的将使它成为不管损益，但如果发生损失，则很容易引起违反违规的风险合同并影响金融市场的稳定性。

2。欧洲和美国国家是救援机构，这些机构没有直接建立救援资金进入市场

欧美国家正在向金融市场和金融机构注入流动性，以防止金融机构的负面感染，从而稳定金融市场。在次级抵押贷款危机期间，美联储救援措施主要包括通过传统的货币政策工具释放流动性稳定的股票市场，通过各种创新的货币政策工具为金融机构提供流动性支持，并协助金融机构在流动性上的困难。在欧洲债务危机期间，欧洲中央银行采取了许多响应措施，例如调整政策利率，购买欧元区主权债券以及实施长期重新筹集计划，以将流动性注入金融机构。与美联储的救援政策类似，欧洲中央银行也是金融机构和货币市场，而不是直接进入市场。我们认为，救援金融机构的“利润”并未直接建立救援资金来进入市场以维护市场规则，而“劣势”是为了促进金融机构的道德风险。

>;在2.1贷款危机期间，美联储的主要救援是金融机构的流动性，以防止阴性感染

2008年，美国基准利率的上升和美国房地产价格的下跌导致亚账面贷款的违约率显着增加。在次级危机的影响下，自2007年10月以来，美国股市一直下降。截至2008年11月，在一年多以来，道琼斯指数从最高14279点下降到近7,800点，下降了45％。美国股票的急剧下降引发了金融机构的大量风险感染，信贷危机进一步发展为金融危机。美联储使用非常规货币政策行动进行救援，其中主要包括以下四个方面：

首先，美联储以释放流动性的方式稳定了股票市场。 2007年8月17日，美联储第一次针对危机和降低利率，持续时间从一夜之间扩大到最多30天。 2007年9月18日，美联储开始将利率降低5.25％至4.75％。在过去的一年以上，联邦基金目标利率降低了10次，截至2008年底，它降至0-0.25％。2008年9月18日，美联储与包括欧洲中央银行和日本银行在内的六家中央银行宣布将在金融体系中共同注入2470亿美元。

其次，美联储通过各种创新的货币政策工具为金融机构提供流动性支持，包括用于存款金融机构的TAF拍卖贷款（TAF），用于第一级经销商的主要经销商的信用贷款（PDCF），以及针对商业账单发行人的目标）商业法案发行人以及资产支持证券贷款（TALF）的资产支持证券买家。美联储的主要救助是金融机构的流动性（预防阴性感染），而不是股票市场的流动性。美联储在稳定货币市场方面发挥了重要作用。

第三，美联储成立了多家SPV公司，以营救各种金融机构（两家床，商业银行，投资银行，保险），并将Re -Loans放在金融机构中，金融机构决定是否按照公司的规定进入市场面向市场的机制。在2008年7月13日的两间卧室方面，美联储和美国财政部共同宣布，他们将为和提供援助。 9月7日，美国政府宣布收购美女和。以花旗银行为例。 2008年11月24日，美国财政部，美联储和美国储蓄保险发表了一份联合声明，宣布了一揽子救援解决方案。在第一轮政府资金和购买股票的基础上，该计划提供了三个主要机构，以保证花旗银行问题的资产。在投资银行业务方面，美联储通过JP Chase向投资银行提供了紧急资金，以通过液体危机为他们提供帮助。此外，美国第三大投资银行宣布是由美国银行收购的。美国和摩根士丹利的前两个主要投资银行宣布，他们已转向银行控股公司。就保险机构而言，美国政府和美联储在2008年9月，11月和2009年3月发布了三套解决方案，以协助国际集团（AIG）。美联储向美国国际集团（AIG）提供抵押贷款，这是AIG国有化的条件。

值得一提的是，次级危机期间有一个平坦的标准基金。 2008年9月14日，美联储联合美国银行，巴克莱银行，花旗集团，瑞士信贷集团，德意志银行，高盛集团，摩根·塞斯（ Chase），摩根士丹利（ ）和瑞银集团（UBS Group）总计700亿美元平民基金会。 基金主要用于为具有破产风险的金融机构提供资本保证，以确保市场流动性并防止次级危机进一步加剧。可以看出，美国救援的平民基金针对流动性危机的金融机构，而不是直接进入市场。即使美国政府和美联储在问题问题上进行了保守干预，但在恢复金融危机后，他们承担了更多的责任。例如，美国国际集团（AIG）抱怨政府的出价低下和更多的政府控制权。

第四，自2008年11月以来，美联储推出了三轮定量松散（QE）。大量的政府债券和机构抵押贷款支持证券，降低了长期利率，以促进公司投资和居民的消费，并刺激美国的经济复苏。第一轮QE的重点是保持整个金融体系的稳定性。资产的购买基于Mac，Mae和Geely（MAE）。机构债务的供应。后两轮量化宽松的重点是低端利率，支持经济和就业的回收率。资产购买基于MBS补充的长期国家债务。

>; 2.2在欧洲债务危机期间，欧洲中央银行也是救援金融机构和货币市场，而不是直接进入市场

在金融危机的影响下，2009年希腊主权债务危机爆发了欧洲债务危机。 2011年，德国DAX从最高7600.4下降到4个月内的低点4965.8，下降了35％；法国CAC40在7个月内从高水平的4169.9降至2693.2，下降了35％。第100个指数在半年内下降了22％，从6105.8点到4791.0分。国际货币基金组织（IMF），欧洲中央银行（ECB），欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲金融稳定机制（EFSM）构成了欧洲危机救援的“铁三角”。欧盟临时机构的欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧洲金融稳定基金（EFSF）旨在为申请援助并获得批准的欧元区成员提供紧急贷款，并扩大贷款援助规模通过杠杆作用。其中，欧元区的成员国，欧盟委员会和IMF是主要投资者，而欧洲中央银行主要在分析和监督还款能力方面发挥作用。

因为欧洲金融稳定机制（2011.1〜2013.6）和欧洲金融稳定基金（2010.5〜2013.6）是临时组织，因此，永久的欧洲稳定机制（，ESM）在2013年取代了欧洲金融稳定基金，成为欧元的永久性营救区。基金。欧洲金融稳定机制是由欧元区国家建立的旨在应对和预防债务危机的永久基金，但它更加被认为是欧元区国家进行结构性改革并促进政治和经济整合的主要衡量标准。它的主要功能如下：1。购买面临严重金融危机的成员国的国债； 2。向有问题的银行提供贷款，并向银行注入资本； 3。将来银行的资本注入。欧洲中央银行在欧洲永久稳定机制中的作用是对提交申请并扮演一定监督角色的成员进行财务评估。

为了避免危机升级的经济下降深度，欧洲中央银行采取了许多响应措施，例如调整政策利率，在欧元区购买主权债券，并实施长期重新筹集计划以注入流动进入金融机构。与美联储的救援政策类似，欧洲中央银行也是金融机构和货币市场，而不是直接进入市场。 Due to the of the Union's and the in of , the and has . who that there are "non - " in the " " and " ", and the of the is easy to lead to moral risks. The of heavy debt is the key . A that agree with that the debt be to avoid risk . in the of can just the and of .

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