停牌锁价意义不大，并购重组无需一重组就停牌

停牌锁价意义不大，并购重组无需一重组就停牌

2018年12月28日，上海、深圳证券交易所分别发布了《上市公司重大事项停复牌筹划指引》和《上市公司信息披露指引第2号——停复牌》 ”。最重要的修改是纳入了发行和恢复交易的规划。股份购买资产停牌时间缩短至不超过10个交易日，停牌期满后予以披露。但通过发行股票方式进行的并购并不需要停牌，那为什么不规定所有重组都不需要停牌呢？

上市公司改制的难点之一是如何确定发行价格。重组停牌的最大意义或许就是锁定发行价格。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《办法》）第四十五条规定，上市公司发行股票的价格不得低于市场参考价格的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告前20个、60个或120个交易日的股票交易均价之一。

停牌新规要求“停牌期满前披露经董事会审议批准的重组方案”。因此，即使停牌10天，“董事会决议公告日前20个交易日”也相当于“停牌前20个交易日”。停牌后，发行底价即可基本确定，这就是停牌的价格锁定功能。

重组、停牌、锁价最大的副作用可能是诱发股价投机操纵。此前一些重组及借壳案件的重组方案公布后，由于交易对手认购上市公司股票的价格被提前锁定，相关主体可以高枕无忧，随意炒作二级市场价格，即使在见顶后，股价仍上涨数倍。如果价格继续下跌，持股锁定期满后可以高位卖出套利。

当然，此前附加于停牌的价格锁定功能的意义已经越来越不显着。发行股份购买资产须经中国证监会审核。股票恢复交易后至中国证监会审核批准前，期间股票二级市场价格可能发生较大变化。如果股票按原价发行，则某一方可以进行交易。方氏不愿意接受。

对此，《办法》第四十五条第三款规定，在中国证监会批准前，董事会可以根据已设定的调整方案对发行价格进行调整。 2018年9月，证监会发布《关于发行股票购买资产发行价格调整机制的相关问答》。也就是说，停牌锁定的价格并不是最终的发行价格，仍然可以更改。

停牌、锁定价格已经没有太大意义了。重组后并购重组可能不再需要坚持原来的停牌模式。从逻辑上分析，由于停牌新规规定拟发行股票购买资产不需要停牌，因此所有通过发行股票方式进行的并购重组都不需要停牌。这可以增强新规的可操作性和强制力，减少随意停牌的现象。

如果没有通过停牌锁定价格，那么并购发行的股票价格是如何确定的？对此，笔者认为可以按市场价格发行。事实上，2017年《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，定价基准日为本次非公开发行股票发行期首日。此外，证监会在相关问答中还明确指出，并购重组配套融资定价也以发行期首日为基准。因此，对于并购重组发行股票价格的确定，也可以将发行期首日作为定价基准日，即按市场价格发行。

当然，要求上市公司重组交易对手接受市价发行可能并不容易，因为市价可能已经反映出交易对手的资产已进入上市公司的预期，并包含了交易对手的出资。对于一个真正的优质公司来说，借用一个空壳公司自然是有点不划算。

不过，这可以抑制借壳上市的投机操作方式。而且，此前的一些私募案例均以“非公开发行发行期首日”作为“定价基准日”。参与定向增发的参与者也存在被动接受市场价格的问题或风险。难道它们不也能成功实施吗？

若规定发行股份购买资产计划均不停牌的，上市公司在披露重组方案或报告前，应当分阶段披露筹划事项的进展情况，让投资者了解更多信息。在信息充分披露、风险提示到位的前提下，市场持谨慎态度，可能担心并购交易无法最终实施。因此，价格定位也会谨慎，这对于防止欺骗性重组也有一定的作用。

总之，保护投资者的交易权应该放在极其重要的位置。原有的过度信息保密、防控内幕交易、停牌附带的交易价格锁定等功能应逐步取消，并由其他渠道取代。必须。