伪造 110 亿净收入！股权价值接近零！恒安危机！

伪造 110 亿净收入！股权价值接近零！恒安危机！

1998年12月8日，施文波、徐树典带着恒安国际登陆香港联交所。当时，香港尚未摆脱金融危机的影响。恒安以10倍市盈率成功融资7亿元，创下当年香港纪录。证券交易所融资记录。近20年来，恒安国际因持续大额分红而受到机构投资者的优惠。累计分红已达近200亿元，峰值市值已超千亿。主要营收和营业利润曲线是所有上市公司都渴望实现的四大特征。十五度线指向上方。

如今，它遭遇了上市20年来最大的危机。单日亏损50亿港元，早盘暂时停牌。一切都因为有机构发布做空报告，指出恒安股价应出清。后台回复“举报”即可检索。

没有完美的白马，也没有完美的公司。缺陷与缺陷的混合是市场的常态。做空机构的屁股就坐在那里，当然希望大家像乌合之众一样被它驱赶。今天小组将讨论这份报告并分享我们的观点。

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说到恒安集团，你可能有点陌生，但说到心连心和七维，你一定知道，这只是恒安集团旗下的两个品牌。品牌有十多个，从女性卫生用品（七维、安乐等），到纸尿裤（安尔乐），再到家居卫生用品（心心相印），可以说一应俱全。

恒安集团1985年成立时就开始生产卫生巾，当时这样做的企业很少，卫生巾的市场渗透率仅为2%。 1998年在香港成功上市。2005年“新香饮”系列产品被国家质检总局授予“中国名牌”称号。

2011年6月，恒安国际被纳入恒生指数成分股，是当时福建唯一一家入选蓝筹股的民营企业。几大投行均已覆盖恒安国际。 2011年纳入时，高盛评价恒安的业绩增长率、盈利能力和税前利润均位居全球行业第一。

于香港金融危机末期上市，2001年至2003年经历互联网泡沫洗礼，销售额突破10亿元人民币。 2006-07年内地牛市后销售额突破50亿元，近10年销售额突破100亿元。销售额达100万的恒安似乎风雨无阻，在去年港股牛市中市值突破千亿。

恒安吸引机构投资者的另一个吸引力是，多年来一直没有减持。创始人施文波、副董事长徐连杰自公司上市以来从未减持公司股票，并偶尔增持。 Hoho的套现和减持是不同的。恒安这么多年在二级市场都没有减持，这给机构投资者留下了深刻的印象。累计分红早已超过公司上市阶段融资的部分，股价也走出了牛市走势。

背景介绍完了，我们来说说他们的遭遇。恒安是一家在香港上市的福建企业。福建企业近年来一直被机构投资者看不起。从恒安的管理团队开始，姓徐的人就很多，让人感觉家族企业的氛围很浓：

恒安一直推崇的完善公司治理结构，也没有逃脱家族控制的阴影。恒安确实是一家家庭氛围特别浓厚的公司。核心职位由家族成员把持，职业经理人退居二线。例如，该公司首席财务官徐大卓是首席运营官徐水深的兄弟，而徐水深是恒安首席执行官徐连杰的表弟。职业经理人李伟良还兼任投资者关系代表、董事会秘书、证券事务代表等职责，同时兼任恒安中国监事。

报告从家族企业的氛围开始。强调的重点之一是公司利用利益相关者主体输送利益、掏空上市公司、转移利润。关联方还通过应收账款、应付账款与上市公司进行沟通。虚假交易帮助上市公司虚增利润和收入。

BR 表示，“恒安自2005年以来已支付了总计186亿元人民币的股息，这意味着恒安内部人士目前已从股息中赚取了至少约78亿元人民币。”

从这个角度来看，与前几年未减持时相比，并不是特别扎实。部分A股大股东将全年利润全部瓜分，甚至分红超额现金。因为这是大股东在没有减持的情况下所做的。唯一获得收入的方式是，相比1000亿的市值，大股东经过这么多年的现金分红，总共获得78亿的分红，还是可以接受的。

然而，内部人士从恒安福建地产项目中获益，确实占了小股东的便宜。 BR报告提到，该公司“以2016年净利润0.7倍的低底价，将一家从厦门恒安广场获得物业管理收入的子公司低价出售给未披露的关联方”。

唉，家族企业的一个通病就是人多了就不一致，亲戚确实很容易侵占上市公司的利益。上市公司应该乖乖地澄清这一点，承认错误。

另一个值得关注的分析是，恒安国际在充分竞争的行业中拥有令人难以置信的高利润率。例如，该公司的主要产品卫生巾2018年上半年实现营业利润51%，而同期竞争对手仅实现15%。这项业务2016年实现了72%的资产回报率。在这条线上，做空机构投下了一颗重磅炸弹。

恒安中国和恒安之间的业务盈利能力存在难以理解的差异。我们审阅了恒安中国的债券招股说明书，认为恒安中国披露的业绩支持了我们的观点，即恒安在香港交易所披露文件中严重伪造了其卫生巾业务的营业利润率。恒安中国在招股书中披露，其卫生巾业务的营业利润率平均约为31%，比恒安2015年至2017年在香港联交所披露的数据低1,215至1,477个基点。

恒安财务副总监表示，恒安卫生巾利润率与恒安中国一致。

本机构于2018年11月3日采访前述财务副总监李伟良先生（“恒安财务副总监”），以恒安财务副总监给出的例子计算出，恒安卫生巾业务的营业利润率为约29%，与恒安中国卫生巾业务的营业利润率一致，但远低于恒安在财报上向投资者披露的51%。香港联交所！

这确实是一个缺陷。利润率的虚高导致许多财务细节受到质疑。这也是整篇文章最有价值的一点。团队对所有远超同行的运营数据表示怀疑和批评。恒安国际需要充分披露该领域数据差异的细节，以及是否存在关联交易导致不同结算环节利润差异的情况。

A股钢铁股也有这样的案例，即集团公司不上市，成为成本中心，承担费用，让上市部分尽可能释放利润。如果恒安国际和恒安中国没有相关交易细节来解释利润差异，那么这篇文章确实比较难懂。

高现金、高负债也是他们的主要担忧，但直接说上市公司现金项目造假、股票一文不值，有点夸张。如果报道可信，该公司账上有180亿活期存款、20亿定期存款和200亿现金资产。同时，公司背负着148亿元的短期贷款和33亿元的长期贷款。上市公司每年都必须偿还这些贷款。支付的费用超过2亿，公司当期营业利润约26亿，利息支出占比还算可以。如果全部债务还清，上市公司尚有20亿净头寸可以动用。

从大额存款和大额贷款的角度提出质疑是合理的，但更值得关注的是它们今天是否属于限制性资产。团队写过的康得新和康美都是存款大、贷款大的公司，但每家公司的情况都不同。相同的。比如康得新定向增发融资后的货币资金有限，不能随意使用。营运资金也严重短缺，必须通过持续融资来补充。康美的受限资产不多，但货币资金在各子公司之间转移。母公司货币资金与合并报表货币资金缺口35亿元，其他应收款缺口75亿元。你可以从其中找出痕迹。

恒安国际必须解释其货币和财务状况，并要求会计师事务所站出来澄清事实。团队还与部分上市公司实际控制人进行了沟通。为什么你会进行大额存款和大笔贷款，有一两个解释。在杠杆可控的情况下，囤积更多仓位，为扩张做准备。我真的很想买它。如果以后再尝试搞银团贷款，可能会错失良机。恒安近年来确实进行了一些外部收购，这或许是一个解释。但最终的答案还要看上市公司的披露。

综上所述，恒安国际的批函存在缺陷，不够完善，这给做空者提供了借口。但作为行业龙头，我们的业务还是有坚实的基础的，该消除的泡沫必须消除，还原真相。做空者希望开启上市公司被挤出、股权价值最终被抹去的恶性循环。从集团的经验来看，这个说法有点夸张。上市公司就没那么惨了。只要不存在隐性外债，且上市公司报表上的货币资金真实可靠，大概率会出现如此大额的回购和直接反击。事物。

一切只有等上市公司发布公告后才能揭晓。作为吃瓜群众，我们还是耐心等待吧。不要拿飞刀。我们不知道这个坑有多深。上市公司到底有多少水分，只有公布后才能清楚。对于我们来说，在暴跌的大坑里，看到上市公司大幅增持才是后续分析。前提。

恒安上市20年来最大的危机就在眼前。能否扭转危机，让我们拭目以待。

以下来自做空机构官网，该机构于12月11日发布了恒安国际的做空报告，文中观点不代表本站观点。

我们做空恒安，因为我们认为恒安自2005年以来捏造了110亿元人民币的净利润，这些在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安的负债状况，我们认为其股权价值最终将接近于零。

恒安国际集团有限公司（港交所股票代码：1044）（“公司”或“恒安”）在中国以其“七维空间”、“安尔乐”和“安乐”品牌卫生巾而闻名。在一个非常饱和和商品化的行业中，恒安声称其卫生巾业务在2018年上半年的营业利润率为51%，而其竞争对手正在努力实现15%的营业利润率。恒安披露的卫生巾业务历史资产回报率也存在疑问。据称，2016年卫生巾业务资产回报率达到惊人的72%！

我们认为，该欺诈计划是通过公司间关联方交易网络组织的，旨在夸大利润并表现为虚假现金余额。尽管截至2018年6月30日，恒安的现金和银行存款余额为人民币198亿元，营运资金余额为人民币76亿元，但恒安一直在积极进行债务融资以支持其业务。 2018年8月至12月的5个月内，恒安向投资者发行了6期债券，共募集资金75亿元人民币，其中大部分资金声称用于流动资金！

企业欺诈的特征之一是内部人员与关联方进行虚假交易，根据欺诈者期望的业绩结果伪造交易量、收入或利润。这些虚假交易通常只是纸质交易，因此虚假买卖活动以应收账款和/或应付账款的形式出现在交易对手的资产负债表上。我们怀疑这就是恒安内部人士向审计师隐瞒欺诈行为的方式。

该骗局的主谋已获得巨额现金奖励。自2005年以来，恒安已累计派发股息172亿元人民币，这意味着恒安内部人士至少从股息中赚取了约78亿元人民币。我们的研究发现，恒安以2016年净利润0.7倍的低价将资产出售给其首席执行官的私人家族企业，且其关系从未被披露！此外，我们发现恒安内部人士私下声称与恒安就福建房地产项目进行的交易也没有披露，这加深了我们对恒安未能披露其以牺牲投资者利益为代价向内部人士输送额外利益的怀疑。

那么，对于这样一家由不择手段的内部人控制（甚至通过虚假的公司内部交易创造和隐匿虚假利润和现金）的上市公司，投资者该如何估值呢？我们认为，只要恒安的内部人士仍然是家族亲属，恒安的现金和资产就会流向内部人士，并以牺牲债权人和股东的利益为代价。如果恒安的控制权发生变化，我们相信新的管理团队将发现恒安的账目中存在高估的增长率和盈利能力，以及严重高估的资产价值。

随着这一传奇的崩溃，我们怀疑债务契约将会违约，资本成本增加，财务杠杆进一步增加，股息支付减少。考虑到恒安截至2018年6月30日的短期金融负债余额为人民币178亿元，并且在过去五个月内筹集了人民币75亿元的额外短期债务，我们认为债权人可能会争先恐后地要求偿还债务。还款或支付低于面值的金额。以有价值的方式清偿债务，最终会让恒安的股权变得一文不值……

1.假卫生巾企业盈利能力。中国拥有2000多个卫生巾品牌，网络电商市场发达，进入门槛低，卫生巾是包括中国在内的世界各地广泛使用的消费品。我们预计该业务只能产生一般消费品的营业利润率，但恒安的这项业务在2018年上半年产生了51%的营业利润率！我们怀疑恒安从2005年就开始造假卫生巾业务的利润，当时，面对激烈的竞争，恒安卫生巾业务的盈利能力和披露的借款金额都莫名飙升。据我们测算，自2005年以来，恒安卫生巾业务累计实现利润94亿元。

一个。恒安中国和恒安之间的业务盈利能力存在难以理解的差异。尽管恒安声称拥有行业领先的盈利能力，但恒安中国在过去五个月内已向投资者发行了六期债券，筹集资金总额达75亿元人民币。我们审阅了恒安中国的债券招股说明书，认为恒安中国披露的业绩支持了我们的观点，即恒安在香港交易所披露文件中严重伪造了其卫生巾业务的营业利润率。恒安中国在招股书中披露，其卫生巾业务的营业利润率平均约为31%，比恒安2015年至2017年在香港联交所披露的数据低1,215至1,477个基点。

b.恒安财务副总监表示，恒安卫生巾利润率与恒安中国一致。 2018年11月3日，我们采访了恒安财务副总监（“恒安财务副总监”）李伟良先生。李先生亦担任恒安投资者关系代表、董事会秘书、证券事务代表及恒安中国监事。以恒安财务副总监举的例子，他计算出恒安卫生巾业务的营业利润率约为29%，与恒安中国卫生巾业务的营业利润率一致，但远低于恒安中国卫生巾业务的营业利润率。恒安中国卫生巾业务在香港联交所的营业利润率。 51%向投资者披露！

c.竞争对手CFO评论显示，卫生巾业务的营业利润率高达15%。通过与熟悉中国卫生巾行业的竞争对手首席财务官的电话交流，我们了解到，中国品牌卫生巾制造商正在竭尽全力实现营业利润率约15-16%。 2018年和2017年，恒安的两家国内卫生巾竞争对手景兴和百雅分别提交了沪深A股上市招股书申请版。 2017年，景兴卫生巾销售额达16亿元，营业利润率为9.3%。 2016年，百雅实现卫生巾销售额5.46亿元，营业利润率为10.5%。

2. 虚假银行存款。投资者应对那些声称公布大量净利润并拥有大量银行存款但仍严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。截至2018年6月30日，恒安的营运资金余额为75亿元人民币，接近历史最高水平。尽管如此，恒安中国在2018年8月至12月期间向投资者发行了六期债券，募集资金总额达75亿元人民币，其中大部分资金据称将用于流动资金！我们认为恒安最近增加债务的真正原因是恒安报告的现金是虚假的。我们怀疑恒安的短期银行定期存款几乎全部都是假的。据我们测算，2009年以来，恒安又虚构了16亿元虚构短期银行定期存款利息收入，经我们测算，虚假利润总额达110亿元！

3、赚取利润。根据我们的经验，大多数欺诈者的目的是让内部人士从骗局中获利，最终以牺牲毫无戒心的投资者为代价。以恒安为例，我们注意到该公司利用第三方借款实现超额股息，并与未披露的关联方进行交易，以建设和运营位于福建的恒安非核心物业。

一个。股息78亿元人民币。该骗局的主谋已获得巨额现金奖励。自2005年以来，恒安已累计派发股息186亿元人民币，这意味着恒安内部人士目前已从股息中赚取至少约78亿元人民币。

b.恒安福建地产项目令业内人士受益。我们认为，恒安向投资者歪曲了恒安中国子公司买家的独立性，并且恒安未能披露恒安首席执行官的私人家族企业参与了福建房地产项目的设计、建设和运营。具体来说，恒安内部人士利用恒安在福建厦门恒安国际广场（“厦门恒安广场”）的现金投资，向恒安CEO的私人家族企业输送利益，但未透露相关关系。未披露的利息转让包括手续费现金以及向未披露关联方低价出售某子公司，该子公司从厦门恒安广场获得物业管理收入，并以2016年净利润0.7倍的低底价出售。 。

假卫生巾企业盈利能力

中国拥有2000多个卫生巾品牌，网络电商市场发达，进入门槛较低。卫生巾本身也是包括中国在内的世界各地广泛使用的消费品。我们预计这项业务将产生一般消费品的营业利润率，但恒安的这项业务在 2018 年上半年产生了 51% 的营业利润率！最终，我们认为恒安披露的卫生巾营业利润率是捏造的。恒安成立于1985年，主营业务为卫生巾生产。当时，卫生巾在中国市场的渗透率仅为2%。到1997年，中国的市场渗透率为41.8%，恒安受益于其作为中国最大的卫生巾制造商的领先市场地位。当时，恒安披露，其96%的销售额来自卫生巾。

到 1998 年，恒安称其卫生巾市场“竞争极其激烈”，与宝洁公司 (NYSE: PG)、金佰利 (NYSE: KMB)、花王公司 (TSE: 4452) 和强生公司 (NYSE: NYSE: ) 竞争。 JNJ）争夺中国市场份额。

到2004年，恒安披露“中国大陆卫生巾市场渗透率超过60%，开始进入成熟阶段”。 2004年，恒安披露，卫生巾营收年增长率为1.4%，其中卫生巾业务销售额的71%来自于高额利润。 “安尔乐”品牌卫生巾业务营业利润率为23.9%。

接下来的两年对于卫生巾制造商来说是艰难的。 2005年和2006年，恒安透露，竞争加剧和原材料成本上涨导致许多中小型制造商倒闭、停产。随着竞争加剧和原材料成本增加，我们预计营业利润率将收缩，而不是扩大。然而，尽管市场竞争激烈，恒安披露，从2004年到2006年，其卫生巾业务的营业利润率提高了1,226个基点，从23.9%提高到36.1%。

下图显示，尽管激烈的市场竞争限制了恒安其他消费品业务（即纸巾和一次性尿布）的营业利润率增长，但恒安卫生巾业务的营业利润率并未受到市场压力的影响。其2018年上半年营业利润率高达51%！我们认为恒安披露的卫生巾营业利润率令人难以置信。当事情出错时，就会有邪恶。

恒安披露的卫生巾业务历史资产回报率也存在疑问。据称，2016年卫生巾业务资产回报率达到惊人的72%！

在本报告中，我们提供了证据来支持我们的观点，即恒安自2005年以来捏造了110亿元人民币的净利润，在资产负债表上表现为虚假现金。我们通过审查以下文件形成我们的意见：

恒安集团下属企业47份年度工商备案材料及36份信用报告（中文）

恒安中国提交的2016年至2018年12月债券发行招股说明书（中文）

恒安中国2013年至2018年9月30日合并及公司账目（中文）

恒安2016年第一期中期票据募集说明书（日期为2016年8月9日）（中文）

广东景兴保健实业股份有限公司（“景兴”）2018年6月19日上海A股招股说明书（申报稿）（中文）

重庆百亚卫生用品股份有限公司（“百亚”）2017年7月20日深圳A股招股说明书（申报稿）（中文）

恒安自2001年以来的18份中期报告和17份年度报告（英文）

恒安自1999年以来的公告（英文）

恒安1998年全球发售招股说明书（英文）

皇城集团2017年年度报告（英文）

恒安竞争对手年度报告（英文和中文）

对公共文件的详尽审查使我们相信我们的调查结果的准确性。我们认为，恒安利用伪造的财务报表来吸引毫无戒心的投资者向恒安放贷并购买其在香港联交所上市的股票，从而欺骗投资者。

a) 恒安中国与恒安之间难以理解的盈利能力差异

2016年以来，恒安最大的主要子公司恒安（中国）投资有限公司（“恒安中国”）共提交了8份债券募集说明书（统称“恒安中国债券募集说明书”）。尽管恒安声称拥有行业领先的盈利能力，但仅过去五个月，恒安中国就向投资者发行了六期债券，共筹集了75亿元人民币。

我们审阅了恒安中国的债券招股说明书，认为恒安中国披露的业绩支持了我们的观点，即恒安在香港联交所披露文件中卫生巾业务营业利润率大幅夸大。

2013年至2017年，恒安中国报告的总销售额和按业务分部划分的销售额与恒安向香港联交所披露的数据一致。

恒安中国的纸巾和一次性尿布业务的营业利润率与恒安公布的数据一致。因此，我们应该相信恒安中国卫生巾业务的营业利润率也与恒安在香港联交所文件中向投资者披露的数据一致。然而，事实并非如此。

虽然恒安中国纸巾和一次性尿布业务的营业利润率与恒安公布的数据一致，但恒安中国卫生巾业务的营业利润率远低于恒安在香港证券交易所文件中向投资者披露的数据。

尤其是恒安中国披露，其卫生巾业务平均营业利润率约为31%，较恒安2015年至2017年在港交所披露的数据低1,215至1,477个基点。值得注意的是，恒安中国与恒安报告的业务部门盈利能力之间的巨大差异仅发生在其卫生巾业务、纸巾或一次性用品业务上。尿布

这种差别在商业上是不存在的！

怎么会这样？究竟是什么原因导致披露的盈利能力存在如此巨大的差异呢？

我们对恒安中国披露的公司间交易进行了分析，试图找出恒安与恒安中国披露的卫生巾业务利润之间的巨大差异。据恒安中国披露，其向恒安集团内不属于恒安中国子公司的10家公司（“恒安其他子公司”）进行采购。对于恒安在中国大陆的其他七家子公司（“恒安其他中国子公司”），我们查阅了其在中国当地工商局的信息。中国数据显示，2015年至2017年，恒安中国的采购占恒安其他中国子公司总收入的96%至98%，这向我们表明，恒安中国几乎完全是恒安其他中国子公司的收入来源。

企业欺诈的特征之一是内部人员与关联方进行虚假交易，根据欺诈者期望的业绩结果伪造交易量、收入或利润。这些假交易通常仅仅是纸质交易，因此伪造的买卖活动出现在交易对手的资产负债表上，作为应收账款和/或应付账款。

Group Co.，Ltd。（“ Group”）与 China的交易比其他任何亨根中国子公司都多。 Group从2014年到2017年的信用报告显示，其应收账款和应付账款余额的重大变化。在2017年，这两个项目奇怪地具有负平衡。

我们很少遇到任何经营企业应收余额负余额和负付款的业务。但是，鉴于亨根集团唯一的对手是亨根中国，我们推测亨根集团的奇怪余额是其企业集团和亨根中国之间假交易的副产品。

根据亨根中国债券招股说明书的披露，福建亨甘集团 Co.，Ltd。（“ ”）在2017年的收入方面是亨根中国最大的子公司。 ，而 的收入为236亿元人民币。对我们来说，这表明交易与其他Heng​​an子公司交易，然后出售给其他Heng​​an China ，创建了虚假的公司间交易，以伪造利润并平衡其书籍。

根据亨甘（ China）债券招股说明书的披露，齐安森（）的业务收入在2015年和2016年非常有限，资产和负债的余额基本相同。然后在2017年， 的收入突然增加了6,600％，至236亿元人民币，而其资产和负债增加了400％，达到约120亿元人民币。我们认为， 交易量的突然增加是与其他Heng​​an子公司交易的产物，其余额显示为应收账款，应在 的资产负债表上支付。

我们发现， 和 China Bond招股说明书的工业和商业局文件中的披露不同。根据 的工业和商业局文件，其2015年至2017年的年收入超过了210亿元人民币。但是，根据亨根债券招股说明书的数据，2015年的 的收入和2016年的前九个月为130亿元和2.65亿元人民币。我们将这种差异归因于管理层试图隐藏虚假交易的不一致的披露。

此外，亨甘（ China）的债券招股说明书透露，截至2017财年， 的资产和负债突然增加了400％，分别增加了125亿元人民币和123亿元人民币。但是， 的工业和商业局文件显示，商业的资产和负债比2017年的债券招股说明书低71％和74％。历史上， 的工业和商业文件中披露的资产负债表已由其他应收账款和应付税以及有限的现金和库存余额主导，这证实了我们的观点，即亨根（）使用 来制造公司内部交易，以便为了制造公司内部的交易。人为地夸大了亨根的盈利能力。

我们认为， 在2017年的金融活动突然增加并不是巧合。取而代之的是，我们将这些报告的数字归因于2016年11月30日新任命的内部CFO Xu Dazuo先生的尝试，以“清理”制造的交易。

33年前，18岁的Xu 先生加入了（即亨根（）于1985年成立时）。 Xu 先生是首席运营官Xu 先生的兄弟。 Xu 33年前还加入了，当时亨根（）才15岁。 Xu 和Xu 也是首席执行官Xu 先生（“ Ceo”）的表兄弟。对我们来说，这似乎更像是一家家族企业，而不是一家上市公司。

卫生餐巾是一种消费产品。亨根（ Chine）透露，其卫生餐巾业务的平均营业利润率约为31％，比亨甘（）在2015年至2017年的香港证券交易所披露的数据低1,215至1,477个基点。亨根集团和 的信用报告以及工业和商业局文件中显示的财务数据以及亨根中国债券中报告的财务绩效招股说明书，表明亨根中国的债券招股说明书也可能会膨胀亨根的实际盈利能力。 。

b）亨根（）的副财务总监说，亨甘（）的卫生餐巾利润率与亨根（）中国一致

2018年11月3日，我们采访了副财务总监Li 先生（“ 副财务总监”）。李先生还是亨甘的投资者关系代表，董事会秘书，证券事务代表和亨根中国的主管。

我们咨询了亨根（）副财务主任，涉及亨根中国债券招股说明书与亨根香港证券交易所披露之间差异的原因。

亨根（）的副财务总监尚不知道亨根中国（ China）披露的数据，但表示，亨根（ Chine利润率约为70％，营业利润率约为50％）。 %）。

我们将问题进一步迈出了一步，并特别询问了有关亨甘的卫生餐巾利润率的详细信息。令我们惊讶的是，亨根（）的副财务总监清楚地告诉我们，亨根卫生餐巾的营业利润率与亨根中国债券招股说明书中披露的餐厅一致。在亨根（）副财务总监中给出的一个例子中，他计算出亨甘（）卫生餐巾纸的营业利润率为29％，远低于亨根（）在香港证券交易所披露的51％！

与亨甘副财务总监的尽职调查电话会议的摘录

问题：“我知道[您的卫生餐巾纸]业务的毛利率很高，而且我知道您有一个很好的分销网络。如果客户为RMB 100 Space购买了7度，您可以给我您能给我赚钱的税款，多少是税收，超市是多少，营销费用是多少？ ，你能赚多少钱链条？

财务副总监的答复：“如果零售价为100 ...，例如，如果我的生产为10元，那就是我们七维空间的生产成本或生产价格。在到达零售商之前，在每个部分中，我将依次增加20％至30％的加价。大致出售给14元，然后分销商将出售给18至20元的零售商。

我们认为， China债券筹集手册的例子和 的副主任将亨根（）在第18年上半年披露的卫生餐巾的51％中占51％。但是，考虑到 的副董事的描述以及亨根中国债券突袭者指示中的子公司的披露，亨根·亨甘·亨甘（ ）卫生毛巾业务的实际业务利润率不到29％。

c）对竞争对手首席财务官的评论表明，作为我们尽职调查的一部分，卫生餐巾的最高业务利润率为15％。我们已经与第三方从业人员交换，以更好地了解中国卫生餐巾市场的竞争方式。在与熟悉中国卫生餐巾行业的竞争对手的首席财务官的电话通信之后，我们了解到中国品牌卫生餐巾纸生产商正在尽力实现15-16％的营业利润率，这已经远了低于 Bonds筹集手动卫生餐巾业务商业利润率的披露的低。

我们要求竞争对手的首席财务官列出卫生餐巾业务的价值链，并估算每个部分的最佳利润率。竞争对手首席财务官估计，OEM制造商的营业利润率最高5％，而不是参与参与者（卫生餐巾的营销和品牌促进）最多10％。加在一起的两个利润率表明，最佳卫生餐巾纸业务的营业利润率为15-16％。根据竞争对手卫生餐巾纸的100元零售价的利润分割，根据竞争对手的首席财务官的计算，亨根（）等品牌制造商可以达到营业利润率的16％， 。

竞争对手的首席财务官估计，两个不同的价值链示例中，卫生餐巾纸和供应商的最佳营业利润率为15-16％。

在2018年和2017年，分别提交给了上海。深圳的申请版本 - 股份清单招股说明书。

是卫生餐巾的ODM制造商。它通过品牌，包装和设计增加了价值，卫生餐巾纸的生产负责供应商。 的销售收入中有90％以上来自其品牌卫生餐巾纸。 2017年，的卫生餐巾销售额达到16亿元人民币，营业利润率为9.3％。

另一名国内竞争对手Baiya制造并出售了自己的品牌卫生餐巾纸。从2014年到2016年，拜亚收入的73％以上来自卫生餐巾业务。 2016年，它意识到卫生餐巾的销售额为5.46亿元人民币，营业利润率为10.5％。

尽管Heng'an报告的卫生餐巾业务的营业利润率为51％，但 副董事的解释以及对 China Bond 的披露都表明，卫生业务的营业利润率应该应该竞争竞赛，竞争竞赛在28-33％之间。对手的首席财务官告诉我们，品牌卫生餐巾纸制造商最多可以拥有营业利润率的15-16％。亨根的两个国内直接竞争对手仅获得了运营利润率的8-11％。

亨根真正的卫生餐巾业务的业务利润率是多少？ Heng'an为利润造福了多长时间？我们怀疑亨甘（）于2005年开始为他的卫生餐巾业务赚取利润。当时，面对激烈的竞争，亨甘（）的卫生餐巾业务盈利能力与借款金额一样莫名其妙。

2004年，亨根（）报告的卫生餐巾业务的营业利润率为23.9％。尽管营业利润的23.9％比竞争对手首席财务官推荐的品牌卫生餐巾纸制造商的峰值利润率高出50％，但我们坚信，亨根的领先市场份额和规模已经具有一定规模的经济利益。我们认为，对于像卫生餐巾这样的消费产品，亨甘（）规模经济经济利润率的50％是合适的（如果不是慷慨的话）。

如果我们在2005年到2018年上半年的亨甘2004年卫生餐巾业务的营业利润率为23.9％。利润。

我们认为，亨根（）的利润伪造在资产负债表上表现为虚假现金。

伪造银行余额

投资者对那些声称有净利润并拥有大量银行存款但仍在严重依赖短期贷款的人做出回应。正如亨甘（ China）披露的债券筹集手册所披露的那样。截至2018年6月30日，亨根（）报告的运营资金余额是75亿元人民币，接近历史高点。

尽管亨根（）披露了高运营资金，但在2018年8月至2018年12月的五个月中，亨甘（）向投资者发行了六个阶段债券，共有75亿元人民币。用于运营资金！就在上周，亨甘（）筹集了另外两个短期融资凭证，总校长达到20亿元人民币来补充移动资金。

如果亨根（）报告的运营资金的盈余达到了高峰水平，那么亨甘（）为什么需要筹集资金来支持其运营资金？我们认为，亨甘最近增加借贷的真正原因是因为亨根报告了现金余额。

截至2018年6月30日，亨甘的银行余额披露的是198亿元人民币，其中134亿元人民币是短期银行存款。

亨根（）的财政部长告诉我们，亨甘（）在2017年底的一半现金，一半的银行是离岸的。

为了确认亨甘（）亨甘（）当前现金余额的副局长，我们使用分类加分析方法来分析亨甘（）的公开披露，亨根中国（ China）债券筹集手册以及亨根中国子公司的信用报告。

具体来说，我们将从亨根（合并）中扣除亨甘（合并）和亨根（合并的公司本身），以便我们将一些人留在领土（“亨根的其他子公司”）和离岸（“其他其他大陆”的陆地“其他大陆”” ）信用报告揭示了亨根其他大陆子公司的银行余额。如果我们减去亨根的其他大陆子公司我们期望。

亨甘（）的2017年年度报告透露，截至2017年12月31日，亨根（公司）的现金和银行余额为116万元。亨根中国债券筹集手册显示，截至2017年12月31日，亨根中国及其子公司的银行余额为73.4亿元，而亨根其他大陆子公司的信贷报告却披露了30亿卢比的银行押金。

据估计，我们将通过分类和摘要分析方法获得。截至2017年12月31日，亨根其他海上子公司的银行存款余额为104亿元人民币，约占报告报告的合并银行存款余额的50％。 ，与Heng'an 副董事的描述一致。

我们估计，2014年和2015年，亨根其他离岸子公司的现金和银行余额分别为15亿元和14亿元人民币。令人怀疑的是，亨根其他离岸子公司的现金和银行余额从2015年到2017年的两年内从14亿元人民币增加到了105亿元人民币。

亨甘（）的财务副总监给出了亨甘（）一半现金余额在海外的三个原因：1）国际原材料销售，2）国际原材料采购和3）利率套利安排。但是，我们质疑这些解释的可信度，因为与2014年和2015年的海上现金余额相比，2016年和2017年亨根（）的海上现金余额显着增加。

根据我们的计算，2014年和2015年，亨甘（）的离岸现金和银行余额仅占总数的10％。在2016年和2017年，离岸现金和银行余额占50％。

亨甘（）在其年度报告中透露，自2014年以来，国际销售额不到亨甘（）年度报告收入的10％，这表明国际销售增长并不是亨甘（）的海上现金余额显着增加的原因。

China在2018年7月20日发布了2018年公司债券（第一阶段）筹集的手册，其2015年至2017年的年度原材料采购并没有太大变化，这表明原材料的采购不是 Cash and Bank and Shore Bank余额。 2016年和2017年大幅增加的原因。

现金余额的大约一半是离岸。 副董事的第三个原因是没有交换风险的利率套利策略。在我们的电话会议中，亨甘（ ）副董事详细阐述了亨甘（）风险的详细信息和机制 - 无风险利率套利计划：

与亨甘（）财务副总监Dems的副总监的经验：“我想谈谈您的资本分配。让我感到困惑的一件事是您拥有很大的现金余额，但是您也有很大的借贷余额。为什么这是如此？

：“我们总是在我们的国家，在我们的城市（香港）做很多利率套利，我可以与你分享去年的情况，这是非常正常的情况。，在，2017年，我们香港的平均贷款利率（根据香港美元和美元计算）每年仅为1.4％。存款利率谈论利率的利率，约2.2％至2.4％。我们从这项运营中拥有约1亿净利息收入。

例如，在香港，我们的香港借贷只能以香港的价格和美元价值，而我们的存款只能以香港美元或美元的价格定价，而这些资金（货币）完全相同。因此，从理论上讲，我们没有任何汇率风险。另一方面，在中国大陆，我们借了元。我们将其用于这些目的：支付我们的RMB费用或作为RMB存款存入。是的。我可以与您分享，您也可以检查我们的融资活动没有汇率风险。没有融资活动。 ”

问题：“您的借贷领土是更高的利率吗？我不明白，因为您的离岸借用（利率）是4或5或6％，还是什么？这是短期借款。” 副董事：“是的。但是我们还收到了6％的存款（利率），这也是100个基点（收入）。这就是为什么它实际上是相同的利润率的原因。我们（在国内）借用以较高的利率资金，但我们的存款利率也很高。

在2018年第二季度，第二季度的绩效电话会议于​​2018年8月22日举行，亨甘首席执行官讨论了亨根实施的非交换风险利率套利的详细信息，即借款及其银行的利息费用存款使利息之间的利差。

我们的问题是：亨安安离岸银行余额的增长多少。如果没有交换的情况下，有可能来自交换风险的利率套利策略？桥梁部分？

首先，世界可以从一家银行借入，利率低于另一银行的利率低于另一银行的利率而不会从一家银行借用而没有链接的货币风险？其次，如果实际上有机会在银行贷款和银行存款之间有100个基点，是吗？金融机构的竞争更加成熟，并且在货币套利领域和更多资本的竞争不会很快（如果不是一夜之间），以侵蚀利率套利策略的利润率而没有兑换风险？

我们认为，一个更可信的解释是，亨甘伪造了其报告的现金余额以及其短期常规银行存款的净利息收入。从2002年到2008年，亨甘（）报告说，现金和现金当量占其披露的现金余额的100％。 2009年，亨根（）开始使用一个名为“银行存款”的新金融项目。最近，它被称为公开披露中的“银行常规存款”。随着时间的推移，亨根报告报告的定期存款余额已大大增加。截至2018年6月30日，它占亨根（）报告的现金和银行存款余额的77％。

自2009年推出的常规存款项目以来，下面的图有历史性增加。

我们怀疑亨根的几乎所有短期银行存款都是假的。根据我们的估计，亨根（）自2009年以来从伪造的短期银行施加了16亿元的利息收入。（16亿元人民币估计是从唯一的短期存款的短期存款中估计利息收入收入。不包括长期银行常规存款产生的利息收入。）

如果我们增加了亨甘（）虚拟卫生餐巾业务的利润收入以及基于虚假现金余额增加的利息收入，我们估计亨根（）自2005年以来累计利润至少增加了110亿元人民币。

盈利能力

根据我们的经验，大多数欺诈的目的是允许内部人员从骗局中获得巨大的好处，而以牺牲投资者为代价。就亨甘而言，我们指出，亨根（）通过第三方借款付出了太多的股息，并揭开了涉及亨格安（Heng'an）在中国富士（）资助的非核心财产的建设和运营的相关方。

a）78亿元人民币的股息

骗局策划者已获得慷慨的现金回报。自上市以来，亨根（）的创始人，董事长Shi Wenbo先生和副董事长兼首席执行官Xu 先生持有的约20％的股份，而其他内部人士总共持有3-9％的股份亨根。自2005年以来，亨根（）总共支付了186亿元人民币的股息，这意味着亨根（）的内部人士从股息中获得了至少78亿元人民币的股息。

这个骗局非常简单...向投资者报告利润，并向债权人借入资金，以支付无法支付的股息。

根据我们的估计，亨甘的实际盈利能力不能支持其最近的历史股息支付比率，这表明亨甘的股息是通过债权人而不是亨根的利润来支付的。根据我们的估计，亨甘的实际股息自2014年以来已超过其净利润。

b）内部人员从亨根投资的福建房地产项目中获利

我们认为，亨甘对投资者撒谎，亨根中国子公司的买方是独立的，亨根没有透露亨根的私人家族企业涉及亨根房地产在中国福建的设计，建设和运营。具体来说，亨甘的内部人士要求亨甘首席执行官的私人家庭公司使用亨根（）在 heng'an Plaza（ Heng'an Plaza''的现金投资，该广场在 heng'an Plaza in 中使用。意外的福利包括从费用中获得现金，以及揭幕了收购 的分支机构，该收入在2016年以净利润为0.7倍的0.7倍的房地产管理收入。

2012年9月9日，该公司宣布计划将建筑培训中心重建为 Heng'an Plaza的一家酒店。当时，亨根（）花费了2.亿香港美元的建筑培训中心，现在它将增加3.6亿香港美元的酒店依项目。

现在， Heng'an Plaza已完成，酒店由经营。

亨根（）没有从事酒店管理业务或房地产投机业务，那么为什么它决定向非核心财产投资5.8亿款香港美元呢？尚未向股东透露的证据指出，亨根首席执行官Xu 家族企业受益匪浅。

当地的在线物业门户网站透露， Co.，Ltd。（“ ”）负责 Plaza的财产管理。亨根·中国（ China）于2017年3月24日在超级期 - 期限融资优惠券的第一阶段，以提高2017年指示第一阶段的指示。 物业在2016年前九个月产生的净利润是RMB

与2015年的年度净利润相比，130万元人民币增长了300％。

2018年8月20日，亨根·中国（ China）在2018年超级期 - 期限融资券的第一阶段透露，亨根·中国（ Chine）向一个家庭出售了的财产，该家庭声称自己是独立的第三方，2016年4月在2016年4月的2016年低价价格为0.7倍。 120万元人民币。

证据表明，这是一个彻头彻尾的谎言！行业和商业局的备案文件显示，物业的买方是 商业管理有限公司（“ Ou Sheng ”）。转会时，由 CEO的长期合作伙伴Chen 拥有，他尚未透露。

的所有权于2018年5月21日转移到 Group Co.（“ Group”）。的执行董事Xu 先生是 CEO的儿子。

Group的两个股东由Xu 先生的私人家庭公司 Group雇用。在2017年3月8日宣布的工作组列表中，陈十四和徐·昆斯胡（Xu ）被列为 Group的员工。

国家行业和商业政府的备案文件表明，杨沙元是 Real Co.，Ltd。（“ Quan Real ”）的董事，Xu 先生是公司的主席。

Real 是 Co.，Ltd。的全资子公司，而的首席执行官Xu 先生是 Co.，Ltd.的董事长。

我们认为这些证据清楚地表明，亨甘撒谎将他的财产处置出售给独立的第三方。实际上，亨甘（ China）将财产出售给附属机构，亨根（）首席执行官没有以低价的低价披露2016年低价的0.7倍，而售价远低于公平市场价格。

我们认为，如此大的折扣的转让价格表明，这种转让实际上是亨根（）的首席执行官，将亨甘（）的资产转移到公开相关方面，以牺牲少数股东的利益为代价。在公司的欺诈案件中，使用员工或朋友作为私营企业的股东来掩盖事实上的自我转变并不少见。但是，物业的出售似乎并不是亨甘首席执行官从 Plaza项目中受益的唯一途径。

私人家庭公司 Group隶属于 Real Group的首席执行官。 投资小组的名义主要股东是Xu 先生的妻子Wu 先生，Xu 是亨根首席执行官Xu 先生的儿子，即Wu 女士，女儿，女儿。 -in -law of xu 先生。 The of Group shows that its is in Heng'an Plaza, .

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