汉盛法评｜私募基金“老鼠仓”行为之罪与罚

汉盛法评｜私募基金“老鼠仓”行为之罪与罚

“老鼠仓”通常是指基金从业人员在为其所控制的基金买卖证券之前，或者在工作活动中获悉其他金融机构买卖证券时，利用个人资金购买证券。或者出售现有证券以赚取利润或避免损失的交易行为。显然，此类行为利用了提前获取有价值信息的便利，获得了与其他投资者无法平等的竞争信息优势，从而获取非法利益。从市场公平竞争和信息披露的角度来看，此类行为需要规范。

老鼠仓行为大多发生在公募基金领域，但近年来私募股权领域的老鼠仓行为也受到更多关注。中国基金会协会一段时间开出的罚单中，不乏私募基金老鼠仓的案例：今年2月，天一投资实际控制人杜景涛利用未公开信息从事交易，涉及近5亿元，被中国基金会协会责令改正，并处罚款50万元，列入黑名单3年；今年4月，百亿级私募股权投资公司西泰投资前基金经理、研究总监钟诚向客户泄露了在履行职责过程中了解到的未公开信息。并明确称该客户从事相关证券交易，交易金额超过4.6亿元，被中国基金会协会列入黑名单，为期3年； ETC。

实践中，私募基金老鼠仓行为的法律认定也存在争议。本文从近年来私募基金老鼠仓行为的行政处罚案件和刑事案件以及笔者对相关关键问题的实践观察出发，对相关认定要点和实务争议进行探讨，以期为法律提供参考。从业者和私募股权从业者。 。

一、私募基金老鼠仓行为行政处罚依据争议

2018年3月26日，中国证监会对上海拓普投资董事文宏的短期行为给予行政处罚[1]。根据《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）第一百二十三条第一款的规定，中国证监会责令文宏改正，没收违法所得251.44万元，并处罚款251.44万元。这是国内首次运用《基金法》处罚私募基金“老鼠仓”。

对于此次行政处罚，实务界争议的焦点主要是《基金法》第一百二十三条是否适用于私募基金管理人。

结合中国证监会行政处罚决定的相关情况，应考虑以下因素（见附表《中国证监会行政处罚决定相关案例》）： 一、从行为规制方面，《私募证券投资基金管理暂行办法》（以下简称《私募股权办法》）第三十三条对于老鼠仓行为仅作了规定处3万元罚款。处罚的力度与行为的危害性极不相符。对私人老鼠仓的行为和公共老鼠仓的行为应一视同仁；其次，这是非法的。从性程度来看，当相关主体利用有价值的未公开信息实施交易活动时，就已经比其他投资者拥有信息优势。这种交易减少了其他投资者在正常交易下的投资收益或者增加了投资损失，违反了证券市场的规定。公平原则也损害了私募基金市场其他投资者的信任和利益，违反了行政秩序，属于行政违法； [2] 三、从法律适用角度看，根据《基金法》第二条规定，本法适用范围包括非公开募集资金设立的证券投资基金；公募基金从业人员、私募基金从业人员如有基金法第二十条所列行为之一的，应当遵守基金法第二十条的规定。 123 处罚。第四，《基金法》是法律，《私募股权办法》是部门规章。法律适用应当遵循上位法优于下位法的原则，优先适用《基金法》。

消极的观点认为基金法第一百二十三条的适用存在障碍。 《基金法》第一百二十三条处罚的前提是《基金法》第二十条，《基金法》第二十条明确规定：“公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：……”也就是说，第20条禁止与公款有关的人的行为，因此第123条的处罚只能适用于与公款有关的人的行为。因此，《基金法》对私募基金的老鼠仓并无专门规定，应严格按照《私募管理办法》进行相应处罚。 虽然上述负面观点并不罕见，但从相关案例来看，笔者检索统计（具体参见附表《证监会行政处罚认定相关案例》），适用《私募办法》的案例仅有一例自2018年起实施处罚。

值得注意的是，国务院法制办于2017年8月30日发布的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》第五十三条与第一百二十三条的处罚规定基本一致。 《基金法》的出台，可以说统一了公募基金和私募基金老鼠仓行为的处罚标准。从立法者的角度来看，公募基金和私募基金老鼠仓交易行为的社会危害性、违法性和应受谴责程度并无本质区别。不幸的是，该规定尚未得到确认。当然，笔者也注意到，6月16日的国务院常务会议审议通过了《私募股权投资基金监督管理条例（草案）》。虽然暂时无法检索草案全文，但笔者希望《规定》能够进一步规范私募基金的老鼠仓行为。明确处罚标准，彻底解决私募基金老鼠仓因适用《基金法》而引发的争议和尴尬。抛开法律适用和立法动向的争议，从私募基金从业者合规的角度来看，私募基金老鼠仓行为的行政处罚规模已经与公募基金基本持平，不可能再出现类似的情况。不再有受到区别对待的机会。

二、私募基金老鼠仓行为违法成分之争

利用未公开信息进行交易的行为模式是：证券从业人员利用职务便利，了解未公开信息，从事或者明示、暗示他人从事相关交易活动。其中，“未公开信息”与“关联交易”的认定是实务中共同争议的焦点。

1、“未公开信息”认定纠纷：交易信息保密性的实质性判断

根据法律规定，“未公开信息”是指“内幕信息以外的未公开信息”。要明确其定义，首先需要确定内幕信息的边界。我国《证券法》第五十二条规定，内幕信息是指：证券交易活动中涉及发行人经营、财务或者对发行人证券市场价格产生重大影响的未公开信息。也就是说，内幕信息具有影响证券价格的显着特征。据此，对比老鼠仓行为中的“其他未公开信息”，结合《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《关于利用未公开信息交易的解释》）第一条所列“证券期货投资决策、交易执行信息”、“证券持仓数量及变动、资金金额及变动、交易走势信息”不反映对证券期货的重大影响。股票价格，但属于机密交易信息或策略。

在天翼投资鼠仓案[3]中，实际控制人杜景涛提出的抗辩理由是“基金的交易信息不具有重大意义，且随时向基金份额持有人披露，不构成未公开信息。” ”但证监会认为，杜景涛利用职务便利知悉的是基金交易标的股票未公开信息。此类基金产品的交易信息与投资策略不同。在基金经理刘芳杰老鼠仓案中[4]，刘芳杰提出，利用自己的经验为王某娇管理账户，不应认定为使用未公开信息。但证监会认为，刘芳杰的投资决策利用了其投资经理的职务便利。她的投资决策属于公司财产，在公司公开之前属于未公开信息。从上述认定可以看出，与《关于未公开信息交易的解释》所列情形相比，证监会对交易信息、投资决策等信息采取了实质性判断标准，即判定的重点是交易信息的保密特性。

二、“关联交易”认定争议：推定的适用与抗辩

实践中，“关联交易”采用趋同交易的认定逻辑。目前实践中，“趋同交易”一般采用“前五后二”标准，即行为人在交易日前五日至交易日后两天之间进行的交易将被视为趋同交易。值得注意的是，司法部门的一些行为人实际上在早些年就曾持有过大量持有某种股票的账户。他们成为基金经理后，通过经营基金购买自己在市场上持有的同一股票，从而抬高股价。在“最近三年”或更长时间内出售您个人账户中的股票。这种自买自卖的行为已经超出了“前五、后二”的范围。对于此类行为，一些实务观点认为，应采用“T+N”认定标准进行实质性认定，即在基金购买其个人持有的同类股票时，所有个人实际控制的股票 账户内所有股票均通过未公开信息确定为交易对象[5]。

对于这一问题的实际争议，我们以张志敏利用未公开信息刑事案件为例[6]。本案辩护人辩称，将机构交易日前五日至机构交易日后两天之间发生的交易认定为趋同交易，没有法律依据。法院认为，在指控所依据的期限内，行为人掌握的信息一般不为普通投资者所知，符合信息不公开的要求。同时，如果行为人无相反证据证明其交易行为与其掌握的未公开信息无关，则可以推定上述时间范围内的交易与相关机构的交易有关。可见，司法认定并未解释为何适用“前五、后二”标准。当行为人无法证明其交易行为与其掌握的未公开信息无关时，直接通过“推定”作出认定。对于这一认定方法，笔者认为，鼠仓案的刑事定罪是没有法律根据的。在法律没有明确规定的情况下，应当慎用刑事推定，不得转移刑事指控的举证责任、不得降低刑事证明标准。但私募基金从业者在认定行政案件时，应敲响合规警钟，汲取已有案例的教训。

当然，对于推定识别方法，如果行为人能够向自己证明该交易“无关”，他就可以做出有效的抗辩。例如，在刘芳杰利用未公开信息进行交易一案中，刘芳杰辩称，在其控制的账户中，刘芳杰认购信托产品的150万元资金流出，实际上是为王某购买理财产品。某娇女士为此提供了相关证据。本次交易与未公开信息无关。证监会据此接受抗辩，未将150万元交易认定为趋同交易。

需要注意的是，收敛交易并不要求未公开信息成为行为者做出交易决策的唯一理由。因此，即使交易决策涉及专业判断因素，只要不消除未公开信息的影响，仍可认为交易决策具有收敛性。贸易。 [7]因此，实践中，行为人以“个人投资研究”或“对等管理”融合交易个人账户和资金账户等抗辩理由[8]并不能完全切断未公开信息与交易之间的联系。在缺乏因果关系的情况下，大多数案件仍会被驳回。

三、私募基金鼠仓犯罪特征及定罪趋势

从目前实践中可检索的案例来看，私募基金从业人员只有在实施共同犯罪的情况下，才能构成利用未公开信息交易罪的共犯。在江某、刘某利用未公开信息进行交易的案件中[9]，江某设立了“云腾一期”私募基金，并通过该私募基金从事证券交易。刘先生是一名蓝筹基金经理。明知江某从事股票投资业务，仍向江某泄露利用职务便利获取的某绩优基金股票交易未公开信息；或者利用蓝筹基金的资金买卖江氏股票。他推荐股票，并与江某就共同交易的具体股票进行沟通，从而泄露了相关股票交易的未公开信息。江某利用从刘某处获得的上述未公开信息，利用其控制的证券账户进行股票交易。案发后，江某、刘某被认定犯有利用未公开信息进行交易的共犯罪。

作为真实身份犯罪者，利用未公开信息进行交易罪在共同犯罪主体的认定上主要着眼于两点：一是已识别人与未识别人之间是否存在共同犯罪意图；二是共同犯罪主体的认定。第二，已确定身份的人与未确定身份的人是否存在共同犯罪故意。他们之间是否存在共同犯罪行为（包括共同犯罪和协助犯罪）[10]。本案中，当身份识别人刘某未亲自进行交易，而身份不明的江某利用未公开信息进行交易时，江某的交易行为从属于前者。该案被最高人民检察院、最高人民法院、公安部、证监会于2022年9月9日公布的五起证券犯罪典型案件列入，具有一定的典型性。

基于刑法从严和法定处罚的原则，目前司法实践中尚无将私募基金行为单独定为犯罪的案例。主要的法律障碍是，在实践中，私募股权基金管理人被谨慎地认定为金融机构。金融机构认为，应以中国人民银行颁布的《金融机构编码规范》第363号明确规定的机构为依据进行标识。

但实践中，越来越多的声音认为，私募基金管理人应被解释为金融机构，应对相关行为施加刑事监管。在本文讨论的利用未公开信息罪下，主要观点认为私募基金与公募基金的行为在违法性质、违法手段和危害后果上是相当的。此外，在关于运用委托财产违反信托罪的讨论中，主要观点是，当私募基金管理人违反信托义务，利用资金给投资者造成重大损失时，其实质损害他的行为造成的影响并不亚于传统金融机构。

笔者认为，从前述社会危害来看，在法律没有明确规定的情况下，将私募基金管理人纳入本罪中的“基金管理公司”存在一定的解释空间，即在法律层面上介词法、金融监管部门相关文件已将私募股权基金管理人定义为金融机构。例如，国家税务总局、财政部、中国人民银行于2017年5月9日发布的《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》第七条明确规定“私募基金管理公司和从事私募基金管理业务的合伙企业”纳入“金融机构”范畴；又如《中国人民银行办公厅通知》 2018年7月20日，国务院办公厅发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务的指导意见》的通知，其中还包括“私募投资基金管理机构”。

因此，参考证监会适用《基金法》处罚私募基金老鼠仓行为的“教训”，司法机关对私募基金“扩大解释”或将成为趋势基金管理人进而将其纳入打击利用未公开信息进行交易犯罪的刑事打击范围。 。同时，也不排除未来的立法解释会改善这一问题。

4. 结论

从《基金法》对私募基金从业人员的行政处罚，到私募基金从业人员利用未公开信息进行交易构成普通犯罪的典型案例，再到将私募基金老鼠仓位、私募基金管理人单独定罪的未来实践趋势这些监管和司法实践趋势应在合规层面引起足够重视，并采取和建立相应的有效合规措施，以避免行政处罚和刑法评价的风险。

引用：

[1]证监会行政处罚文件[2018]11号。

[2]证监局行政处罚文件[2019]93号。

[3]证监会行政处罚文件[2020]18号。

[4]证监会行政处罚文件[2020]15号。

[5]卢杰：《准确确定聚合交易时点，打击“老鼠仓”犯罪》，发表于《检察日报》2021年第07版。

[6]参考案例：（2015）上海市第一中学行初字17号。

[7]叶良芳：《利用未公开信息交易罪的司法认定疑难问题》，发表于《人民检察院》2022年第24期。

[8]中国证监会行政处罚文【2020】72号、中国证监会行政处罚文【2019】93号。

[9]参考案例：（2019）沪行中76号。

[10]叶良芳：《利用未公开信息交易罪的司法认定》，发表于《人民检察院》2022年第24期。