沽空机构如何盈利 天能动力沽空报告全文：CloudyThunder 称存在严重财务造假行为

沽空机构如何盈利 天能动力沽空报告全文：CloudyThunder 称存在严重财务造假行为

（全文约26000字，阅读时间25分钟）

智通财经APP获悉，5月27日，做空机构发布了对天能动力国际股份有限公司（00819）的做空报告。

其表示，通过对天能电力尽职调查、财务报表和公开披露文件的审查和分析，认为该公司存在严重财务造假，股票价值几乎为零。

做空机构还声称，公司严重少计经销商返利，从而夸大利润；还夸大产品单价和销量，通过精心设计的股权结构隐瞒大量关联交易，以及伪造预付款、大额存款和大额贷款等行为。

报告发布后，天能电力在香港联交所暂停交易。停牌前，公司股价继续下跌7%以上。

针对做空报告，天能电力（00819）相关人士回应称：“此报告完全是不负责任的随意猜测，我们强烈谴责这种行为，目前已暂停交易，并将发布澄清公告。”

以下为融券报告全文：

我们做空天能电力（00819），因为我们认为该公司存在严重的财务造假，其股价几乎为零。此外，我们呼吁相关监管部门详细审阅本报告，对公司正在进行的分拆科创板上市申请作出审慎判断。

尽职调查和研究

我们的观点和判断基于对天能电力的以下尽职调查和详细分析：

对天能动力全国40家一级经销商进行访谈调研；

对天能及其竞争对手、供应商和客户的30多位行业专家进行采访和咨询，从销售经理到高级管理人员；

天能电力2007年上市以来公开财务报表及披露文件的审阅和分析；

天能电池科创板上市申请材料审核分析；

天能电池2014年以来公司债券年报回顾与分析；

天能电力下属子公司及关联方7份信用报告审查分析。

核心发现

严重低估经销商返利，从而夸大利润。我们对经销商进行广泛深入的研究显示，截至2019年12月31日，天能少计了经销商应计返利约600-7亿元人民币，少计约60%。我们认为，天能公司自2017年以来通过低预扣返利的方式严重捏造了收入和利润。我们认为，天能的经销商返利制度具有与庞氏骗局类似的特征。当业务开始下滑时（比如2019年），天能的返利体系可能面临崩溃。

夸大产品单价和销量。根据我们对天能电池上市申请材料和尽职调查工作的分析，我们测算出天能2018年新车配套市场剔除大电池的平均单价在109-111元之间，而公司报告的平均单价为109元-111。 117元。这将导致2018年的收入和利润被夸大约200-3亿元人民币。此外，我们对两位雅迪采购经理和雅迪高管的咨询采访使我们相信天能夸大了2019年对雅迪的电池销售额近50% 。通过分析天能电池在回复上交所问询函时提供的数据，我们认为该公司可能严重夸大了微型电动车和专用车大电池的销售规模，将规模夸大到人民币水平10亿。此外，根据我们的经销商研究，我们认为天能歪曲了 COVID-19 疫情对其业务的影响。

股息回流并试图洗假现金。 2018年和2019年两年，天能电池向控股公司宣派的股息比天能动力向香港股东支付的股息多出人民币18亿元。证据清楚地显示，控股公司2018年从天能电池收到但未向香港公众股东分配的股息，即5.35亿元人民币，绝大部分回流到了天能电池。我们怀疑天能电池试图用极高的股息向控股公司洗刷其账面上虚假的现金余额，而控股公司的真实财务状况不在科创板上市申请的审核范围之内。

剩下一组为科创板申请天能电池输血。天能动力剩余集团与科创板申请人天能电池存在广泛、规模较大的关联交易。余下集团亦为天能电池的主要客户及供应商。其余集团的毛利率却莫名其妙地从2016-2017年的7%以上暴跌至2018年的不足2%。这与我们从废旧电池回收处理行业了解到的利润率和趋势完全相反。我们怀疑剩余集团将其仅有的利润转移给天能电池，以提高天能电池在科创板的上市估值。

对余下集团再生铅业务的重大失实陈述。天能电池向上交所表示，其回收业务是真正的生产业务。但根据我们对再生铅行业主要从业者的访谈以及对其余经营主体工商税务财务报表的查询，我们认为天能再生铅业务中约80%只是贸易业务，废旧电池实际上交给了外部回收商。铅工厂加工。我们从行业顾问处了解到，天能宁愿使用外部回收服务，也不愿利用自己的回收加工能力，主要是从成本效益角度考虑。

股权结构经过精心设计，隐藏了大量关联交易。天能电力长期隐瞒与沭阳新天、浙江长通、长兴长顺的关联交易。这些公司在天能电力2007年IPO招股说明书中被列为关连人士，但后来进行了股权重组，以避免被定义为香港上市规则中的“关连人士”。这些公司既是天能电池的客户又是供应商，天能电池已申请豁免披露这些交易的价格信息。我们获取了该等关联方的工商纳税信用报告。报道显示，这些关联方的收入几乎全部来自天能。此外，从2018年开始，这些关联方的应收账款与天能电池披露的应付这些关联方的账款严重不一致。我们怀疑天能隐瞒了这些关联交易的真实规模，公司可能有两套内部和外部账户来记录这些交易。

存款大、贷款大、借贷不断增加。尽管天能声称拥有健康的现金余额和强劲的经营现金流，但天能的借款同期大幅增加。天能电池总借款从2016年底的34亿元快速增长至2019年6月末的66亿元。特别是2019年上半年，短期借款和应付票据分别增加17亿元和1.6亿元。分别为10亿。近三年来，现金流和净利润强劲的天能为何负债和借款持续上升？

虚假预付款和其他财务危险信号。天能电池表示，截至2019年底，其向洛阳永宁有色科技有限公司预收货款2.5亿元。但洛阳永宁的信用报告显示，其预收款项余额仅为1.92亿元。 2019年底。我们认为该公司可能伪造预付款以捏造利润。该公司声称过去四年花费了30亿元人民币用于固定资产建设的资本支出，但公司过去四年并没有太多产能或新业务扩张。此外，天能的库存水平近年来大幅增加。其主营业务的存货周转天数从2017年的33天增加到2019年的53天，这些都是不可忽视的财务预警信号。

该审计师在提交科创板上市申请前夕辞职。 2019年12月，天能电力的审计师德勤以“审计相关的专业风险”为由辞职。同一时期，公司任命了新的审计师，他们审计了各种旧股和低价股。更换审计师三天后，天能动力的主营业务板块天能电池向联交所提交了科创板上市申请。主席的博士学位来自未经认可的教育机构。董事长张天任在各种公开信息和财务报告中被称为“张博士”。事实上，他是从一个未经认可的机构（美国加州国际大学）获得的荣誉博士学位。

欺诈的财务影响估计

在这份报告中，我们用丰富而详细的证据来支持我们的判断。我们认为，天能电力在2017年至2019年三年间，虚构利润至少20亿元，且虚增利润超过100%！我们将对尽职调查获得的有力证据进行深入分析，表明该公司至少通过以下财务项目和手段严重虚增利润：

虚增的利润在资产负债表上造成虚假的现金余额。 2017年以来，天能通过返还支付给控股公司的股息、虚增资本支出等方式“洗钱”虚假现金。我们认为，截至2019年底，天能电力账面上的现金及现金等价物余额至少为人民币18亿元，这是虚构的。我们认为，该公司过去三年没有产生任何真正的自由现金流，并且在可预见的未来也将无法产生自由现金流。我们认为天能电力对香港股东的股息分配是通过增加借款来实现的。截至2019年末，天能电力账上需要在未来12个月内偿还的短期借款和应付票据共计44亿元。种种迹象表明，该公司流动性紧张，杠杆率较高，近期可能无法偿还债务。

我们做空空气能源（819.HK），因为我们认为该公司存在严重的财务造假，且股价接近于零。

背景

天能动力国际有限公司（“天能”、“天能动力”或“公司”）主要生产电动自行车、三轮车用铅酸蓄电池。 2007年在香港联交所上市。2019年，铅酸蓄电池业务贡献了天能约70%的收入和90%以上的利润。此外，公司还经营近年来贡献营收约5%的再生铅业务、规模较小且亏损的锂电池业务，并于2018年整合了利润率极低的贸易业务。贸易业务贡献约占2019年收入的25%。

锂电池业务是该公司最具吸引力的卖点之一。然而，我们认为该公司进军锂电池业务的努力基本上失败了。天能的锂电池销量一直无法扩大，业务在过去几年一直处于亏损状态。 2016年，该公司信誓旦旦地告诉投资者，2020年其锂电池业务将实现销售额100亿元。然而，2019年天能锂电池业务的营收仅为6亿元（占总营收的2%），仅完成6其锂电池销售目标的%。

天能采取两种销售模式，分别对应直接向电动自行车、电动汽车生产企业销售新车电池的市场（“新车配件市场”）和电池库存置换市场向经销商销售电池的市场（“新车配件市场”）。 “股市”）。 2019年12月27日，公司提交招股说明书草案（以下简称“A股招股说明书”），申请分拆电池业务并在上海证券交易所科创板上市（科创板上市申请人为天能电池集团股份有限公司（以下简称“天能电池”），该公司是天能动力的子公司，也是天能动力其他业务的主要运营主体。再生铅业务构成天能动力除天能电池外的剩余集团（“剩余集团”）。

在科创板审核过程中，天能向上交所提交了三轮问询的答复报告。回应报告的日期为2020年4月15日、2020年5月8日和2020年5月19日。在本报告中，我们将这些回复称为“对上交所第一轮问询的回复”、“对上交所第二轮问询的回复”和“对上交所第三轮问询的回复”。上海证券交易所”。

第一部分：欺诈

利润虚增

我们对40家经销商进行深入调查发现，天能公司通过少计经销商返利，虚增利润600-7亿元。

我们深入的尽职调查发现天能存在多起财务欺诈行为。天能严重低估了经销商应计回扣。公司在计算净利润时，会从付款价格中扣除给予经销商的回扣。这些需要从收入中扣除的回扣在资产负债表上记录为应计回扣。我们有充分证据表明，截至2019年12月31日，天能公司少计经销商返利约人民币600-7亿元，少计约60%。我们认为，天能将少计的返利计入收入和利润，导致2017年以来利润严重多报。

据上交所一轮问询回复显示，天能给予经销商的返利包括基本返利和专项返利，经销商仅需一周即可结算基本返利。

我们的广泛研究表明，该公司的表述与现实不符。我们对天能全国40家经销商进行了深入调查（“经销商调查”）。经销商调查显示，天能的返利体系比披露的要复杂得多，经销商获得返利的时间也明显更长。根据经销商调查，2018年和2019年经销商大约需要2至6周（平均：3周）才能获得基本返利。对于特殊返利，2018年经销商通常需要4至7周（平均：4.8周）才能收到，而在 2019 年，他们不得不等待 5 至 7 周（平均：5.6 周）。除了基本返利和特殊返利之外，还有根据销量的季度返利和年度返利。这些回扣通常在季度或年度结束后1-2个月支付给经销商。

进一步尽职调查显示，2017年之前，天能确实在实行一周结算基本返利政策。我们的理解与2016年的第三方研究相互印证。这意味着天能从2017年开始就拉长了返利支付的时间，这一情况在我们采访天能多个省份和地区的销售经理时也得到了验证。

事实上，天能不仅拉长了返利周期，还将每块电池的平均返利从2017年的20元提高到2019年的30元，增幅达50%。

2017年至2019年，随着单体电池返利的增加、返利支付时间的延长以及业务量的增长，我们预计天能资产负债表上应计返利余额应大幅增长。但天能披露的应计返利不增反减，从2017年末的4.53亿元减少至2019年末的4.29亿元。

根据经销商调查收集的数据，我们计算出天能截至2019年底的应计返利应约为人民币11亿元，这意味着天能在应计返利方面少计了600-7亿元人民币，或者少计了约60% 。

2019年，天能在备货置换市场共销售电池2.16亿只，其中约56%是在下半年销售的。因此，2019年下半年库存置换市场月销量约为2000万台。天能电池透露，2019年每块电池平均返利为30元4。保守假设基础返利的支付周期为三周，剩余返利的支付周期为两个月，我们测算了天能对经销商2019年底的预测，累计返利金额为10亿元。此外，我们还从新车配件市场天能的客户处了解到，他们通常会从电池供应商处获得2-3%的返利，半年支付一次。因此，我们预计截至2019年底天能累计应计返利总额约为人民币11亿元。但天能天池2019年底披露的应计返利仅为4.29亿元人民币，这意味着天能电池少计了应计返利。向经销商支付的费用约人民币 600-7 亿元，少计约 60%。我们认为，少计的应计返利增加了会计报表中的收入和利润，导致2017年以来利润严重虚增。

我们认为天能的返利制度具有类似庞氏骗局的特征。天能在其资产负债表上省略了对经销商的大量回扣，该公司最终可能无法偿还这一日益增长的负债。由于大多数回扣并未计入应计回扣，天能可能无法使用资产负债表上的现金合法支付这些回扣。这导致天能需要吸收更多新的返利来支付旧的返利。由于天能近年来增加了经销商、增加了返利、扩大了业务规模，这个体系已经难以维持。我们预计，当天能的业务开始下滑时（2019年已经发生这种情况），天能的经销商返利体系可能会崩溃。

通过长兴民融向经销商提供表外贷款

天能延长返利周期、增加返利金额，给供应商现金流带来压力。许多经销商都是资本有限的小企业主。为了缓解这一问题，2017年10月，天能成立长兴民间融资服务中心有限公司（“长兴民融”），为经销商提供融资服务。

张天担任董事长的私营公司天长控股有限公司持有长兴民融40%的股份，张董事长家族成员控制的浙江长通科技有限公司另外持有长兴民融11%的股份。也就是说，张董事长及其家族控制着长兴民融51%的股份。此外，天能金融事业部高管张仁柱先生于2020年3月之前担任长兴民融的法定代表人、董事长兼执行董事，其前任陈敏如先生曾任天能电力董事。

天能电池在回复上交所一轮问询时表示，其不参与长兴民融的运营，也不选择借款人，贷款决策由长兴民融独立做出，贷款金额与向天能经销商无关。购买金额无关。

这又是一个公然的谎言。我们采访了长兴民融的两位贷款经理。他们都将天能称为自己的“母公司”，并表示业务运营的首要任务是满足“母公司”的业务需求。长兴民融贷款经理表示，“母公司”为这些贷款提供担保，并大量参与向经销商提供贷款。对于天能经销商的贷款，他们有明确的条件，以从天能采购的金额作为贷款的前提条件。据这些贷款经理介绍，2019年，长兴民融利用自有资金向天能经销商发放贷款共计2亿多元。长兴民融还通过向其他金融机构提供贷款援助的方式，向天能经销商追加贷款2亿多元。

我们认为，实际情况是天能通过提高付款价格、挤压经销商现金流等方式扩大返利金额。天能随后通过长兴民融等小额贷款公司向经销商提供表外贷款。当经销商获得这些贷款并向天能下订单时，小贷公司杠杆的现金流入或回流到天能。这种做法引发了人们对天能的财务状况和实际杠杆水平的重大质疑。我们认为，天能可能故意向监管机构和投资者隐瞒公司的真实债务水平。

大电池销售额或将虚增10亿元

天能动力90%以上的利润来自于铅酸蓄电池业务。天能铅酸蓄电池的销售采用两种销售模式，即新车电池直接销售给电动自行车和电动汽车制造商的市场（“新车配件市场”）和销售给电动自行车和电动汽车制造商的市场。电池库存更换市场的经销商。电池市场（“库存更换市场”）。

上交所指出，根据天能电池对上交所一轮问询的回复，在客户明显具有较强议价能力的新车配件市场，天能电池的平均售价实际上高于平均水平。股票置换市场上的销售价格。天能在回复上交所第二轮问询时，将异常情况归咎于新车配套市场大电池（微型电动车、特种车用电池）与普通电池的差距以及库存置换。市场。比例不同。据天能电池披露，相对高价的大电池在新车配套市场中所占的比例远大于库存置换市场，因此新车配套市场的平均售价较高。

我们认为天能正在用新的谎言掩盖旧的谎言。天能电池披露的大型电池与普通电池的销量比例与我们的尽职调查不一致。天能原销售总监告诉我们，该公司2019年微型电动车和特种车大电池的销售额约为10亿元，而我们根据天能电池A股申请文件披露的数字计算出的数字为22亿元。 。

天能电池在回复上交所第二轮问询时，进一步提供了新车配套市场和库存置换市场中大型电池和普通电池的占比，以及普通电池平均销量等信息在新车配套市场和库存置换市场。价格。

根据天能电池披露的数据，我们测算，近三年来，天能大电池的备货替代市场呈现爆发式增长。 2017年、2018年和2019年销售额分别增长50%、120%和68%。这种增长似乎并不真实。根据我们对行业专家的采访，大电池在存量置换市场的销售需要车辆保有量的逐步积累以及相应的置换需求。因此，我们认为库存替代市场中的大型电池不太可能很快实现这种增长。

我们咨询了天能原负责大电池销售的销售总监，以及熟悉大电池市场的竞争对手专家。两位专家均告诉我们，大电池的库存替代市场容量远小于相应的新车配套市场。这是因为我国低速电动汽车市场发展历史较短，大电池的更换周期往往较长，超过3-4年。

这与天能披露的数据完全矛盾。根据上表我们的测算，天能大宗电池库存置换市场销量占新车配件市场销量的比例从2016年的18%大幅提升至2019年的135%。也就是说，根据天能电池的披露，在截至2019年底，大电池库存置换市场销量约占大电池总销量的57%。同时，天能原负责大电池销售的销售总监告诉我们，大电池的库存置换市场销量不应超过总销量的15%。在我们看来，这是一个巨大且无法解释的差异！更重要的是，据天能前销售总监介绍，2019年天能大电池总销售额不超过10亿元，而天能总营收及以下微型电动汽车动力电池（大型电池）销售，天能电池声称其大电池2019年销售收入达22亿元。

另外值得注意的是，天能大电池的主要客户山东彼德文汽车背后隐藏着壳公司山东官渡新能源科技有限公司。山东官渡新能源成立于2017年，2018年和2019年上半年是天能电池新车配套市场前五名客户之一。工商局文件显示，山东官渡新能源的联系邮箱为“”，“BYVIN”为BYVIN的英文名称，公司联系电话“0536-”与BYVIN旗下多家公司一致团体。相同的。可见，山东官渡新能源实际上由彼德文汽车控股。为什么要把真正的客户隐藏在空壳公司后面呢？

我们认为这种做法极其可疑。

综上所述，天能原负责大电池销售的销售总监告诉我们，大电池在换货市场的销量占其总销量的比例不超过15%，2019年大电池的总销量并没有达到15%。超过10亿元。与此同时，大型电池销售的主要客户看起来很可疑。我们认为天能电池严重夸大其2018年和2019年的大电池销售收入，夸大的金额可能达到10亿元人民币。

通过抬高新车配套市场平均售价，利润虚增200-3亿元。

根据分散在A股申请文件中的数据，我们测算出2018年天能对新车配套市场最大的两家客户的平均销售价格（合计约占通用电池新车配套市场业务的50%） 105-108元/个。根据我们最保守的估计，天能新车配套市场普通电池的平均售价为109-111元/颗，而不是天能披露的117元/颗。这意味着天能将单价夸大了约6-8元/台，相应夸大了收入和利润200-3亿元人民币。更重要的是，对于仅净利润幅度仅约5％的企业而言，该规模的单价膨胀可以直接消除天宁在这项业务中报告的所有利润。

科学和技术创新委员会申请文件中的披露相互披露

根据天宁电池对上海证券交易所第二轮询问的回应，新汽车支援市场中普通电池的平均售价为94元，112元，117元，117元和99元，2016年，2017年，2018年和2019年。分别。 。除了2018年，在其他几年中，新汽车辅助市场的平均售价比股票更换市场的平均售价为5-7％。在2018年，两个市场的平均销售价格均持平。天宁电池告诉上海证券交易所，2018年的异常价格是由于其在股票替代市场中的积极定价政策所致。

A共享招股说明书中的证据表明事实并非如此。 A股招股说明书申请向新车配件市场中的两个最大客户披露了销售额，即Emma Group Co.，Ltd。（“ Emma”）和Yadi Group Co.，Ltd。（“ Yadea”） 。根据我们的计算，这两个客户约占在2018年新车支持市场中总电池业务量的50％：

上海证券交易所对一轮查询的回应进一步显示，2019年艾玛和Yardi的销售以及自2018年以来的增长。

根据上海证券交易所的一轮询问的回应，天宁还向艾玛和Yardi出售锂电池。我们从行业顾问那里得知，锂电池约占艾玛和Yardi在2018年购买的总电池的5-6％，其平均售价约为铅酸电池的2-3倍。

有了这些数据，我们可以在2018年计算艾玛和Yadi的天宁的平均售价。我们的计算表明，2018年艾玛和Yadea的平均销售价格分别为105元和108元人民币，这与9-11％的销售价格分别为9-11％天宁电池披露的平均售价为117元。

尽职调查的证据

作为尽职调查的一部分，我们采访了来自艾玛（Emma）和Yadea的购买经理，以及的前销售经理负责新汽车配件市场。艾玛（Emma）的采购经理说，艾玛（Emma）的购买价格比股票替代市场低约10％（也称为“二级市场”）。近年来一直如此。采购经理说，分销市场的定价将跟随新的汽车配件市场，而新车配件市场的价格随着潜在客户价格而波动。

Yadi的采购经理告诉我们，在过去的三年中，Yadi铅酸电池的购买价格为每套30-60元人民币，低于股票替代市场。每组通常有4件，这意味着每块价格少7-15元。这意味着与股票更换市场相比，新汽车配件市场的平均售价为10-15％。

天宁的前销售经理负责新汽车配件市场，估计新汽车配件市场中“ 4820”电池的平均售价至少比股票替代市场低5元，并且表示这种情况最近没有改变。

最保守的估计：膨胀的收入和利润200-3亿元人民币

根据我们最保守的估计，在支持天宁普通电池市场销售的新车中，2018年的实际平均售价约为109-111元。这种平均售价与近年来新车配件市场与股票更换市场之间的5-7％的价格差异一致。这意味着天宁夸大了新车支撑市场中普通电池的销售单位价格在2018年每单位6-8元人民币。2018年，新车支撑市场中普通电池的销量约为3800万台6。因此，我们估计该公司在2018年通过膨胀单价来夸大了200-3亿元的收入和利润。

将销售额膨胀给第二大客户50％

我们尽职调查的证据表明，天宁可能已经夸大了其2019年Yadi的销售额近50％。 Yadi是新汽车辅助市场中电池的第二大客户。我们的观点可以通过与两位YADI采购经理和Yadi高级管理人员的通信来支持。

根据Yadi的2019年年度报告，其电子自行车销售额从2018年的503万辆增加了21％，增加到2019年的608万辆。我们还了解到，Yadi在2019年增加了配备锂电池的电动自行车的销量。 2019年，在一些电动自行车中开始使用自己的品牌“ Yadi石墨烯电池”。石墨烯电池由 Nandu Power Co.有限公司制造。事实是，这些专家给了我们一个一致的答案 - 对于Yadi在过去几年中的铅酸电池采购中，和大致占了一半。

除了带空电池的15％的电动自行车，锂电池的10％份额以及约300,000组的Yadi石墨烯电池组，我们可以得出结论，配备了传统铅酸电池的Yadi电动自行车的销售量是数量2019年约有400万辆汽车。天宁和乔维伊各自占50％，因此Yadi在2019年购买的电池应约为200万电池。每个电池组都包含四个单元，因此2019年从购买的电池数量应约为800万。

天宁电池（ ）显示，2019年其对Yadi的销售额增加了544万台，而2018年为83％。基于这些数据，我们计算出该公司在2018年向Yadi出售了655万电池，2019年向Yadi售出了1199万电池。因此，我们认为，2019年，的电池电量销售额中有400万电池的销售额仅增加了，随着增加的增长，随着增加的增长50％。

我们的详细计算如下：

淡化了Covid-19对业务的影响和2020年第一季度的可疑数据

我们的分销商研究表明，Covid-19-19的流行病对公司业务的影响远远超过 在对上海证券交易所的三轮询问的回应中所披露的，即2020年第一季度的销售仅在于”略有下降的“ 13.85％，其中股票替代市场仅下降了13.18％。

在我们的分销商调查中，我们详细采访的13位小型分销商，12位中型分销商和15位大型分销商报告说，2020年第一季度平均销售额分别下降了30％，48％和48％。所有样本的平均下降率为32％。为分销商调查选择的样本代表不同大小和地理位置的分销商。我们认为，我们的分销商调查可以很好地反映的整体销售状况。此外，从研究者调查获得的数据采访了和（以前）销售经理的2020年2020年第一季度结论的结论，并向主要竞争对手披露。第一季度收入的约30％下降了8个兼容性。我们认为，天宁在某种程度上掩盖了新的皇家流行病对业务的影响，而高额出口披露的第一季度财务数据可能是错误的。

其余业务在伪造计划中的作用

天宁电源打算将其电池业务分为A -Share科学委员会。 A -Share上市申请人是 Group Co.，Ltd。（“ ”），该公司经营的核心电池业务。为了为科学技术委员会做准备，对天宁电池进行了重组（“重组”）。 2018年8月，天昂电池将废料回收和处置的两个子公司转移到了新成立的 Co.，Ltd。（“圆形技术”）。香港股票中列出的天宁电力间接通过天宁电池持有电池业务，并通过循环技术（“剩余业务”）持有废电池回收处置业务。

科学技术委员会申请人天宁电池通过股息清洗以伪造现金

天宁电力公司的大部分业务都是天宁电池的电池业务。该业务的这一部分贡献了2019年天宁电力利润的90％。当在香港股票中列出的天宁·鲍尔（ Power）宣布股息时，我们认为这是理所作为中级控股公司（“控股公司”）。

在2016年和2017年， 向控股公司的股息与 Power支付给香港股东的股息一致。然而，在2018年和2019年，天宁电池的股息比香港股票高出超过18亿。 18亿元人民币在2018年和2019年的过去两年中，占天恩电池净利润的60％！

有证据表明，通过其余企业之间的交流再次将控股公司支付的一些股息再次撤回。天宁确实是一名回收专家！

当电池业务重新组织时，这项循环技术向经营废料电池进行回收和处置的两家公司注入了2.5亿元人民币，然后将这两家公司转移到了总计2.85亿元人民币。这两家公司是 Power Co.，Ltd。（“ Power ”）和 Group（） Co.，Ltd。（“ ”）。当出现循环技术的资本注入时，天宁电池仍然由两家公司组成。

根据天宁电池以下极为模糊的披露，两家公司使用这笔5.35亿元的现金来解决交易与天宁电池的交易

支付。由于重组的结果，电源和再生从电池中剥离，电池不再合并其相应的债务。通过这一系列的魔法操作，天宁电池从循环技术中获得了5.35亿元人民币，并且没有产生任何相应的债务。

5.35亿元基金从何而来？循环技术是在重组之前建立的。它的资金应来自其控股公司，即带有天宁电池的普通母公司。值得一提的是，天宁电池在2018年宣布股息为14.4亿元，其付款流量表明，天昂电池用来分配股息的现金，2018年的利息支付为11.17亿元。除了那年支付给香港股东的股息和利息支出外，天宁电力和控股公司在2018年保留了约5.5亿元的股息。但是，这5.5亿元返回了 ，其中大部分返回了 通过上述操作。换句话说，天宁电池在2018年再次恢复了控股公司的股息！

正如我们预期的那样，天宁将为所有这些解释。天宁解释说，大量股息是：（1）回馈天宁权力的香港股东； （2）将其用作投资其他行业的控制股东。这些显然是胡说八道。我们认为，真正的理由是为天宁电池切割科学委员会投资者的热心做准备。

2019年，天宁电池再次向控股公司或天宁电力公司支付了超过10亿元的巨额股息。我们无法掌握10亿元人民币的巨额股息的真实性和下落。然而，鉴于天宁电池在2018年再次恢复，蒂安宁电池与天宁电力的其余业务之间的广泛且相关的互联交易，鉴于广泛而大型相关的相关交易，我们相信监管机构需要需要进行监管机构澄清说，天宁电池的下落需要支付控股公司的巨大股息。截至2019年底，电池拥有2.61亿元人民币的支付给控股公司。似乎有一些列出超过30亿张的天宁电池还必须用作2018 - 19年度向控股公司的大量付款。股息。

总而言之，在2018年和2019年的两年中，除了天宁电力向香港股东带来了股息之外，坦宁电池配对的控股公司的控股公司高达18亿元18亿元人民币。有证据表明，其中至少有5.35亿元人民币终于通过循环技术流回天宁电池。值得注意的是，该公司的审计师德勤（）认证的公共会计师已在科学技术委员会在电池上的科学技术委员会上市提交辞职，他的辞职将其辞职归因于“专业风险相关审计”。

我们怀疑天宁电池声称，支付给控股公司的18亿元人民币是伪造的。我们怀疑电池公司正在清洁其书籍中的虚假现金余额，并给控股公司带来巨大的股息，而控股公司资金的真实性和未来不在列出上市申请的审计申请范围内。我们建议监管机构扩大审查的范围，并包括天宁电源剩余业务的叙述，以判断天宁电池的历史和财务报表的真实性。

其余的业务用于操纵天宁电池的利润

循环技术及其子公司是电池的重要客户，也是重要的供应商。天宁电池将废弃的旧电池出售给圆形技术，循环技术将铅锭和铅合金销售给天宁电池。循环技术是2018年第五大客户和第四大田（）电池供应商。在2019年上半年，它是第二大客户和第二大供应商。

当相关方既是客户又是供应商时，操纵利润的风险就会大大增加。

根据天宁电池的披露，在重组之前，回收回收铅业务的毛利率超过7％。在2018年重组发生时，业务毛利润率显着下降至1.87％。一方面，天宁电池向上海证券交易所解释说，当再生铅业务扩大规模时，它遇到了诸如增加外部采购和增值税发票等问题，从而导致了回收利润率的显着下降。但是，在2018年回收回收主管业务。与此同时，在香港上市的天宁电力公司（ Power）在其2018年中期绩效公告和​​年度报告中告诉投资者，领先的回收业务“稳定的利润捐款”和“产生了良好的经济利益。”显然，公司的股东和监管机构声明是矛盾的。

我们采访了三个电池回收和再生铅行业的专家，他们在再生铅行业的国内负责人担任高级管理职位。这些专家告诉我们，国内再生铅行业的利润率在2018年达到顶峰。由于政府在2018年加强了环境保护的纠正，许多未经授权的小型再生铅工厂必须暂时关闭，这导致了临时该行业的供应，还带来了良好的销售价格和销售价格以及可以继续生产的大型企业。更高的盈利能力。但是，卓越的盈利能力吸引了更多的公司加入。 2018 - 2019年在各个地方建立了许多再生铅生产能力。供应的增加逐渐增加了整个市场。 2019年，整个行业的盈利能力也下降了。

这些专家的声明证实了天宁最大的首席供应商Anhui Co.，Ltd。的财务业绩。 Anhui 是一家根据 Nandu Power Co.，Ltd的再生铅业务的公司。

显然，田嫩的盈利能力恢复了再生铅业务与行业趋势恰恰相反。尽管年度收入增加了年，但其2018年的毛利率却显着下降至1.87％。我们认为，这背后的现实情况是，天宁力量的剩余业务是向天宁电池的“输血”。剩余的业务和天宁电池进行了更多的交易，田嫩电池可能会获得更多的利润。正如我们期望的那样，在2018年8月对天宁电池进行了重组后，天宁·鲍尔（ Power）剩余的业务的购买量大大增加了。与2018年1月至8月相比，与2018年1月至8月相比，从2018年9月到2018年9月，天宁电池的平均平均购买量几乎翻了一番。

天恩的“炼油厂”

在电池对-be -be -to -agent询问信的响应中，天宁说，其外部的第三方销售是回收和再生铅业务的销售，继续增加。这是另一个公然的谎言。 2019年回收回收潜在客户的外国销售额显着下降了50％以上，从2018年的20亿元人民币降至2019年的9.41亿元人民币。

天宁还告诉上海证券交易所，回收和回收领先业务在2019年获得了良好的利润。2019年，从公司扣除投资收入后的净利润以及非经销利润或损失达到了2.09亿元。

让我们对其进行审查：2018年8月，电池从从事电池回收加工业务的两家公司中剥离，基于1.79亿元人民币的净资产的1.79亿元人民币的估值。根据天宁自己的声明，电池回收处理业务受到2019年暂停和维护的影响。否则，回收业务将获得更高的销售和净利润。

当2018年8月重组时，电池回收处理业务的参考资产价值仅为1.79亿元人民币，2019年的净利润为2.09亿元。净资产的回报率为117％！这个普通的再生铅业务在哪里？

我们询问电池回收加工业务（电源材料和再生）中的两个操作实体（电源和再生）报告。截至2018年底，两家公司的固定资产净资产仅为2.08亿元。根据我们从行业专家那里知道的情况，我们建立了一个带有100,000吨废物电池处理能力的再生铅工厂，平均资本支出约为5亿元。由此我们推断，天宁再生铅厂的实际废物电池处理能力少于80,000吨，尽管它声称其处理能力超过500,000吨。

假设废物电池的转化率约为60％（行业平均水平），铅的铅价格为每吨14,000元。销售超过7亿元人民币的铅挖矿或铅合金的销售。但是，每年，2018年和2019年（包括内部和外部销售）的回收和再生铅业务的销售额超过34亿元人民币。这是什么解释？

我们已经从行业专家那里了解到，天宁的回收领先业务一直是有问题的，这导致该公司购买了外部再生铅公司的铅套，也不愿意使用自己的生产能力。实际上，天宁铅回收业务的很大一部分的收入本质上是交易业务：天宁将废料电池发送给其他再生铅厂，用于处理以购买铅锭并从外部电池或其他外部客户那里购买铅锭和铅合金。

天宁告诉上海证券交易所，其回收业务是一家面向生产的业务，因此它独立于上海Yinyu。这又是一个谎言。 购买了准备好的铅套件，并从其他可回收的主要公司中铅合金，然后将其转售给内部或外部客户。像这样下跌的交易业务如何产生任何可观的利润？我们将这个问题留给天宁自己回答。

香港证券交易所应重新评估剩余的业务资格和整体分裂计划

许多证据表明，剩下的天宁电力业务根本不是独立于天宁电池。天宁电池和其余企业之间的交易条款绝对不公平。此外，天宁电池的子公司上海经营金属贸易业务，可能与其余集团的贸易业务竞争。

更重要的是，其余群体似乎没有足够的实际操作来维持其独立的上市地位。其余大多数企业都是电池回收处理业务。截至2018年5月31日，该业务的两个运营实体低于2亿元人民币。在2018年和2019年，田嫩炮台的巨大股息总计为18亿卢比。截至2019年底，其余集团的净资产价值为20亿元人民币。从这个角度来看，其余群体的净资产可能主要包括天宁电池的现金股息。那么，剩下的集团只是一家现金公司吗？我们怀疑这些现金可能是虚幻的。

我们建议香港证券交易所对剩余的业务进行深入调查，并重新评估其剩余的业务是否保留在天宁的权力中，将真正满足上市规则的独立性要求，并重新考虑对申请的批准以分配天宁电池。

迷宫类似的关系

的，未封锁的， 和塑料行业

例如，上海证券交易所在上海证券交易所，天宁和 高级电力公司有限公司（“ ”）， ， Co.，Ltd。（以前称为 ， Ltd. 塑料行业有限公司（“ 塑料行业”）贸易。张董事长的兄弟 - 王子Xu 在这些相关方的背后出现在张兄弟-in -In -law ni ，Zhang的妻子。

天宁从这些相关方购买塑料壳和分区，并向它们出售新的可回收塑料和ABS材料，而塑料是这些相关方的主要生产原料。因此，天宁都是这些相关方及其供应商的客户。

更重要的是，尽管我们怀疑这些相关交易已经进行了十多年，但近年来，这些交易尚未在香港的公共文件中披露。我们认为，该公司根据香港相关交易（）9的规则仔细设计了相关方的名义股权结构，以避免调节香港上市规则的相关交易。毕竟，这些交易的宣传并将其提交给公众和监管机构以进行审查显然不利于进行财务欺诈。在 ， 和 与开展了十多年的业务。他们被列为天宁电力公司2007年香港IPO招股说明书中的相关人物（），也被列为主要客户。 于2018年注册，但由 的同一批股东控制。

我们认为，天宁聘请了专业顾问来“清理”其相关交易。从2006年到2008年， 和的相关人员的平等被转移到“独立的第三方”，因此股东持有的股东持有的股权不到30％（根据香港上市规则披露的先决条件）。

事情没那么简单。

我们审查了行业和商业局这些相关方的申请文件，并发现这些相关方已由张董事长的同事不断控制和管理。

目前持有朱黄先生股权的90％。一个名字相同的人是 Group领导人的副主任，他是子公司 Co.，Ltd。的主管 Real Co.，Ltd。（“ Real ”）。 的另一位股东Ni 是Zhang董事长的兄弟。

Yang 先生是 的法律代表和执行董事，这意味着他对 的业务运营产生了重大影响。

杨先生是天宁子公司 Real Co.，Ltd的主席。当地电视台于2019年担任天港江苏联盟主席。 2012年的荣耀列表被列为杰出经理。 Yang 先生看上去像是的老部长，水平很高。

根据工业和商业档案， 和的子公司 Co.，Ltd.使用相同的联系信息，即电子邮件地址（），电话号码（0527-）和地址（经济发展区 Road 2 2号）。江苏天宁资源循环技术有限公司，是天宁电池的子公司。

有关主要证据，请参见附件1。

长东

目前持有Zhang Mei'e（Zhang and Zhang and 的早期投资者）的股份的90％。另一个股东Ni 是Zhang董事长的兄弟。

is the same as the phone (0572-) of Co., Ltd., and is in the same area. What us is that 's Co., Ltd. is very to Co., Ltd., and the phone is the same. The Hong Kong in 2007 that was the main . We that pay close to the here.

For the main , see Annex II.

and

Power told in its 2007 IPO that due to the of , they will the with . This is lie. In the past four years, we still saw these . What Power does is to to avoid of in in Hong Kong.

to the same way, Mr. Xu , the -in -law of Zhang's wife, and his sold his in to Mr. Liu , an third party, so will no be the rules of in Hong Kong since 2007 The .

In 2011, Mr. Liu sold 75 % of 's to Xu 's wife. Xu 's wife then the to name Zhou . In 2013, Mr. Xu , the son of Mr. Xu , a 90 % of , while Mr. Xu held the 10 %.

was in 2018, Xu held 90 %, and Xu held 10 %.

Since 2013, Xu (the -in -law of Zhang) and his hold all the of , as well as all the of since its . What us was that Power did not these in the of Hong Kong.

For the main , see Annex III.

Most of the from comes from

The of these and shows that 's of is and . In the A -share draft, for , and did not the terms of , , and .

In order to , said that "it is for the to such as the of third -party such as , , and ." You know, these are by the of Zhang. We that ask Zhang to the truth these .

We have China of , , and . , all the of these comes from .

Since 2018, the to these to these is much than the in their . We that the real scale of and these has not to the . And there are at least two sets of to these . We that 's may steal a lot of cash from these .

in May 2016, is the of in 2017. held 45%of its when the of . In 2018, 6%of 's from Zhang , and to avoid of . In 2019, 24%of 's from Zhang and Si Jie, 75%of 's .

the of the Stock , said that he did not at the of the of .

We think this is not the case. When was , Zhang and Si Jie held 26%and 21%of . Even if Zhang is not a of Zhang , he is also a close of Zhang. In to Yinyu, he also holds a few of the by Zhang.

Si Jie is one of the top five of in 2017. , we see that a large of has held 21%of the in , a of . This seems a bit .

The the in the in the fraud plan-wives hold as the of the real of . This also that Zhang , the of Power, is a key of and 12%of 's .

In , was by , Zhang's Zhang , and Si Jie, a large of . 。 But told the Stock that it did not at the . We that the does not mean that the does not care.

Non -trade the of Xinri

In 2017, 81.67%of Henan Power Co., Ltd. ("Henan ") from Zhang ("Henan ") with a of RMB 34 . Zhang is the of Xinri Co., Ltd. (" New Ri"), and is one of the top five of the new car . to the of the , Henan is in the of lead -acid .

This is not the only with Zhang . Zhang 's wife Chen is a and legal for Mayor Tian Co., Ltd. (" "), while and ( ) hold 10%and 72 ％公平。

China's shows that Henan may be a tool for . First of all, the net that Henan Jing was able to to the local as of the end of 2017 was RMB 26 , while the of the Asset for Henan 's net as of 30, 2017 was RMB 5,400 10,000 yuan! , as of the end of 2017, Henan 's total were as high as RMB 29 , and the ratio was as high as 9 times. These RMB 125 in other and RMB 94 in . Third, Henan 's in 2017 was RMB 176 , but the loss RMB 40 .

The of in 2017 how it Henan 's -it did not the of Henan 46 yuan.

In other words, from large at the price of 60%of the value of net , and a batch of fixed (Henan was in 2009) and RMB 220 . The . As of the 2017 year, Henan Jing could not cash to the , and the cash on the sheet was . , when Henan , he must know that he needs to pay the of 220 yuan with its own funds. What we about it may have . In 2019, were to Henan into RMB 237 , and this was in the ( ) sheet .

We that the will have the same as us. Who is the of the RMB 220 in ? We that if the is Henan 's Cash means.

What's more is that the told in the A -share draft that "in order to focus on the main , Henan is being ." Isn't Henan in the lead -acid ? Didn't it just get RMB 237 from the ? In a web page by a , Henan held his ninth base with Group, and said It is and at the end of 2019. We were a by these .

False cash

Large loans are one of the most signs of the 's -cash . , the money the of it needs, and the cost is than its cash . by the and board is in line with this .

Large loan

to the of the A , the cash and short -term of have to grow in the past three years. As of the first half of 2019, the cash and cash by were RMB 4.8 , and the short -term was RMB 1.4 .

From 2017 to 2019, the cash flow by the 's RMB 6.3 .

On the one hand, the that there is a high cash on the and has a cash flow. On the other hand, the scale of 's loan is the same . The total of 's loan from 3.4 yuan at the end of 2016 to 6.6 yuan in mid -2019. in the first half of 2019, short -term loans and bills by 1.7 and 1.1 yuan, . In the past three years, why do you need to to add with such a cash flow and net ?

We that the asset - ratio in the . As of the first half of 2019, the was about 78%, which was 60% than the of the peers.

In the to the round of the Stock , tried to prove the of his short -term , that the paid to the bank was only than the from its . In the table below, we the costs of the 's bank , the cost of bills and bonds, which is with the from . As shown in the , the 's bank loan in 2016 and 2017 was than the of . In , the a large the bills in 2019, and the by the bills only to 87 yuan in 2019. The of were not as as what it said.

Non -bank tight

In 2019, Anhui its fixed to Ping An Co., Ltd. in an RMB 150 in cash. it is in the form of after -sales lease, it is and loan.