公司价值：现金分红还是股票回购？

公司价值：现金分红还是股票回购？

以现金分红、股票回购等为代表的支付政策是公司财务管理的核心工作。股票回购还是现金分红哪种方式更能实现股东价值最大化，一直存在争议。北京大学光华管理学院罗伟教授基于1999年至2022年我国上市公司现金分红和股票回购数据，对现金分红和股票回购策略与公司价值的关系进行了深入研究。研究发现，现金分红和股票回购都可以提高上市公司的市净率，但过高的现金分红率（尤其是超过30%时）会损害公司价值。中央企业系统企业和非国有上市公司单独使用现金。分红最好，央企体系外的国有企业最好单独使用股票回购。这些分析结果为上市公司调整现金分红和股票回购策略提供了重要参考。

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介绍

现金股息或股票回购将公司现金返还给投资者，并构成投资者回报的重要组成部分。它涉及公司现金持有计划、资本结构调整、资本支出安排，是公司治理的重点。不仅投资者积极影响支付政策的制定，我国资本市场监管机构也密切关注并引导企业优化现金支付实践。

如何合理安排支付政策，实现股东价值最大化，一直是会计和金融学者的重要研究课题。与欧美资本市场丰富的研究成果相比，由于我国上市公司股票回购的现状，我国学者更加关注现金分红问题。随着2018年《中华人民共和国公司法》增加了股票回购的理由，上市公司股票回购激增。中国证监会于2023年12月15日公布修订后的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》和《上市公司回购股份规则》，鼓励上市公司充分运用现金支付政策。在这样的背景下，什么样的公司更适合采用回购的方式呢？公司分别使用现金分红和回购还是同时使用，哪种方式更有利于公司价值的提升？探讨这些问题可以为公司健康发展提供管理思路，支撑公司治理的完善和完善，为探索具有中国特色的估值体系提供政策建议。

本文基于1999年至2022年中国上市公司现金分红和股票回购数据，比较中美实践差异，探讨企业现金支付政策的影响因素，分析现金支付政策之间的关系不同类型的公司和公司价值。

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我国现金分红和股票回购的制度背景

2000年以来，我国监管机构推出了一系列改革措施，规范上市公司股利支付，指导上市公司制定股利政策，逐步强化现金分红。 《关于上市公司发行新股有关条件的通知》（2002年）和《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（2004年）提出，应使用近三年现金分红作为上市公司发行新股的条件。 《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（2008年）和《上市公司证券发行管理办法》（2008年修订）要求再融资公司近三年累计现金分红应当不低于年均可供分配利润的30%。 %。 《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（2013年）和《关于鼓励上市公司并购重组现金分红和回购股份的通知》（2015年）对现金分红提出了差异化监管要求。现金分红的最低比例与公司发展阶段、自身业务模式、盈利能力、主要资本支出安排等因素相关。

为鼓励长期投资，促进我国资本市场健康发展，2012年11月16日，财政部、国家税务总局、中国证监会发布《关于实施关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策的通知》随后，上市公司股息红利差别化个人所得税政策正式启动。财税[2015]101号进一步明确，个人持股期限超过一年的，股息红利所得免征个人所得税。监管机构采取的多项举措促使上市公司充分重视现金分红回报投资者。

公司股票回购制度的建立比现金分红要慢。直到2005年，《中华人民共和国公司法》（1993年）只规定了股份公司回购的两种情况：减少公司注册资本和与持有本公司股份的其他公司合并。 2005年修订的《中华人民共和国公司法》在第一百四十三条中增加了两种回购情形：向公司职工授予股份、股东对股东大会作出的公司合并、分立决议有异议的。要求回购。中国证监会颁布的《上市公司回购社会公众股管理办法（试行）》（2005）正式开启了上市公司在公开市场回购股份的制度。但该方法仅适用于“减少公司注册资本”的情况。

我国监管机构从2008年开始鼓励股票回购，《上市公司通过集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（2008年）简化了回购审批程序。 《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护的意见》（2013）提出“完善股份回购制度，引导上市公司在股价上涨时承诺回购股份”低于每股净资产。” 《关于鼓励上市公司并购重组、现金分红和回购股份的通知》（2015年）明确规定，当股价低于每股净资产、市盈率等任何指标时，市净率低于同行业上市公司平均水平时，鼓励上市公司积极回购股票。

2018年修订的《中华人民共和国公司法》进一步为股份回购提供了法律支持。不仅将相关规定修改为“以股份用于员工持股计划或股权激励”，还补充完善了两种允许股份回购的情况：用股份转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。是上市公司维护公司价值和股东权利所必需的。为落实该法规定，证监会发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》（2018年）和《上市公司回购股份规则》（2022年），明确规定即：为了维护公司价值和股东权益，上市公司如果公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价累计跌幅达到30%，可以进行股份回购。

2023年12月15日，中国证监会公布修订后的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》和《上市公司回购股份规则》。此次调整一方面体现了监管机构鼓励现金分红的导向。具体措施包括重点关注财务投资规模大但分红水平较低的公司，提高现金分红频率，引导中期分红，简化分红程序，防止公司异常分红。风险。另一方面，回购规则的修改提高了回购的便利性。例如，回购基本条件“公司股票已上市满一年”调整为“公司股票已上市满六个月”，回购触发条件“已连续上市满两年”。将“公司股票十个交易日内收盘价累计跌幅达到30%”调整为“公司股票连续二十个交易日内收盘价累计跌幅达到20%”，并新的“公司股票收盘价已低于近期回购触发条件为“一年内股票最高收盘价的50%”，取消了禁止回购窗口期。

法律规定和监管机构采取的一系列措施鼓励上市公司灵活运用现金分红和股票回购来增加公司价值和投资者回报。

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文献与理论分析

对于欧美资本市场的分红和回购实践，学者们提出了很多理论并形成了非常成熟的研究成果（等，2022；Leary等，2023）。支付政策理论以代理理论、投资者迎合理论和信号理论为代表。代理理论（1986）认为，管理层与股东之间存在利益冲突，管理层会滥用所持有的自由现金，如在职消费、过度投资（投资于净现值为负的项目）、因此，股利、回购等支付政策是股东约束管理者、缓解代理冲突的重要机制。许多研究发现，成熟公司和大公司，以及历史悠久的公司、自由现金流大的公司、投资机会少的公司、资本支出低的公司更多地采用现金支付政策来奖励投资者（Kahle等） al., 2021)，且现金支付金额较大、占比较高。

但不少学者认为，现金分红和回购是公司治理机制（如董事会治理）和投资者保护机制的结果（Bae等，2021），并不是良好公司治理的替代机制。支付政策并不一定会降低代理成本。首先，支付政策可能会加剧股东与债权人之间的矛盾。从理论上讲，偿付政策会减少公司的所有者权益，从而增加公司的负债率，增加债权人的风险。当公司使用债务而不是使用自己的现金来回报股东时，这种矛盾就会加剧。其次，管理层有机会主义动机来操纵现金支付的时间。例如，在股权激励行权前后，管理层会通过调整股利水平来影响净资产以满足行权条件，或者适时进行回购，调整稀释每股收益，以达到盈余管理的目的。此外，（2022）对财务总监的调查显示，股息比回购更能挤出企业投资。

投资者迎合理论认为，不同的投资者对股利和股票回购有不同的偏好，上市公司根据投资者的偏好调整支付政策。股息税和资本利得税的差异将影响投资者对现金支付政策的偏好。当股息税罚金较大时，上市公司回购的股票多于支付股息。这种现象在股东受股息税影响较大的公司中更为明显。不过，股息税下调后，更多企业将开始派发股息或增加派息频率。此外，机构投资者和个人投资者对股息的偏好不同，因为机构投资者的税率较低，且拥有较强的信息优势。机构投资者高持股的公司将大幅提高公司的股息水平，但不会改变公司的回购金额。除税务因素外，投资者会根据消费目的、投资持有期限要求现金分红，短期投资者更倾向于回购。投资者的偏好不仅影响股利水平，也影响股利的稳定性和顺畅性。例如，许多共同基金投资者希望公司保持稳定的股息水平。

信号理论假设管理者了解公司的私人信息并根据这些信息决定现金支付政策，因此特定的股息或回购安排将私人信息传递给外部投资者。首先，回购股票短期内受到投资者欢迎（宣布回购当天股价上涨），而且回购的公司长期拥有超额股票收益，增加了公司股票的流动性。接受采访的首席财务官表示，股价被低估是回购的最重要动机。小公司、回购少的公司、高成长性公司、股票流动性高的公司以及机构投资者少的公司希望通过回购提振投资者信心。雅各布等人。 （2023）分析了美国上市公司股票回购公告后的现金流和资金成本动态，发现资金成本大幅下降，但现金流没有变化。其次，公司派发的现金股利包含了未来的盈利信息，投资者对公司开始或增加股利给予了积极的市场反应。跨国研究证据表明，现金股息稳定的公司估值较高（Leary et al., 2023）。

尽管该理论存在争议，但来自欧美市场的证据普遍支持现金支付政策，认为这可以提升公司估值并增加投资者财富。国内学者研究发现，我国A股上市公司的现金股利政策与前述理论的解释是一致的，但我国的制度背景和上市公司的构成特点使得支付政策具有鲜明的特点。一是我国支付政策监管机制逐步加强和完善，促使上市公司采取迎合公众需求的政策。例如，为了满足再融资的条件，公司将采用标准股息（谢志飞，2019）。其次，中国公司控股股东与其他股东之间的利益冲突较为明显，而股东与管理层之间的代理问题次要（顾小龙等，2015）。中国恒大举债高分红政策引来批评，成为典型的负面案例。基于2012年的股息税改革，Li等人。 （2017）发现，当控股股东和少数股东的利益一致时，公司会调整股息支付以满足投资者的税负需求。少数关于回购的文章主要关注上市公司控股股东的动机。秦帅等. 《意见》（2021）发现，控股股东股权质押比例越高，上市公司回购股份的概率和比例越高。

本文认为，我国上市公司应充分利用回购的优势，兼顾不同类型投资者的利益，特别是个人投资者的利益。首先，回购比现金股利更加灵活，能够及时反映经济周期的影响。我国的监管制度决定了上市公司现金分红具有较强的监管属性。与此同时，保险公司、公募基金、社保基金等机构投资者对稳定分红的需求强烈。公司在调整股利政策时面临着强烈而刚性的约束。不过，公司可以主动调整回购金额和时间。其次，我国上市公司股权结构的特点使得回购更适合个人投资者的利益。中国证券登记结算公司数据显示，截至2022年底，个人投资者持股比例仍达到30%，远高于境内机构投资者15%的持股比例。个人投资者在公开市场购买并持有上市公司股票，无需缴纳资本利得税，但根据持有期限缴纳股息税。境内机构投资者和居民企业无需缴纳股息税。此外，国有企业控股股东通过公开市场减持股份的动机远小于非国有企业，因此现金分红的需求远高于股票回购。税收和监管政策鼓励长期持有股票，而现实情况是股利政策对境内机构投资者和居民企业更有利。适当减少现金分红数额，用于股票回购，可以更充分地维护各类投资者的利益。

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研究样本和研究结果

本文以1999年至2022年中国A股上市公司和美国上市公司为样本。中国A股上市公司的财务数据、股息数据、回购数据和公司特征数据来自RIS数据库和Wind数据库，美国上市公司的相关数据来自WRDS数据库和IQ数据库。剔除金融公司和缺失变量信息后，中国A股上市公司样本包括50,302个一年期公司观察值，美国上市公司样本包括1年期公司观察值。为了消除极值的影响，本文对连续变量进行1%水平的筛选处理。

（一）中美上市公司现金分红和股票回购趋势变化

本文首先比较了我国A股上市公司与美国上市公司现金支付金额和构成的异同。从图1可以看出，我国A股上市公司分红和回购的现金支付总额逐年增加，从2000年的235亿元增至2022年的1.51万亿元。美国标普500公司现金支付总额从2022年的3100亿美元增至1.53万亿美元，波动较大。例如，2008年的金融危机导致现金支付总量大幅下降，直到2014年才恢复到2007年的水平。 A股现金支付总额的大幅增长，一方面得益于上市公司数量的变化，另一方面也得益于监管机构的鼓励。例如，样本企业数量从2000年的844家增加到2008年的1375家，增长了63%，而现金支付总额增长了184%，达到669亿元。 2008年以后随着现金分红制度的加强，现金支付总额的增速远远超过样本公司数量。 2009年至2019年，企业数量增长1.47倍，达到3391家，而现金支付总额增长8.23倍，达到6219亿元。

我国与美国在现金支付总额构成上存在巨大差异。美国标普500公司现金支付总额中，2000年至2022年大部分时间回购金额超过现金股利金额，现金股利占比仅在2003年、2009年和2020年超过50%，其中2009年为样本期内最高（54%），2007 年最低，仅为 29.2%。这表明美国上市公司，尤其是标普500指数公司更倾向于使用回购政策。 A股上市公司基本采用现金分红的方式回报投资者，回购金额占比极低。 2001年至2004年、2008年至2010年均未发生回购。2018年《中华人民共和国公司法》修改增加了回购次数，允许A股公司更加灵活地进行回购。当年回购金额达到4849亿元（是2017年724亿元的5.70倍）。 2019年回购金额占比创历史新高，达14.5%。

中国上市公司的股权结构与美国上市公司不同。本文根据上市公司实际控制人信息，将我国上市公司分为三类：中央企业及其控制的A股上市公司（央企系统企业）、其他国有企业和非国有企业控股的上市公司。图2显示，美国所有上市公司支付现金股利的比例一直比较稳定，在30%左右波动，其中标普500指数公司中有80%支付了现金股利。 2000年以后，中国支付现金股利的公司比例远高于美国。 2009年之前，A股非国有企业支付股息的比例低于中央企业系统和其他国有企业。但2009年至2018年，非国有企业支付股息的比例超过了各类国有企业。 2018年，79.58%的非国有企业现金分红。 2019年后，74%的央企系统企业仍进行现金分红。尽管非国有企业支付股息的比例高于其他国有企业，但2022年将下降至64.7%。

在支付现金股利的公司中，除2022年外，美国上市公司的平均现金股利支付率维持在20%至30%（见图3）。 2006年之前，我国上市公司平均现金分红率超过50%，特别是国有企业。例如，2005年，中央企业系统现金分红企业平均现金分红率为58.74%，其他国有企业为56.5%，非国有企业为51.9% 。此后，我国上市公司逐渐下降至30%至40%的区间。与此同时，非国有企业现金分红率逐渐超过国有企业。 2022年，非国有企业现金分红率为42.3%，其他国有企业为38.5%，中央企业为37.8%。这种变化趋势与我国监管机构对过度分红风险的防范相呼应。

总体来看，我国上市公司现金支付总额增长较快，公司现金分红比例较高，股票回购金额大幅增加，现金分红比例逐步下降，以兼顾投资者回报和股东权益。公司发展需要。

（二）我国上市公司现金支付政策及企业特点

本文从规模、负债情况、增长率、盈利能力、现金流状况、投资支出和股权结构等方面比较了我国不同现金支付政策的上市公司的特点。表 1 报告了公司特征的差异，这些差异在统计上都是显着的。平均而言，派发现金红利的公司资产规模为36.87亿元，高于未派发现金红利的公司资产规模（21.48亿元）；支付股利的公司资产负债率远低于不支付股利的公司（51.9%），仅为39.2%，表明其财务杠杆较低。从业绩来看，支付现金股利的公司普遍优于不支付股利的公司。其中，未现金分红的公司平均净资产利率为负，而分红的公司则达到6.1%；派息企业营业收入平均增速20.9%，增长较快；不派息的公司中只有47.2%是盈利的。 ，而派发现金股利的公司中有66.2%是盈利的，说明有的公司即使亏损也派发股利；派息的公司几乎都是利润增长的公司，而不派息的公司中只有66.1%实现了利润增长。从现金流角度来看，83.3%的派息公司实现了正的净经营现金流，高于不派息的公司（67.5%）；支付股利的公司平均经营现金流净额高于不支付股利的公司；支付股息的公司比不支付股息的公司拥有更好的自由现金流状况，但其平均状况仍然为负。从公司发展投入来看，派息公司的资本支出投入高于不派息公司，研发支出平均占比略低于不派息公司。这些差异反映出上市公司在制定现金分红政策时考虑了自身的盈利能力、资本支出安排和债务偿还能力。

我们进一步比较两类公司股权结构的差异。派息公司第一大股东平均持股比例为37.4%，前十名股东合计持股比例为61.3%，均显着高于不派息公司。我们根据前十大股东的持股比例，计算出赫芬达尔指数来衡量公司的股权集中度。该值越大，说明前十名股东持股越集中。股权集中度指数表明，派息企业的股权较为集中。这些结果证实了上市公司是否支付股利受到其股权结构的影响。当大股东影响力较大且股东持股集中时，公司更有可能支付股利。此外，从每年末股东人数来看，支付股息的公司平均有28,900名股东，明显少于不支付股息的公司，表明个人投资者更青睐不支付股息的公司股息。

1999年至2022年，共有5,683家公司年度观察采用股票回购方式，占公司年度观察总数50,302家的11.3%。虽然回购公司的比例较低，但我们还是将这些公司与表1中其他公司的特征进行比较。首先，回购股份的公司平均资产规模为52.79亿元，几乎是其他公司的两倍。公司。这些回购公司的资产负债率低于其他公司。虽然其净资产利率高于其他公司，利润增速也略高，但回购公司的营收增长率为16.1%，比其他公司低2.7个百分点。其次，进行回购的公司现金流指标好于不进行回购的公司。具体来说，回购的公司中有84%实现了正的经营现金流净额，高于不回购的公司（77%）；其经营净现金流量平均高于不回购的公司；回购公司的自由现金流为正，而不回购公司的总体平均头寸仍为负。第三，回购公司资本支出占资产的比重略低于不回购公司，但研发支出比重明显高于不回购公司。最后，回购公司的整体股权结构相对分散。最大股东的股权比率，前十名股东的股东比率和所有权集中度都大大低于其他公司的股东比率，而回购公司的平均股东数量大于其他公司。

使用现金支付政策来奖励投资者的上市公司的特征与美国市场有许多相似之处。无论股息或回购如何，这些公司的规模较大，杠杆率较低，盈利能力，稳定的收入和良好的现金流量状况。但是，与美国公司不同，尽管我国上市公司的现金股息影响了研发支出，但他们并未挤出资本支出；股票回购影响了资本支出，但尚未减少研发支出。更重要的是，我国上市公司的独特所有权结构特征显着影响上市公司的股息和回购政策。支付股息的公司的股权更加集中，而回购的公司的权益更加分散。

（3）我国上市公司的现金支付政策和公司估值

无论是我国监管机构的股息和回购规则，还是上市公司的独立选择，我们都希望维持和提高公司的价值。本文使用价格比率比（市场价值/净资产）来衡量上市公司的价值，并讨论了不同现金支付政策和选择对价格比率的影响。

我国上市公司的价格比基本上高于美国上市公司的价格比（见图4）。两国之间的市盈率差异在几年之间显着波动。例如，在2000-2002、2007、2009-2011和2015 - 2016年期间，我国各种类型的公司的平均价格比率是美国的1倍以上。 2015年，我国家的非国家列表公司的价格比率（7.92）达到了美国中央企业体系的4.63倍，达到了美国的3.71倍和美国的3.71倍其他国有企业也达到了美国的2.84倍。 2005年是我国家的总体账簿比率最低的一年。在那一年，非国家拥有的公司的价格比率（2.22）仅占美国的77％，中央企业系统中的企业为76.4％，其他州 - 其他州的64.5％则为64.5％拥有的企业。在2020年，美国上市公司的价格比率通常高于我国中央企业系统和其他国有企业中的企业，但低于非国家拥有的上市公司。

我们首先使用多种回归统计方法来研究现金股息金额，回购金额，现金股息支付比率和分别在美国上市公司和中国上市公司的账面比率之间的关系。测试时，我们控制了公司的资产规模，资产债务比率，净资产利率，净营业现金流，营业收入增长率和国有企业状况。表2报告了测试结果，其中星号代表不同的统计显着性水平（星号越多，显着性水平要求越高）。我们发现，现金股息和回购金额都有显着和正面的回归系数，这表明现金支付政策与公司价值有正相关关系。现金股息的数量越大，公司的价格比率越高；股票回购量越高，公司的价格比率越大。这种关系对于美国上市公司和中国上市公司都存在。但是，现金股息支付比率为负，这表明现金股息支付比率与价格比率为负数为负。公司的现金股息支付比率越高，其价格比率越低。该结果表明，上市公司的股息比率越高。

为了更好地了解现金股息支付比率和价格比率之间的关系，我们只关注支付现金股息并将其现金股息支付比率分为四组的公司：少于10％，10％〜20％ ，20％〜30％，大于30％。图5显示了不同现金股息支付比率下不同公司的价格比率。首先，具有现金股息的非州立上市公司的平均价格比率高于具有现金股息的国有上市公司。但是，具有现金股息的中央企业系统中企业的平均价格比率高于其他具有现金股息的国有企业。其次，对于非国家拥有的上市公司和国有上市公司，当现金股利支付比率超过30％时，其价格比率最低。此外，价格最高的账面比率最高的非国家股中市公司的现金股息支付利率范围为20％至30％，并且中央企业系统和其他企业的最佳现金股利支付率范围国有企业为0至10％。鉴于当前支付现金股息的上市公司的平均现金股息支付比率高于30％，因此这些结果的含义是，上市公司需要根据其特征来考虑降低其支出比率，以实现更高的公司价值。

我们的分析表明，现金股息和股票回购都可以提高中国上市公司的价格比率。一个自然的问题是，我们应该使用一笔现金付款来奖励股东，还是股息和回购的组合？要回答这个问题，我们首先确定样本期间实施现金支付政策的观察次数（34,430），然后确定每个观察结果是否采用了这两个现金支付政策。在这34,430次观察中，其中大多数仅进行现金股息而没有股票回购，占83.44％；有1,511个回购的观察结果，但没有股息，占4.39％； 4,189个观察结果在同一年采用了现金股息和股票回购，占12.17％。

在图6中，我们区分了不同类型的中国上市公司，并在三种情况下比较了其价格比率：仅回购，仅股息以及股息和回购。中央企业系统中的非国家拥有的公司和企业只能通过使用现金股息来获得最高的价格比率。最好同时使用现金股利和股票回购，而不是简单地使用股票回购。但是，对于其他国有企业，仅股票回购将比仅现金股利或现金股息和股票回购等策略要好得多。

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启示

本文比较了1999年至2022年中国上市公司和美国上市公司的现金股息和股票回购，并讨论了现金股息与股票回购策略与上市公司的价格比率之间的关系。有关中国上市公司现金支付政策的提出以下建议：首先，应充分考虑中国监管机构的政策指导，应增加股票回购的频率，应增加股票回购的数量以奖励投资者；其次，列出现金股息的公司的能力应适当控制30％以下的现金股息支付率。最初用于股息的资金可以考虑增加对研发或股票回购的投资；第三，有足够现金以回馈投资者的公司需要考虑其自身所有权结构和投资者的需求。中央企业系统以外的国有企业应更多地利用纯股票回购，而不是纯现金股息。

参考

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