谁干翻了瑞幸？揭秘做空机构的“中国代理人”

谁干翻了瑞幸？揭秘做空机构的“中国代理人”

来源｜冉财经

瑞幸揭露金融造假新趋势。

4月27日，有消息称，证监会已连续多日派出调查组赴瑞幸咖啡，多名审计师正在对瑞幸咖啡的财务状况进行审计。这是新证券法实施后证监会首次行使长臂管辖。

瑞幸引发的连锁反应也在持续。近半个月以来，爱奇艺、跟谁学等公司相继被做空。

说到卖空，大多数人的注意力仍然集中在浑水、香橼等卖空机构上。但很多时候，这些做空机构只是代表他们发布报告，而隐藏在其背后的是真正的做空势力，那就是对冲基金。

据多位业内人士透露，这些对冲基金一般都设立在海外。例如，瑞幸卖空背后的实际操作者是投资管理公司雪湖资本。美国SEC数据显示，雪湖的基金管理公司注册在香港，基金注册在开曼群岛。最新基金规模超过6亿美元。

为了达到做空的目的，对冲基金往往需要在国内寻找“帮手”进行调查，最终获得被做空公司的欺诈证据。这些帮手都是国内的一些咨询机构，也可以称为“做空机构的中国代理人”，在做空产业链中扮演着关键角色。

这些“中国特工”是谁？它们是如何工作的？调查过程中是否存在灰色地带？冉财经采访了多位参与做空的咨询行业、基金行业、投行人士，为您揭秘这个神秘群体。

快速概览

•多位受访者表示，此前参与做空调查的机构包括：凯盛融盈、BDA咨询等；

•这些“代理人”拿钱做事，往往涉及灰色地带，所以对外会保持低调；

•在做空瑞幸事件中，九千和汇盛参与调查时的做法也引起了公司内部的一些分歧。瑞幸项目前后，这两家公司大量员工辞职；

•是一家to C公司，有实体店，所以相对容易调查。对于“代理商”来说，去B公司考察比较困难，尤其是农业项目；

•2019年修改后的《证券法》彻底否定了做空报告的生存空间。然而，在中国证券市场，基于信息的市场操纵一直是困扰监管机构的棘手问题。

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卖空机构中国代理人

说到做空，大家第一反应就是浑水、香橼这样的做空机构，让很多上市公司望而生畏。

事实上，这些机构除了自己做空之外，还会代为发布做空报告。比如，瑞幸咖啡事件中，浑水刚刚在社交网站上发布了这份匿名报告，而真正的交易者对冲基金就隐藏在幕后。

发布报告已经是做空链条中的最后一环。基本上，做空报告发布后，就得观望市场反应。报告发布前的调查过程是卖空成功的关键。

多位基金行业从业者告诉冉财经，一般来说，做空的发起者都是对冲基金。在发布卖空报告之前，他们会向券商借入股票并高价出售，然后发布报告打压相应公司。股价下跌后，以较低价格买入相应股票并返还给券商。获得的利润是买入和卖出之间的差价。

据受访者透露，这些基金会在国外注册基金和公司，以避免监管或税收。这就遇到了一个问题。对冲基金不会亲自在中国进行实地调查。这些海外基金一旦确定了做空中概股的目标，就需要在国内寻找“帮手”进行考察，最终拿到目标。针对卖空公司的欺诈和不利公司运营的一些证据。

以瑞幸为例。据冉财经此前了解，瑞幸做空报告的实际出品人是雪湖资本。学虎在中国创办了3家咨询公司——外资咨询公司Third和本土咨询公司汇盛咨询。 、久谦咨询。

其中，Third协助前期专家访谈，惠生、九千进行后期现场调查。具体方式包括派驻统计订单、计算店铺营业额等，对冲基金根据工作量向这些调查公司支付相应费用。

但截至发稿，冉财经尚未收到这四家机构的回应。

此外，专家网络平台商林华通BCC向燃财经表示，2020年初，雪湖资本询问是否愿意提供与瑞幸相关的服务。经评估，认为风险太大，拒绝了该请求。

据悉，为了完成瑞幸的做空报告，汇胜、九千动员了92名全职员工和1418名兼职员工，对全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店录制了大量监控视频，从10119客户我手里有25,843张收据。

如此巨大的工作量，总共花费了一个多月的时间。 2011年前后，华尔街也集中做空概念股，但当时的调查业务尚未系统化。大多外包给国内一些个人分析师或小公司，很少聘请专业咨询公司。一般来说，他们是从立项开始的。完成研究并发布报告需要几个月的时间。

这些咨询机构在整个做空链条中发挥着至关重要的作用。这群数据猎手堪称“做空机构的中国代理人”。

冉财经通过多方渠道获悉，国内参与做空调查的机构还包括：专家网络平台凯盛融盈，主要协助前期专家访谈流程；咨询公司BDA ，主要完成后期的现场考察流程。

截至发稿，上述两家公司均未回复冉财经的邮件，也未确认该消息。

据BDA官网介绍，其主要客户为金融机构，包括私募股权基金、对冲基金、风险投资基金和主权财富基金。主要提供商业尽职调查和独立基础研究服务。

凯盛融盈介绍，拥有近30万名各行业权威专家，在全球拥有2000多家客户，包括中国知名金融机构、海外对冲基金、跨国咨询公司等。

多方消息称，BDA最大的客户是“老虎”基金，而“老虎”基金在2011年前后重点做空了东南融通等多家中概股公司。

专家网络平台的主要客户是投资机构。一般采访专家每小时需要支付4000-5000元，平台也会接受一小部分做空业务。

此次参与瑞幸调查的汇胜和九千此前与二级市场客户接触较少。有受访者猜测，雪虎之所以选择他们，是因为他们更了解瑞幸。

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刀锋舔血的“特工”

世间一切喧嚣，皆为利益，世间一切喧嚣，皆为利益。这些“中国特工”拿钱做事，但对外却保持低调，因为他们经常涉及灰色地带。

我们以做空瑞幸为例。

我们先来说说专家访谈。

一位专家网络平台从业者告诉燃财经，一些企业在向客户提供互联网行业专家资源时，会伪造简历、过度包装。这些专家可能是相应公司的基层员工，也可能是退休员工，也可能是来自边缘部门。员工与给定的头衔不符。

但由于价格优惠，这样的“专家”几乎都是有求必应，有的甚至太符合客户的需求，有一定的市场。有的专家甚至私下与客户建立联系，这违背了职业道德，在行业内造成了一定程度的不良风气。赶走好钱的现象。

投行人士马振义表示，在美国，专家网络平台受SEC监管，内部合规非常严格。专家网络平台在寻找专家时，会签订保密协议，并警告不得泄露商业秘密。在中国，很多地方都存在“裸奔”现象，需要合规。

马振义举了个例子，“比如我们让Third联系专家进行采访。按照规定，他们只能采访离职超过6个月的员工，不能采访现任员工，但没人知道该怎么做。一旦你采访瑞幸咖啡，内部人士实际上正在泄露商业机密。”

现在我们来谈谈实地考察。

瑞幸A轮和B轮的主要投资者包括大正资本、愉悦资本和GIC新加坡政府投资公司。

一位内部人士告诉燃财经，九钱的主要客户包括大成资本。之前大正投资瑞幸的时候，九千给大正做了CDD（商业尽职调查）。谁也没想到它会接手瑞幸的空头头寸。案件。同样，一位接近汇盛的人士告诉《燃财经》，汇盛也对大成和鱼跃做了尽职调查。当时他们就知道投资机构要投资瑞幸，报告写得非常积极。当时有一些有造假迹象的数据也没有披露。不过，愉悦资本和大正资本均向冉财经否认了上述业务往来。

与此同时，有消息人士向燃财经透露，汇胜去年9月左右还对瑞幸董事长陆正耀进行了背景调查，了解了其个人资产和股权质押情况。

一家咨询机构的员工杰克告诉燃财经，咨询机构确实是迎合客户的。如何做尽职调查，如何写报告，必须了解客户的需求。

他解释说，一些投资经理以促进交易为首要前提来收取投后佣金。如果咨询公司在尽职调查时发现公司存在问题，导致他无法投资，拿不到奖金，那么他下次也不会再拿到奖金。会找到你的。此外，很多好项目的背后都有一批投资机构排队投资。一旦投资机构收到被投资公司出现问题的报告，被投资方可能就不会想要这个机构的钱了。

但汇胜和九钱的主要客户均为一级市场客户。从客户服务原则上来说，不应该参与二级市场的卖空行为。 “咨询业务和做空业务的调查方式不同，如果明知甲方的目的是做空，而且案件涉及自己的客户，你还参与其中，那就违反了职业道德。”一位业内人士表示。

马振义也认为，“我们做了尽职调查，知道公司有一些问题，还告诉二级市场，肯定存在利益冲突。”

亲自参与做空的前对冲基金从业者孔芳，曾花钱请人做LDD（法律尽职调查）。他告诉冉财经，很多信息基本上都是水下交易，但即便如此，一条鱼如果想吃两头，也肯定不行。

此外，公司上市时，还会涉及律师、会计师和投资银行的参与。这三者均受证券监管法监管，并有明确的保密协议。他们不能透露任何信息，个人账户不能参与股票操作。不过，咨询公司并没有这样的监管，是否存在民间做空行为，完全取决于个人的底线。

冉财经了解到，久谦和汇盛的做法也引起了公司内部的一些分歧。瑞幸项目前后，这两家公司大量员工辞职。汇胜的CDD团队也在此次事件后离开，选择自己创业，团队合伙人曾在BDA担任高级经理。汇胜去年内部也上演了一场“逼婚之战”，创始人离职。瑞幸做空事件爆发后，汇生失去了众多KA客户。不过，汇胜官方并未回应。

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卖空还有哪些技巧？

一般来说，做空一家公司的原因有三个：欺诈、基本面恶化和明显高估。如果单纯因为估值极高而做空，风险就比较高，基本面恶化需要时间。

真正的做空老手喜欢从财务造假入手，因为一旦造假被证实，股价基本就会崩盘，随之而来的是大量旷日持久的集体诉讼，难以翻身。瑞幸就是一个很好的例子。

参与过卖空的从业者告诉燃财经，判断财务造假最常用的方法是先进行对比分析，与同行业的上市公司进行利润率、毛利率的比较。另一个常见的问题是应收账款和应付账款，包括付款周期。

孔芳曾一度看空一家公司，却发现其付款周期存在问题。同样是做广告业务，但这家公司的付款周期比4A广告公司要快。他看空的另一家公司账面上有大量现金，但该公司披露的利息收入很少，这也表明出了问题。可能是公司在做审计的时候，转入了一笔钱，审计完成后，又把这笔钱转出去，用于其他投资。

然而，纯粹基于财务推理的分析并不足以令人信服。挖掘真相的唯一方法就是进行广泛的现场调查，而这正是“特工”最擅长的。

孔芳介绍，十多年前，中概股谷山环保能源的造假行为，因做空机构雇人用摄像机拍摄每天进出工厂的卡车而被曝光。原来，公司租了一些卡车，进出福州工厂，看上去很忙碌。后来做空机构发现，进出的卡车基本都是空的。

另一个著名的案例是辉山乳业。当时，辉山乳业作为本土企业，毛利率高于行业平均水平。该公司在招股说明书中声称，苜蓿的生产成本约为70美元/吨，而进口苜蓿的成本约为400美元/吨。因此，辉山乳业在物流成本和质量方面具有优势，公司预计在缩短供应链方面能够节省8300万至1.1亿元。

随后，浑水派人来到辉山乳业的养殖场，看到堆放的饲料上贴着进口品牌的标签。他们从当地工人那里得知，饲料是进口的，不是自己种植的。随后，浑水发布了两份做空报告。辉山乳业股价先是暴跌近90%，30分钟内市值蒸发超300亿元。最终直接被暂停。

根据孔芳的经验，瑞幸是一家to C公司，有实体店，所以相对容易调查。对于“代理商”来说，去B公司尤其是农业项目考察难度更大。

“我们本来是亏了，投资了一个养鱼项目，但水不能排掉，所以不知道有多少鱼。”孔芳说道。他说，有些农业项目很容易造假，比如獐子岛，扇贝从海底捞不出来，无法调查。还有一些公司的大部分业务都在海外。即使存在欺诈的可能性，由于地域限制也很难调查。

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“代理人”该如何监管？

值得注意的是，卖空实际上是一种正常的市场行为。卖空可以帮助市场淘汰低质量公司，在一定程度上降低系统性风险。外界不应该批评有理有据的做空机构和调查公司，而应该追究欺诈公司的责任。当然，如果做空参与者在取证过程中采取不合理甚至非法手段，也应该承担相应的后果。

普南创始人冯斌拥有多年交易律师和私募基金高管经验，专门研究中概股，据他介绍，在美国，卖空是受《证券法》监管的。一旦涉及利用内幕信息操纵市场，将会受到法律制裁。

在中国证券市场，信息化市场操纵一直是困扰监管机构的棘手问题。北京大学金融法研究中心近日发文称，做空报告往往与信息化市场操纵监管联系在一起。

“信息操纵是一把双刃剑，散布虚假信息会扰乱证券市场秩序，但如果准确识别上市公司舞弊行为，则有利于净化证券市场。因此，虚假信息的合法性与违法性信息化市场操纵边界是困扰证券监管机构的一个问题。”上述文​​章作者王延光表示。

北京大学金融法研究中心介绍，在立法方面，2019年修订后的《证券法》第五十六条删除了原第七十八条中对“编造、传播虚假信息”行为的主体限制，即，主题限制。对于国家工作人员和媒体从业人员，扩大到“任何单位和个人”；第五十五条增加了两种特定类型的信息操纵行为，弥补了原第七十七条关于操纵证券市场的规定。行为列举的缺失，完全否定了卖空报告的生存空间。

“我不同意用非法手段做空。”马振义认为，“做空不应该是徘徊在灰色边界的事情，这相当于在暗处拿刀挑人，或者利用内幕信息割韭菜，有嫌疑。”

事实上，通过深入研究，做空可以跑赢大盘，而且做空本身也是清理市场的有效手段。同时，卖空也存在风险。如果做空机构的调查报告没有导致股价下跌，他们将付出惨重的代价。例如，汉能自2015年被做空以来一直停牌，至今尚未恢复交易。资金成本可以消灭卖空者。

卖空的反面是卖多。 Jack表示，从他接手过的项目来看，有很多情况是他一开始对一家公司不是很看好。但经过调查，他发现公司有一些特殊资源，或者突然有政策红利。反手太过分了

即便如此，一些投资者仍然担心瑞幸造假的负面影响已经开始显现。近期，多只中概股被做空。如果这种趋势持续下去，很多企业将不堪重负，陷入被动，对资金也会产生负面影响。将对融资和投资产生负面影响，美国SEC也可能带着有色眼镜看待中国企业。

4月3日下午，瑞幸咖啡发布“自曝”公告的次日，证监会发布声明称，将按照国际证券监管合作相关安排核实相关情况，坚决破解打击证券欺诈行为。切实保护投资者权益。

处于风波中心的瑞幸咖啡在4月7日美股开盘前宣布停牌，至今尚未恢复交易。与此同时，瑞幸咖啡在境外遭遇集体诉讼，证监会也多日派出调查组赴瑞幸咖啡。多名审计师正在审计瑞幸咖啡的财务状况。

* 应受访者要求，文中马振义、杰克、孔芳均为化名。

过去的选择

·结尾·

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