这不该是中国公司在美股的宿命

这不该是中国公司在美股的宿命

AI财经社原作者 AI财经社

撰稿：徐曼飞、冯媛媛

编辑/朱彤

《硬核内参》是腾讯新闻、AI财经、环球时报、南方日报、财经杂志联合打造的聚焦通信、科技、互联网的优质科普专栏。旨在降低专业领域的内容门槛，消除枯燥的数据。让内容变得有趣。

俞敏洪用“酒局”化解做空危机

在股票交易市场中，卖空一直是聪明人的工具。

所谓做空机构就像草原上吃腐肉的秃鹫，盯住经营不明确、数据虚假的上市公司。然后操作就凶猛如虎：做空公司股票，建立仓位，然后及时公布已经准备好的做空报告，在股价下跌时趁虚而入。

Muddy 是深谙此道的玩家之一。近期瑞幸狼人自曝的背后，是浑水机构1月底发布的长达89页的做空报告。

对于与中国远隔太平洋的美国投资者来说，中国的文化乃至消费习惯仍处于认知“真空区”。此前，瑞幸凭借“咖啡会上瘾、中国人均咖啡消费量低”的说辞，赢得了包括星巴克投资方贝莱德在内的美国多家投资者的青睐。

“虽然很多投资者在投资前都会进行调研，而且你可以看到瑞幸的广告覆盖率很高，门店也很多，但与浑水相比，调研周期还是比较短。”一位投资业内人士表示，“瑞幸的资产和客户都在中国，至于后续的操作，投资者根本看不到。”

图/视觉中国

这种信息缺失，让很多投资者在瑞幸身上蒙受了彻底的损失。

他们不会注意到浑水公司这样的机构正在实施大规模伏击。为了澄清事实，浑水雇佣了92名全职员工和1418名兼职员工，共计1510人，蹲守在瑞幸918家门店外进行秘密监视。最终，调查人员收集了25843张购物小票和11260小时的门店视频，确认瑞幸咖啡存在财务数据造假等问题。

那么问题来了，浑水是谁？

这是卡森·布洛克创立的一家年轻的匿名调查机构。 2010年，卡森·布洛克的父亲发现东方纸业的财务报表被篡改，并要求儿子小布洛克查明。这项调查并不重要。小布洛克发现东方纸业2008年的收入被夸大了28倍。

东方纸业遭遇厄运，成为浑水机构做空生涯的“开门红”。此后十年，浑水胆子越来越大，以狙击中盘股而闻名。

相关统计发现，浑水做空的35家公司中有一半是中概股。大多被退市、停牌，股价遭狙击后暴跌。只有新东方和安踏体育等少数企业取得了成功。股价回升。

与浑水的出色表现相比，另一只“大空头”（）还显得不成熟。这不仅是因为狼群成立还不到一年，更是因为其屡战屡败的战绩。

2019年6月以来，狼群陆续对美国电信科技公司GTT、专业存储解决方案提供商Smart Inc.、中国概念股公司趣头条发起攻击。最终的结果并不理想。有的股价没有继续下跌，有的甚至不跌反升。

这并没有挫伤狼群的斗志。本周，狼群再次对爱奇艺发起卖空。但报告中的实际行动较少，难以令美股投资者信服。最明显的证据是，卖空当天爱奇艺股价收高。

不少业内人士认为，这份报告漏洞百出。报告作者显然缺乏对中国市场的深入了解，从而混淆了独立设备数和用户访问量。一些人预测这可能会增加 的失败记录。

做空机构不是股市的警察。他们做空的出发点是利润。而且，像浑水这样的老狙击手并不总是能取得胜利。 2012年，浑水指责教育公司新东方架构不稳定、特许经营欺诈，导致其股价腰斩。

然而，令外界惊讶的是，新东方在遭遇卖空后并没有翻船。除了发布澄清报告外，俞敏洪还在做空第二天紧急召开了晚宴。饭桌上有马云、柳传志、郭广昌等知名企业家。

席间，在场人士询问浑水指控内容属实还是虚假。如果是真的，那么大家就会齐心协力想办法解决；如果是的话，大家就会一起想办法解决。如果是假的，兄弟俩就帮新东方救股票。

俞敏洪拍着胸脯保证：我俞先生绝对不会欺骗。在场的人闻言，纷纷说道：“好了，不用再说了，我们喝吧。”

图/视觉中国

这杯酒可不是白喝的。饭后当晚，多家机构入场资金合计约3亿美元，买入新东方股票。短短1-2天内，新东方股价从最初的9美元低点迅速上涨至12美元。

SEC介入后续审查后，宣布新东方不存在问题。这相当于给了新东方一张“金水卡”，俞敏洪终于松了口气。此后，新东方股价节节攀升，股票市值从14亿美元升至如今的180亿美元。

为什么可以避免审计但不能避免卖空

4月份，连续三起黑天鹅事件震惊资本市场。

其中，无论是瑞幸、爱奇艺的做空，还是好未来的自曝，核心内容都是“财务造假”。

一位拥有16年投资经验的投资者表示，上市公司财务造假的动机大多是为了抬高股价，实现自身财富最大化。 “从根本上来说，被选为做空标的的公司需要人为地抬高估值，只有估值高了，做空才有盈利空间。”

做空机构的赚钱逻辑简单来说就是“高卖低买，赚差价”。只有当上市公司股价与实际价值不符、被夸大时，做空机构才能从股价下跌中获取利润。

相反，做空者往往对明显被高估或长期处于高位的目标持更加谨慎的态度。

此外，“商业逻辑不清、财务造假”也是经验丰富的做空者非常青睐的目标。尤其是财务造假，一旦被证实，股价基本会崩盘，随之而来的是大量旷日持久的集体诉讼，而且很少有挽回的机会。

尽管瑞幸经常在公开场合与星巴克联手，但盈利的实现却与星巴克有很大不同。瑞幸这两年的疯狂扩张，高度依赖补贴，不计盈亏，疯狂抢占市场。当筹集到的资金全部被“烧掉”后，你就不能再依靠自己的赚钱能力来吸引投资者了，所以你必须另寻出路。瑞幸先后推出小鹿茶、“自动售货机”等品牌和概念，获得投资者认可。

然而，除去补贴，瑞幸旗下的每一杯咖啡、每一家门店都不赚钱。瑞幸透露问题的第二天，就有不少顾客去买咖啡。比起股价暴跌，他们更担心手里的优惠券花不完。这不禁引发猜测，顾客更喜欢喝瑞幸的咖啡还是瑞幸的优惠券？

图/视觉中国

瑞幸不仅盈利模式不明朗，而且高调搞融资、做广告，很难不被做空机构盯上。

但无论是2月瑞幸、跟谁学遭到做空机构重磅攻击，还是4月瑞幸自曝营收虚增22亿元，以及后来好未来、浑水、等造假销售大多是根据财务数据说明事实和问题。这就让人不禁要问，都是财务数据，为什么审计师和保荐上市的券商没有发现呢？

以浑水为例。作为做空机构，如果成功做空瑞幸，就可以在资本市场获得丰厚的利润。正因如此，浑水愿意动员92名全职员工和1400名兼职员工，从全国45个城市的2213家门店收集25万+张收据，以及1000小时的录制视频。这种程度的调查对于中介机构来说是“不可能”的。

与做空机构不同，该公司相对微薄的审计收入不足以支持涉及数千人的大规模调查。据注册会计师协会统计，2018年，审计费用超过2000万的公司仅有22家，审计费用在500万至2000万之间的公司有80家。 3000多家上市公司的审计费用在500万以下，有的甚至在50万以下。

收入不到500万，还得用几千人来“数人头”。作为营利性组织，企业是不会接受的。另外，事务所的审核周期短，10000小时的视频录制相当于416天，这对于项目较多的事务所来说是不可能的。

值得注意的是，审计师提供共同保证而不是绝对保证。这在证监会的检查中也得到了认可。安永会计师事务所的一位审计师表示，“至于审计师是否有责任，证监会允许审计师犯错误，但前提是审计师必须勤勉尽责。”

所谓尽职，就是审计人员已经尽了一切努力，仍然没有发现。听起来很可笑，但却是实践中的一个普遍问题。以咖啡为例。审计员接受过财务审计培训。单价10元或100元的咖啡豆，审核员没有能力辨别其品质。换句话说，识别咖啡豆的品质超出了审核员的能力。

图/视觉中国

对于直接参与财务报告的审计师如此，对于承担保荐责任的证券公司也是如此。毕竟，在公司上市的道路上，证券公司的作用是引导和教导，而不是找茬、纠正错误。他们的工作更多地基于审计师和律师的工作成果。

相比之下，无论从工作角色、社会立场还是投入产出比来看，中介机构都没有动力、也没有能力对浑水进行广度和深度的调查。

中概股被做空是命运吗？

做空机构真的有这么厉害吗？

有业内人士指出，做空机构只是其中之一，其背后隐藏的力量是全球顶级对冲基金和咨询公司。后者是最熟悉上市公司商业价值的人。

通常做空机构与对冲基金合作，研究人员利用做空机构发布其做空报告。律师事务所闻风而动，纷纷趁机进入市场。有的甚至在暗中出售虚假信息的同时，帮助企业进行诈骗。

整个合作没有签署任何协议，调查过程秘密进行。各方都有一个共同的目标，那就是：空！无效的！无效的！

历史上曾出现过卖空浪潮。

2010年，中概股的密集上市，造成市场巨大泡沫。 《中国经济周刊》报道称，当年赴美上市的中国企业数量达到45家，甚至出现了一周内有5家中国企业上市的盛况。这意味着投行承销商和四大会计师事务所的审计压力加大，很难严格保证每家公司不存在欺诈行为。

虚假泡沫的出现，给了做空机构做空的空间。

2011年3月以来，以浑水、香橼（）为代表的境外做空机构开始针对中概股公司展开做空操作。他们重点做空的领域集中在传统行业，如东方纸业、嘉汉林业、东南融通等。

卖空者认为，出现一两个坏苹果后，人们就会变得紧张，并相信还有更多的坏苹果。

一系列“扫雷”之下，截至2011年底，美国股市共有92家中概股股价低于2美元，其中1美元以下的概念股有43家。近50家中概股公司受到沽空行为影响。被迫停牌或退市。美国多家券商对客户购买中国股票实施限制，“红色犯罪潮”一词开始出现在媒体上。

与此同时，美股上市审核也愈加严格。 2011年，只有11家中国公司在美国上市，比上年减少了四分之一。不少外资基金经理认为，中国企业只能讲好故事，缺乏将故事变成现实的能力。正是在这样的背景下，瑞幸大股东陆正耀放弃了神州租车纳斯达克IPO的申请。

然而，中国企业家并没有坐以待毙。 2012年，以创新工场CEO李开复为首的60多位中国科技行业领军人物联合发表公开信，抗议做空机构香橼等中概股的恶意指控。其中，此前被做空的奇虎360首席执行官周鸿祎也参与了此次合资。

抗议者认为，香橼关于中概股的做空报告完全是在散布谎言，可能会让中国企业赴美上市变得越来越困难。为了对抗的卖空行为，抗议团体还创建了一个名为“ Fraud”（ Fraud）的网站。

2019年，美国股市再次迎来前所未有的繁荣。今年，有32家中国企业在美国上市。然而，尽管数量有所增加，但这些企业却亏损严重，平均增幅仅为-23.78%。

图/视觉中国

积累的泡沫也让做空机构摩拳擦掌。近期，中概股瑞幸、爱奇艺、好未来纷纷陷入困境。三颗子弹被触发，让整个中概股陷入危险。

4月8日，爱奇艺、好未来事件发生的第二天，美国股市大幅收高，但中概股普遍下跌。爱奇艺、百度、唯品会、斗鱼均跌超4%，好未来、跟谁学等教育股集体下跌。股市呈现出的悲观局面，让外界开始怀疑新一轮中概股卖空即将到来。

泛德投资总经理陈尊德向AI财经社表示，美股被做空是正常现象，短期震荡并不能证明中概股会迎来集体做空。

他解释说，做空机构选择发布报告的时间通常与三个因素有关：资金紧张、消息可疑和基本面趋势。 2019年中概股整体走势强劲，二级市场估值较高，存在一定的做空空间。

不过，多位业内人士指出，这是清理中概股“烂苹果”的好办法。近期中概股的紧张状态或许也让上市公司认识到浑水摸鱼必须谨慎，一不小心就有可能碰上鲨鱼。