揭秘！浑水公司尽职调查8大手法全解析！（收藏）

揭秘！浑水公司尽职调查8大手法全解析！（收藏）

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库存助理说

有人说它是吃清道夫的秃鹫，也有人说它是专门打击假货的市场清道夫。这是什么“浑水”？使用了什么方法？

瑞幸自爆22亿元财务造假的争议仍未平息。近期，爱奇艺也遭遇卖空，好未来也步瑞幸后尘。这可能只是一个开始。

据不完全统计，2020年1月29日至3月4日，已有9家中资公司成为做空机构的目标，平均每4天就有1只中概股被做空。

近期瑞幸、爱奇艺、好未来等中国企业被做空的背后，都与一家名为浑迪的做空机构有关。

凭借一份报告就可以抹掉一家公司数百亿市值并从中获利的华尔街之狼，在过去的9年里已经做空了18只中概股，其中包括新东方、安踏、安踏等众多明星公司。瑞幸咖啡，其中9家公司已退市。

浑水做空报告采用的是务实、接地气的研究方法，而不是一些证券分析师的虚假做空研究报告。浑水做空的目的暂且放在一边（资本市场不仅需要监管机构，还需要市场的透明度）。豆瓣参与者，我国证券市场历年有多少券商发布了卖出或卖空报告？ ），其尽职调查原则和方法值得投资机构（一级、二级市场）反思和学习。

一、浑水公司简介

美国浑水公司在中国被称为浑水公司（中国古语有“浑水摸鱼”的意思）。

浑水公司的创始人是卡森·布洛克（ Block）。他的父亲比尔·布洛克是一位华尔街投资者。他的父亲告诉布洛克，他可以通过研究中国公司赚很多钱。 2005年，布洛克来到中国上海淘金，在一家律师事务所工作，15个月后创办了一家名为BOX LOVE的仓储公司。

虽然他在大学学过中文，会说普通话，但毕竟不了解中国市场，缺乏与客户打交道的经验。布洛克的生意并不顺利。在硬撑下，公司亏损不少，甚至亏损四倍。濒临倒闭。

他还写了一本《Doing in China FOR》（在中国与傻瓜做生意）来抱怨他在中国得到的惨痛教训。

阴谋论认为，浑水后期重点关注中概股，可能与布洛克的经历有关。

2010年初，决定布洛克命运转变的时刻到来了。他的父亲正在中国研究小盘股并转向美国市场，他向布洛克寻求帮助——他前往河北保定帮助调查刚刚上市的东方纸业公司。

这张支票并不重要，布洛克很惊讶。他发现公司大门早已荒废，仓库宿舍陈旧，里面的工人闲置，库存只是一堆废纸，与财务报告中描述的情况相去甚远。

布洛克当时想出了两个想法：一是设立做空机构；二是设立做空机构。第二，做空东方纸业。

他组建了一个10人的调查小组，其中包括会计、法律、金融和制造背景的人，并聘请了4家律师事务所作为外部顾问，得出了一份长达39页的报告，对东方纸业造成了毁灭性的打击。

2010年6月28日，第一份报告称，东方纸业将2008年营收夸大27倍，将2009年营收夸大40倍，公司市值至少被高估10倍。浑水指控东方纸业夸大并挪用资金，构成严重欺诈行为。东方纸业股价48小时内下跌55%。

资料显示，浑水公司于当天成立。 “浑水”就是“浑水摸鱼”——先把水浑了，然后再钓鱼。

浑水公司赢得了第一场战斗。对于布洛克来说，在发布第一份报告之前，他已经提前购买了价值 4,000 美元的看跌期权。这笔交易让浑水获利约6000美元。

找到“问题公司”，卖出公司股票，建仓，然后在公司股价下跌时出具做空报告来获利。浑水找到了瞄准更多中国上市公司的方法。

2. 浑水如何盈利

卖空一般分为三个步骤。第一个做空信号引起公众关注，少数投资者建仓；第二个做空信号往往是最关键的，它的重击表明下降趋势有明显的超越上升趋势的转折点；第三个次空信号是市场主流已经形成下降通道，趋势不可逆转。

做空有两种方法：

一是从第三方机构（如美林）借入一定数量的股票，然后以当前市场价格出售。当股价下跌时，以下跌后的价格买回并退回股票。卖出价和买入价之间的差额，在支付了证券公司收取的费用后，就是投资利润。

另一种方式是购买看跌期权，它是在特定日期之前以特定价格出售的权利。这比前者风险更小，最大损失是期权的价格。当股票停牌时，卖空者的利润为卖出股票时的股价减去停牌时的借款费用。如果该股票从未恢复交易且其股价为零，则理论上空方的回报为100%。

像浑水这样猎杀中概股的专业机构有很多。另一家寻找中概股的知名公司香橼研究( )似乎比浑水更激进。 的创始人也是唯一的员工是一位40多岁的犹太人（根据不同的项目，会临时聘请2到10人左右的团队一起工作）。从2006年开始，我开始关注中国企业。随后的六年时间里，又对21家中国海外上市公司发起攻击。其中，16家公司股价跌幅超过80%，7家公司在其攻击下最终退出美国资本市场。

这些猎杀背后的利益是为了赚取卖空利润——通过股价的大幅下跌，股价跌得越低，赚的钱就越多。此外，狩猎已形成完整的产业链。一旦上市公司被调查，发现涉嫌污点，律师事务所就会跟进，联手提起集体诉讼。做空者将在中概股股价上被砍掉。张大嘴，舔血。

3、浑水做空概念股

据创业网不完全统计，浑水成立不到10年，被做空的中概股公司多达17家。除了近期霸屏的瑞幸咖啡外，其他引起轰动的公司还包括新东方、分众传媒、辉山乳业、安踏体育、网秦等。

浑水做空的公司一般有三种趋势：股价短期波动、私有化退市、回归A股、或者直接停牌退市。总体来看，大部分股票在被浑水做空后迅速暴跌，目前已有六只股票退市。

当然，浑水公司的狙击手偶尔也会失手。 2011年7月上旬，浑水公司在其网站上发表致展讯通信高管的公开信，质疑其财务数据。受此影响，展讯股价暴跌34%。展讯立即澄清，证明质疑不成立，股价随后出现“V”型反转，并在随后几个月创下历史新高。

除了近期的瑞幸咖啡外，2019年7月8日早间，美国做空机构浑水发布对安踏体育的做空报告，质疑安踏体育的财务状况，以及与经销商的可疑关系。 ，以及可能的营业利润。现实。该报道一度导致安踏体育盘中股价跌幅超过8%。

做空报告指出，2016年至2018年，安踏业绩快速增长，两年净利润增长17.89亿，接近翻倍。浑水认为，安踏之所以取得行业领先的营业利润，并不是因为经营良好，而是因为安踏利用大量秘密控制的一级经销商，骗取了利润率。浑水在做空报告中指出，安踏大部分“名义上”的经销商实际上都是安踏的子公司。将子公司转变为经销商后，“子公司”的成本不必出现在上市公司的系统中；另一方面，无需等到货物最终销售给客户，经销商收到货物后即可确认收入。减少开支和加速收入确认无疑会让财务状况看起来好很多。

报道指出，安踏秘密控制的经销商普遍占安踏品牌销售额的70%左右。安踏官方针对做空报告发布回应。浑水报告提及的本集团全部25名分销商均独立于该公司或其任何关连人士（定义见上市规则），与彼等并无任何关连。三方。随后股价逐渐反弹，并于2019年底创出新高。至于浑水卖空安踏体育的证据是否有效，只有时间来证明。

4. 浑水尽职调查技巧

总结浑水的报告，我们可以推导出其整个研究体系。一般来说，可分为信息查阅和现场调研两种相互渗透的方法。调查内容涉及公司及关联方、供应商、客户、竞争对手等。 、行业专家等方面。下面简要介绍浑水公司尽职调查的主要方法。

（一）查看信息

信息审核与现场调研相结合，是了解企业真实面貌的必由之路。虽然无法得知浑水是如何选择攻击目标的——有可能是他在初步查阅信息和财务分析后发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是内部人士提供的线索，但在选择之后攻击的对象，浑水肯定会公开。对公司各种公开信息进行详细研究。这些材料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度往往很大。例如，浑水在调查分众传媒时，回顾了2005年至2011年六年间的并购重组情况，从中提取了重要信息，包括收购时间、对象、金额等，并进行了后续延伸基于此信息。进一步核查并购标的官网、业务结构等。

从理论上讲，“信息元素”不会孤立存在，而必须与其他节点相关。对于造假企业来说，为了编出一个天衣无缝的谎言，就需要解封与之相关的所有“信息要素”，纠正“口供”。但这样做的成本是非常高的，所以造假公司只会掩盖最明显的漏洞，你运气好，无暇顾及其他漏洞。通过扩大信息的搜索范围，可以发现可能的逻辑矛盾，为下一阶段的研究奠定基础。例如，浑水根据公开信息，挖掘出参与分众传媒收购案的多位高管关系图，为揭开分众传媒收购案内幕提供了重要线索。

（二）关联方调查

除了上市公司本身之外，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是上市公司空心化的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，也包括表面上没有关系但实际上服从实际控制人指挥的公司。

浑水查询绿诺国际信息时发现，上市公司2008年和2009年的所得税税率应为15%，但实际税率为零。经进一步核实，发现该上市公司只是一个空壳，所有资产和收入均在关联方名下。上市公司利润仅是关联方“账面转让”，贴出“名义利润”，查实控人“借款”上市公司320万美元购买豪宅属明令禁止行为“掏空上市公司”。

（三）公司现场调研

对公司进行现场调查是取证的重要组成部分。浑水的研究工作非常细致，研究周期往往持续很长时间。例如，对分众传媒的研究就持续了半年。调研形式包括但不限于电话访谈、面对面交流、现场观察等。俗话说：“耳听为虚，眼见为实”。实地调查的结果常常超出预期。浑水通常会到上市公司的办公室采访其高管，询问公司的经营状况。浑水更注重观察工厂环境、机械设备、库存，与工厂周边工人和居民进行交流，了解公司真实运营情况。他甚至在厂外偷偷观察进出厂车辆的运输情况，并拍照取证。浑水将实际调查中的所见所闻与公司发布的信息进行了对比。其中的逻辑矛盾正是上市公司被攻击的弱点。

例如，浑水在考察东方纸业时发现，工厂破旧不堪，机器设备都是90年代的老旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本上就是一堆废纸，他感叹道：“如果这堆废纸价值490万美元，那这个世界肯定比我想象的富裕得多。”

浑水在调查中国高速频道时，观察了50多辆公交车上的终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自己的DVD节目，高速频道对终端的控制较弱。在调查 Water时，我们发现其一处办公地点狼藉不堪，员工也没有工作。它被戏称为“成人日托中心”。

例如，瑞幸咖啡前段时间发布的长达89页的调查报告，雇佣了92名全职员工和1418名兼职员工，对全国45个城市的2213家瑞幸门店进行了11260个小时的实地调查，收集了超过25843条信息。照片。小票，还有瑞幸内部的大量聊天记录。通过广泛的实地调查，浑水在报告中指出瑞幸存在财务造假、虚增收入、夸大广告费用和营业利润等行为。尽管不少业内人士指出这种调查方式存在疏漏，但瑞幸最终的自爆也证明了浑水的判断基本准确。

(4) 考察供应商

为了解公司真实经营状况，浑水对上市公司供应商进行了调查，核实上市公司信息的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境、供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并高度关注供应商对上市公司的评价，作为比较的基准结合上市公司公开信息，评价供应商是否具备与被调查公司进行与公开信息一致的业务交易的能力。浑水甚至假装成客户给供应商打电话了解情况。

例如，浑水在调查东方纸业时发现，所有供应商的产能总和远小于东方纸业的采购量。在调查嘉汉林业时发现，其供应商和客户实际上是同一家公司。公司实行自购自销及内部流通。我们在调查中国高速频道时发现，该上市公司声称拥有独特的硬件驱动系统，但中国高速频道的供应商却在阿里巴巴网站上公然销售相同产品，任何人都可以轻松购买。

除了传统意义上的供应商外，浑水的调查对象还包括会计师事务所和律师事务所以及其他为上市公司提供审计和法律咨询服务的机构。例如，浑水在调查多元环球水务时，到会计师事务所查阅了原始审计报告，确认上市公司篡改了审计报告，将收入夸大了至少100倍。

(5) 研究客户

浑水特别注重客户研究。调查方式还包括信息查阅和现场调研，包括网上调查、电话询问、现场访谈等。浑水重点核实客户的实际采购数量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。例如，浑水发现华快频道和绿诺国际声称的部分客户关系根本不存在，多元环球水务的客户（经销商）信息纯属虚构。所谓的80多家经销商，电话基本打不通，但能打通公司的，却没有听说过多元环球水务。

核查下游客户的实际采购量，可以更好地反映上市公司发布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通，一一核对东方纸业每位客户的实际采购量以及客户官网披露的经营信息，最终认定东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，就是起草假合同、开假发票。这也是国内上市公司进行造假的常用手段。

客户对上市公司的评价也是判断上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户给予其差评，称其为行业小公司。其脱硫技术由科研单位提供，既不独特也不先进。而且脱硫效果差，运行成本高。它的产品并不像它声称的那样“未来是光明的”。

(6)听取竞争对手的意见

浑水非常重视参考竞争对手的经营和财务状况来判断上市公司的价值。我们特别愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查。这有助于了解整个行业的现状，而不仅仅局限于一家上市公司的意见。 。

浑水在调查东方纸业时，将东方纸业的工厂照片与晨鸣纸业、太阳纸业、九龙纸业和华泰纸业等竞争对手的工厂照片进行了对比，发现：东方纸业只能算A车间。对比东方纸业与竞争对手的销售价格和毛利率，我们发现东方纸业的毛利率处于不可能的水平，盈利能力严重偏离行业。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，他们都声称自己在行业内有一定的竞争对手——这些竞争对手基本上都是业内知名的。然而，当浑水采访竞争对手时，发现这些竞争对手甚至不知道自己的存在。

（7）咨询行业专家

在信息查阅和现场调研两个阶段，浑水有一个万无一失的绝招——请教行业专家。俗话说“学有先后，艺有专精”。咨询行业专家将有助于加深您对行业的了解。行业特点、正常毛利率、某类生产设备的市场价格，从行业专家那里获取信息更快、更可靠。

就像银光霞被调查时，普通人很难确定其生产工艺的真伪，但业内专家却很熟悉。浑水调查嘉汉林业咨询税务专家，调查东方纸业咨询机械专家，调查分众传媒咨询媒体专家，调查绿诺国际咨询脱硫技术专家，调查多元环球水务咨询制造专家，引用专家的意见总是更有说服力比你自己的判断更重要，这也是浑水愿意咨询专家的原因之一。

（八）公司价值重估

在整个研究过程中，浑水经常根据实际研究结果来评估公司的价值。例如，对于东方纸业，我们粗略地重估了库存，拍摄了工厂的照片和DV，并请机械工程专家评估了机器设备的实际价值；我们还观察了厂门口车辆的数量和运载能力，以评估公司的实际业务量。

浑水还擅长通过供应商、客户、竞争对手和行业专家提供的信息来判断整个行业的状况，然后根据相关数据估计上市公司的真实经营状况。重估不可能非常准确，但可以大致计算出数量级，具有很强的参考意义。为了达到卖空的目的，浑水在针对上市公司时，不排除恶意低估其资产价值的可能性。不过，就研究方法而言，确实有值得借鉴的地方。

浑水尽职调查经验总结：

不客气地说，浑水的研究方法只是正常的尽职调查，方法论上确实没有重大创新。他们很少使用复杂的估值模型来判断一家公司的价值；然而，最简单的方法往往是最有效的方法。研究的回报远远大于办公室的数据处理。在执行层面，他们的工作做得非常细致，偶尔也会使用一些“投机取巧”的手段来获取真实信息——比如冒充潜在客户来骗取上市公司的信任。

做完这么多案例，浑水基本总结出了中国概念股造假的一些规则，包括设立空壳公司、伪造合同、开具假发票等，目的是虚假增加资产和利润，等待上市公司空心化的机会。这些都成为浑水公司关注的焦点，也是他们取证的重要依据。由于浑水的研究体系全面覆盖了被调查对象的情况，所以如果你想彻底欺骗他们，就必须对涉及的各个方面做出系统的计划。这不仅包括无数的公开信息，还要求信息的一致性。必须保证与所有客户、供应商的对应，工商、税务、海关等部门都要包括在内。这种造假的成本极高，绝对不像真正的公司赚钱那么容易。浑水尽职调查有哪些值得借鉴的方法？欢迎留言讨论。

五、浑水公司对中国资本市场的启示

为什么浑水卖空成功率那么高？

一方面与我前期大量的研究准备工作有关。另一方面，很多中概股本身都或多或少存在道德风险。只有存在漏洞，浑水狙击才能成功。

浑水在完成多个案例后，总结出中国概念股造假的一些规律，包括设立空壳公司、伪造合同、开具假发票等，以虚假增加资产和利润为目的，伺机牟取暴利。掏空上市公司。这些都成为浑水公司关注的焦点，也是他们取证的重要依据。

浑水的主页上有这样一句话：MUDDY有句老话，“muddy make it easy to catch Fish”（浑水使鱼容易钓）。换句话说，就是为了赚钱。

也就是说，他们相信中国人善于利用不透明来创造财富。

很多读过布洛克《Doing in China FOR》一书的人都表示，不难看出，布洛克甚至比中国人更了解中国人。在布洛克的印象中，“浑水摸鱼”与一些中国商人是一致的。不希望一切都清晰透明，认为透明就赚不到钱的观念，正是这种观念导致了很多损害投资者利益的问题。

曾被浑水攻击的新东方的俞敏洪曾表示：“因为美国市场对中国企业产生了不信任，浑水瞄准哪家公司，它的股票就会下跌，就会赚钱。”

对于瑞幸咖啡事件，他表示，瑞幸咖啡的出现本来是一件好事，但造假行为导致公司倒闭，对中国企业和企业家在周围人心目中的形象造成了很多负面影响。世界。

浑水通过摧毁公司来赚钱，但市场允许浑水存在。