一位券商研究员最接地气的新三板市场解析

一位券商研究员最接地气的新三板市场解析

本文由四川证券研究所产业研究部研究员詹娟在新财富线下沙龙“新三板”专场分享。她说，“新三板的制度设计很宽松，无论是公司还是投资者，多年来都是包办婚姻，现在突然允许你自由恋爱，很多人都找不到对象，或者说受到很多人的追捧，这是很正常的现象。”

【展娟】大家好，今天很荣幸也很害怕站在这里跟大家分享一些关于新三板的知识。我进入证券行业比较早，但在新三板还是个新手。我是去年9月份才接触新三板的。三块板。在这里我想跟大家分享一下我对新三板市场的一些经验和收获，包括一些主要的市场看法。

我先介绍一下川金证券。其前身是四川省财政局下属的一家经纪类证券公司。 2013年底被华电资本收购，现为全牌照证券公司。

新三板是民间术语，正式名称是全国中小企业股份转让系统。现在查看上市公司的任何信息或信息披露，主要是根据公司的官方网站。在这里你可以看到最全面的信息。过去，老三板是一些从A股退市的公司，然后在股份转让系统挂牌交易，所以这个区域被称为老三板。新三板是2013年1月才挂牌的，现在新三板公司已经有很多了。代码以4开头的公司、代码以8开头的公司，代码以8开头的为新三板，代码以4开头的为老三板。

这就是新三板的发展历程。新三板于2013年12月才向全国推广，首先在中关村试点，随后在天津、上海、武汉高新区推行。这是我国多层次资本市场的构成图。这张图非常重要而且关键。今天沙龙的主题是“市场动荡之下，新三板何去何从？”第一次讨论的时候，我和主办方问是否应该叫《浪潮之巅》。事实上，我认为它不是一个顶级市场，所以它不可能处于顶级。正处于风暴的风口浪尖。新三板主要服务中小企业，小微企业已进入区域性股权交易中心和区域性股权交易市场。现在深交所、上交所即将推出战略新兴板，即科创板。有人说是否会对新三板产生影响。事实上，这些板块对于新三板来说还是有明确的定位的。哪些是不同的？更欢迎从海外拆除VIE架构的中概股回归。

下面我们来介绍一下新三板的整体市场情况。截至7月21日，新三板公司数量已超过A股。我们看到这种情况发生得非常快，每月几乎有 200 家公司上市。截至7月21日，市场估值水平已上市公司2144家，上市公司总数为2144家。市值.2万元，较2014年底增长2.5倍。目前在审企业超过600家，预计下半年这600家企业可能全部上市。目前中介机构拥有券商88家，其中做市商76家。四川金融于今年1月获得做市商牌照。共有616家做市公司，200家公司正在启动协议转做市程序。成交情况依然较为低迷。以7月21日为例，交易金额为3.8亿。与6月12日相比，交易额为8.39亿笔。市场开立账户12.58万个，个人投资者约7.6万人，约占一半。

我们可以看到，三板覆盖的行业已经实现行业全覆盖，其中制造业占到了58%。这是与纳斯达克不同的重要一点。从行业和企业的情况来看，上市公司有两个非常重要的特征，一是成长性，二是草根性。中小企业占比95%以上，民营企业占比95%以上，高新技术企业占比95%以上。总体来说80%代表了中国企业发展的未来，这就是新三板的魅力所在。

二是覆盖全国各省市。除香港、台湾外，其他省份均有。截至4月14日，西藏能源成功挂牌，标志着西藏又拥有了新三板。西藏也有特殊的政策。只要在西藏注册的企业想要上市，一提交就会审核通过。周期很短，无需排队。

二是上市公司的融资状况。我们看到截至2015年上半年，有336.2亿元。 6月份有276次。其中，与上市同时发行的有22次。从一月到三月，有190次。融资7.9亿元。从这张图可以看出，2015年上半年已经完全超越了2014年全年。

三板市场的核心功能

我们从几个方面来评价一下。一是上市公司平均市盈率稳步上升。现在平均市盈率为24倍。个股融资额不一定会输给A股。我们这里有联讯。对比国信证券和联讯证券，联讯证券于去年7月上市。发行后，仅半年时间，其股本就从5亿增至40亿。国信证券是一家主流券商。它也于2014年底上市，但股本扩大。而A股则只增加了12亿，只有20%左右。其融资金额仅筹集了68亿，而A股发行费用非常高，为1.56亿，但新三板没有这样的费用。二是上市公司并购重组功能明显完善，1-2月完成6起。当你看新闻时，你会注意到很多有关其并购重组的消息，更不用说市场交易功能的完善以及交易量和数据量的增加。

我们先来说说本轮新三板市场下跌的主要原因。大家可以看到，这是三板成指K线图的走势。三板的高点出现在四月份。上市数量和交易量在一个月内大幅增长，但近几个月持续下降。 。

本轮下跌的主要原因有五个：

一是供给速度太快。我们看到每个月都有 200 家公司。例如，一家媒体公司上市。目标很好，但几天后，又列出了许多相同的目标。投资标的稀缺并不是好事。是的，可能某个行业的前两名在A股，但第三名到第十名都在新三板。

二是来自做市商的抛售压力。这对于联讯证券来说非常明显。联讯证券现有20家做市商，但4月13日，已有4家做市商开始抛售其股票。我恨不得只卖4块钱。

三是资金快速吸纳、A股分流。我们看到今年A股IPO整体融资规模是1000亿，上半年新三板336亿，和A股还有很大差距。此外，新三板基金在3月份十分火爆，但4月份之后就变得相对平淡。因为三板基金的短期回报没有A股高，见效也没有A股那么快，而且A股市场那么火爆，大家都在买A股基金或者A股分享股票。

四是政策预期未兑现，导致新三板对高净值客户的吸引力下降。

五是市场不规范是正常现象。新三板的制度设计非常宽松。无论是公司还是投资者，多年来都是包办婚姻。现在你突然可以自由地恋爱了。很多人找不到伴侣，或者很多人受到追捧。这是正常现象。另外，在制度设计上，有固定增量的限制。您可以随机增加数量，只要您需要就可以随时进行。而且不超过200人不需要证监会审核，也没有锁定期。很多投资机构参与后就离场，即盈利后离开。但我们也看到，创业板是2009年底推出的，从2012年开始一年半的时间里一直在调整。我觉得任何一个新事物都是一个需要接受的过程。

新三板下半年市场预测

首先我们可以看到，在IPO暂停、实行注册制的背景下，新三板挂牌企业数量不会减少。今年上市公司肯定会超过600家。此外，安信证券朱海滨近期提出了“从树木到森林”的新三板投资策略。他认为，新三板将在三季度末至四季度初迎来系统性投资机会。他有三个原因：第一是估值中心变得更加合理。与同行业新三板公司和A股相比，新三板挂牌新三板公司估值基本较A股低30%至40%。也就是说，你在新三板的价格是一样的。有些公司的估值达到30倍。例如凯利德的市盈率为30至40倍。可能同行业的公司，像高德，在A股可能是100倍，基本上就是三四倍的差别。

二是政策压力。他觉得，如果新三板继续交投清淡，肯定会迫使管理层释放一些利好，让这个市场获得关注和交投活跃。

三是实行登记制度。新三板为何不推出竞价交易，或者其他政策有更积极的政策？主要是受制于这个注册制，因为新三板一旦实行竞价交易，就和A股注册制一样了。没有太大区别。 A股注册制的脸面该放在哪里？肯定要先启动注册制，再启动新三板竞价。注册制将在第四季度体现。

我的观点与他不同。他表示，放开公开发行股票将是对新三板的美好期待。不过我觉得这不会带来特别大的涨幅，因为现在我认识很多三板基金。很多产品都是通过专门账户或子公司推出的。上半年募集的三板基金约有400只，无论是公募还是私募，总规模超过200亿，但这200亿并不是在三板和二级市场完成的投资。每个人都有这笔钱，但他们只是把它放在口袋里观望。二是放开非券商做市商。刚才提到，做市商有70多家。这与纳斯达克相比太小了，目前的做市商制度还不够完善。缺点少，做市商少，导致流动性差。第三，我认为下半年新三板不会出现大幅上涨或下跌，直到有新的政策出台，慢慢出现理性复苏。

新三板市场制度安排

大家可能在日常信息中看到过新三板的一些特点。后面我会重点讲一下，包括新三板、中小板、创业板的区别。首先是大股东的交易限制。三板上市期限届满有一年和两年的限制。另一方面是交易方式。三板的一个非常大的特点，也是它的缺点，就是在协议上，不需要经过任何二次手段，也不需要经过任何券商。也就是说，我们可以在两个投资者之间签订一份合同。一旦达成协议，股票就会被出售，而且过程不透明。第三是股票没有涨跌幅限制，类似于港股。此外，其宣派股份为1,000股。

另外，我们来谈谈锁定。这主要针对新三板股东。并不是说挂了就可以全部卖掉走人，因为它还有锁定期。此外，它还是一个板传送系统。这是大家最大的期盼。目前实施的部分转板，包括新三板成功转板创业板的案例，都是在新三板退市，然后通过发审委审核，然后重新上市A股票。事实并非如此。直接传输过程。

对于新三板制度完善的方向，大家都看到它还不够成熟，有很多局限性。但从今年4月份管理层的讲话来看，应该说是会启动本次竞价交易，降低投资门槛。其实不会那么快出来，比较可行的应该是放开做市商制度。

三板的发展前景大家都看到了。它相当于美国的纳斯达克，其现行制度由核准制改为注册制。这是非常不同的。

新三板会变成纳斯达克吗？

我们简单讨论一下新三板是否会成为纳斯达克。这是兴业证券最近推出的一份报告。他们提到新三板是中国的纳斯达克。我们对比一下，这两个市场还是有很大不同的。

首先，纳斯达克没有转让交易协议。

其次，它有非常严格的退市制度。

第三，它是公开发行，而我们是非公开发行，也就是说你是上市公司，而不是公众公司。

另外，三板和纳斯达克还有一个比较相似的点，那就是在行业的选择上比较一致。我觉得这是一个非常好的基础，但是刚才我们也看到了，制造业的比重还是比较高的。这使得传统制造业近3000家三板企业中约有1000家企业。因此，如何激活这部分，如何转型，如何实施互联网+，这是一个需要很多中介机构或者投资者努力的方向。

现在有消息称，新三板将进行分级交易。它将如何分级？又会分为哪几类呢？事实上，它对应的是纳斯达克。纳斯达克分为三层。其 和 要求的财务指标是不同的，包括股东数量和做市商数量。有一个区别。我相信三板也会根据相应的财务指标进行分层，然后背后的两位专家陈先生和张先生永远在如何交易或如何选择公司方面有更多的发言权。

这是纳斯达克资本市场的图片。大家可以看到，除了纳斯达克之外，美国还有一个非常大的场外交易市场，那就是粉单市场和场外交易市场。总共有12,000个。中国发展到这样的规模，需要很多年的努力。

我做了一个比较。新三板和纳斯达克有什么区别？

首先，它们的渊源不同，因为新三板是从A股发展而来的，在制度设计和投资思维上仍然打着A股的烙印，也就是所谓的短期操作烙印。纳斯达克起源于OTC市场，发展经历了30多年。它的做市商制度、制度、投资者思维都非常成熟。纳斯达克的原理很好。任何公司都会上市，但时间会证明一切。一切。 A股或者三板的努力方向也应该是这样的。所有公司都可以上市，但时间会告诉我们结果如何。

二是退市制度。这是非常核心的。第三块板有什么不规范或者缺陷吗？即退市制度尚未明确。如果只上不退，肯定会导致借壳、寻租等行为。此外，纳斯达克每年有8%的公司退市，而且是被迫退市。主要原因是破产清算或缺乏流动性。如果你的交易量不够，那么你就应该退市，不要挂在那里。

三是各国税收制度环境不同。对于三板公司来说，一大标准成本是税收制度。每个人都知道这一点。如果我不是上市公司，我就不必披露我的财务状况。每个人都向税务局报告。局里的账户可能利润微薄，只有一两百万的利润，但我可能有千万以上的利润，这很正常。我们所有上市公司2014年和2013年的拨备相当于深圳公司缴纳所得税的1/10。我相信2015年会更多，因为你要找投资者投资，你的财务一定要更加规范、和谐。如果公开的话，它的很多利润都会投入进来，所以计算和缴纳的相应税费就会更高。但在美国情况不同。无论我是上市还是非上市，我都要缴纳更多的税。上市不再有隐性成本。

公司想在三板上市吗？

三板是目前我国多层次资本市场中真正与企业密切相关、为企业提供金融服务的板块。

第一个好处，大家都看到了，就是标准化治理。许多公司有两个账户或多组团队。想要上市，必须要经过重组，规范流程，老板也不用太担心。

二是价值发现。在同行业中，与未在三板上市的企业相比，你更容易受到投资者的关注。

第三是融资，定向增发、定向增发债券等，有很多方式可以满足你的直接融资需求。还有股权激励，这是不言而喻的。我觉得股权激励是让很多打算三板上市的公司老板印象深刻的一个方面。我在北京当软件工程师只有2万元，但百度开出了3万元。他为什么留下来？如果你向他承诺一个未来，也许他会留下来追随你。那么在并购重组方面，我们现在看到九鼎、中科投资也在募集A股或者借壳A股。 A股公司也不少。例如，恒大近期表示将引入恒大水业三块板。很多上市公司的老板都说我随便一个子公司的利润都是20到3000万，明年我就去三板上市。类似这样的例子还有很多。

三大董事会之间还存在合并、收购和重组。我认为今年下半年这个趋势会更加明显。除了股份的流通和信用的改善外，银行还会主动为你提供贷款或信用。平安银行现在推出了三板贷，可以提供最高授信额度1500万的贷款，这对于很多企业来说也是一个绝佳的机会。良好的融资方式。还有广告效益。他们有的是搞消费品的，有的是投资者也是你的消费群体。

另外，把三板和主板、创业板对比一下，可以看到三板没有任何财务要求，但是后面对券商核心还是有一些要求的时候再说。

券商在新三板市场的主要作用

证券公司的作用有四个方面。第一是托管券商，第二是继续监管，第三是做市，第四是做投资者。其职能与A股证券公司不同。

从保荐券商的角度来看，一家公司想要进入上市阶段，大概会经历一些环节。一是确定中介机构，然后股改、规范、核心，最后审批。这个过程现在大约需要4到6个月的时间，具体取决于公司材料情况的复杂程度。

从保荐券商的角度来看，有哪些条件可以对部分三板公司的整体合法合规性进行审核？首先，它已经存在两年了。例如，如果我成立于2013年9月，那么到2015年9月为止是否算两年？这需要两个完整的财政年度，并且不能计算2013年9月至12月期间。二是具备持续经营的能力。也不存在重大违法违规行为，包括高级管理人员是否受到处罚。比如，如果你是市场禁入人员，你不可能担任A股上市公司的高管，但可以担任三板上市公司的高管。这是不可能的。还有股东和财务方面，这是基本条件。

此外，还有一些具体条件有所不同。对于很多三板公司或者中小企业来说，很重要的一点就是对单一客户的依赖。如果能有效解决，可以举报。你可以想出这个材料的方法来做。二是财务状况。净资产必须在500万以上。你可以和你身边的朋友比较一下。对于传统企业来说，保荐券商会有一定的净利润要求。现在证券公司真的很忙。券商内部标准一般为净利润1000万以上，部分券商已放宽至净利润500万以上。但如果你只有两三百万，这种东西就很难得到了。法律方面其实主要是虚假出资的问题。可能是我注册的时候没交足够的钱。如果你现在想去三板的话，可能就得加这个钱了。

项目团队之间也有分工，保荐券商、审计师、会计师、评估师、律师分别负责不同的业务。这是一个粗糙的过程。

新三板上市成本你可以看到。刚才我们说了，A股上市有承销费、发行费等，加起来至少有1亿多。现在新三板大概需要200万左右才能解决，而且你注册地政府还会给你100万元的补贴。据了解，深圳宝安的补贴金额相对较小，在80万元以上，所以企业承担的成本并不高。

上市后费用由上市公司根据股本规模收取。保荐券商有持续监管费，大概10万到20万左右，然后还有会计师的年度审计费，大概20万左右。 。

另外，由于新三板只能涨不能退，很多想要出人头地的人都会诉诸借壳上市的方式。三板市场曾出现多起借壳案例。第一个是通过股权收购的，就是鼎鼎。迅互动、华信、增发方式包括天翔长云、博朗特、股票定向发行等。

在借壳方面，管理层也有相关要求和计划，并且有收购管理办法。第一大股东占有后12个月内不得转让。构成重大资产重组的，还需经中国证监会批准。超过200人的，须经中国证监会批准。

券商的第二个作用是持续监管，这与A股有很大不同。基本上，深交所和上交所负责A股的主要审核和日常信息披露监管，但三板的主要责任由证券公司承担。现在管理层也很困惑。股权转让公司是公司，不能无限期扩大人员。它把这个责任委托给了证券公司。证券公司必须做好风险控制并有办公室协调。很多三板公司的董事会秘书都不是专职的。他可能是做财务的，也可能是做行政的，但他同时兼任董事会秘书，所以这个人员的级别是不一样的。他是在与主管沟通的情况下工作的。体积非常大，也非常复杂。我还知道北京有一家软件公司目前正在开发一款标准化管理软件。一些券商正在使用它。像齐鲁等挂牌数量较多、对监管压力较大的企业都在使用该系统。

持续监管对于证券公司来说是真正理想的监管角色。不仅仅是监督你日常的信息披露，更重要的是能够发现你上市公司的价值，根据自己的盈利模式去做一些业务。模式梳理、改造、与资本市场的对接，我想这才是券商真正意义上的监管。但目前所有经纪商都无法做到这一点，因为他们没有足够的人手。但我认为这是一个方向。如果做市、上市的牌照真的放开，随着更多的中介机构进来，大家就会真正为上市公司提供贴身服务。这是一个长期的双赢局面。

第三个角色是做市商。刚才我们提到，做市商其实就相当于经销商，或者说是批发商，形象地说，就是大家买卖股票，不管是散户还是机构，都要通过它来买卖。是批发的。然后你就找到这样一个角色来买卖它。其上限不超过公司总股本的10%，下限不少于10万股。天风证券等人四五月份疯狂的时候，不需要见老板，不需要和大股东谈。他觉得这家公司不错。我想成为你的做市商，所以我在二级市场上买了它。如果你有足够的10万股，你就可以成为做市商。通常，做市商收购股票的方式是与大股东谈判。我想要多少股，你们给我多少价格？这是双方协商好的价格，然后协议转让股权。

股票做市对上市公司有什么好处？和凯利德一样，有连续的报价显示。如果没有做市，有协议就应该有交易。没有协议，就没有价格，只是一条线。但如果有做市的话，就会有K线图。出来。

做市商获得做市股票的方式有3种。一是向企业定向增发。这个过程大约需要三个月的时间，因为公司需要验证资金，然后经纪公司进行验证。最后的流程比较长，所以本例中是获取全部份额。大约需要三个月才能完成。二是老股转让。基本上是和大股东协商的。我给你钱，你可以转账。因此，更多的做市商希望转让老股，而老股协议转让方式中不需要披露价格，但如果我采用定增方式，就需要在公告中公布，所以这个操作的空间还是比较大的。第三个是通过直接投资子公司获得的，实际上相当于老股的转让。

第四个角色是投资者。我举一个四川财经的例子。我们做得很少。我要说的是，通过这样的情况，每个人都可以从投资者的角度理解证券公司。我们为一些好公司发布资产管理计划，并通过资产管理和自我运作来解决它们。经纪人使用自己的钱或客户的钱来投资您的业务。这是为仓储公司发布的3000万个资产管理计划。它目前拥有十多个做市商，并且过去两天的交易量相对较高。证券公司内还有一项法规，用于资产管理计划，即自行运营的资金比例不能超过20％。例如，对于3000万元人民币，我们的经纪人不能用自己的钱购买超过600万元人民币，其余的必须用筹集的钱购买。

最后，当涉及到我的主题“事情将永远持续下去，我们应该广泛看待”。在与新的OTC市场打交道时，我们需要探索，我们需要以宽容的心，充满爱心的心和好奇心积极参与。更加关注这个市场。我相信这个市场将会像它一样发展。标准化的发展应成为多级资本市场中最具动态的部门。

谢谢大家。

问题会话

[问题]新的第三板上有很多好坏股票。作为个人投资者，您如何确定好目标？

[Zhan Juan]因为我正在对新的第三板进行研究。从公共信息中，如果您查看其招股说明书或公告，那么不是很专业的人将无法看到其投资价值，因为有很多赞助经纪人可以创造市场。现在，市业务经纪人就是其中之一。其他经纪人尚未为该公司完成项目。他们不知道该公司的内部内容是什么样的，因此通常需要由经纪人赞助。让我们为其设置值基准。当赞助经纪为该公司准备所有材料时，它实际上将保持低调，也就是说，不会揭露公司的亮点。在我的研究中，我遇到了几家公司，他们告诉我不要对公司的写作太好，而是将其写成平庸，或者隐藏其亮点，并尝试降低老板的价格。

有一家互联网供应链管理公司。做市商将其描述为类似于超市连锁店的公司。做市商与老板交谈，他想以3元的价格购买。老板很生气。他说我是一家互联网公司，您将我变成了一家超市连锁店。包括我们的研究，没有一些专业的研究，当您查看其公告时，很难找到它。新的第三委员会确实对个人投资者有一个门槛，并且像陈先生一样，他也了解财务和资本市场。他实际上是一个专业人士。对于我们的其他个人投资者来说，购买资金更安全。如果将来的阈值降低至500,000或不到100万，每个人都可能有更多的参与机会，但是我认为参与实际上很大。我认为在分层发布之前，个人不应该轻易参加，或者您可以委托专业朋友来帮助您投资。我认为这会更好。

[问题]我来自广州。我们来自物流行业。我想代表行业问一个问题。新的OTC市场上列出了物流行业中有多少家公司？此外，将来我们在NEEQ上有哪些机会，我们有多少个重新列出的机会？

[Zhan Juan]我还想补充一点，我刚刚提到了公司在新第三板上上市的好处。现在，我想谈谈哪些公司不需要在新的第三董事会上列出。陈先生还提到，在新的第三板上上市对于改善老板的位置非常重要。至于是否要进入新的第三委员会，在私人企业中，仅老板就有最终决定权。我认为不应该使用哪种公司？如果您是传统企业，则不需要。例如，在研究过程中，我们发现一些传统公司的老板希望以良好的价格出售公司。他们是传统公司，没有太多的增长或亮点。如果您想调节，采用NEEQ路线涉及很多费用。例如，您可能只能再售出1000万。现在，您必须支付两年的税款，您也许只能以2至300万美元的价格售出。您没有卖的更多。金钱和等待时间不值得收获。因此，如果您是传统的企业，并且想转换和出售，则不必等待第三板列表​​。您现在可以将其出售给任何人。如果公司想改变和扩展，并需要建立像资本市场这样的渠道，那么它应该足够勇敢地抓住时间。