巴菲特没告诉你的：如何用VC的方法炒股翻5倍，克服人类本能缺陷

巴菲特没告诉你的：如何用VC的方法炒股翻5倍，克服人类本能缺陷

抱歉上头条。前一阵子大家都在关注巴菲特股东大会，所以我用“炒股”来吸引大家，但今天我要讲的内容可能确实对炒股有启发。

写了10年程序，转投风投，到现在已经6年了。我很幸运，有幸能够近距离向金沙江的Allen、DCM的Hurst和Ruby、DCM的Lei等几位投资大师学习。在此期间，我推介的10笔投资的投后估值总和在3年内平均增长了21倍，我个人的股票投资也增长了5倍。

我的“表现”有相当大的运气成分，但恐怕也不全是运气。今天我只是想通过我在投资决策中的一些经验和教训，把一些“非运气”的因素分解出来，和大家一起探讨。思维习惯问题。但因为我要讲的内容涉及到一些反直觉、反直觉的无聊理论，所以我就先无耻地秀一下我的表演，以吸引大家继续看下去。

由于一级市场投资有很多保密义务，我主要以我个人的股票投资为例。首先看一下我的股票投资业绩图表。下图中，红线是“净利润”，蓝线是我本金的变化。另外，我还添加了一条绿色的“标普500指数线”作为业绩比较的基准。

可以看到，当我的净利润刚刚接近本金时，就遇到了超过本金1倍的“巨额赎回”，随后又连续遭遇了两次“巨额赎回”，最高超过了3倍的“巨额赎回”。主要的。在如此严峻的情况下，我的净利润仍然达到了最初本金的4倍。

为了避免被怀疑操纵数据，让我多说几句：1）这是我唯一的活跃股票账户，2）我没有依赖任何内幕消息，3）我完全独立做出决定，没有借助任何人的帮助其他，4）它不是“致盲”。我不是一两只小盘股，而是相对均匀地持有4-5只大盘股。 5）时间跨度基本涵盖了我的股票交易历史。盈透证券的历史报表最早只能提供到 2012 年。是的，我们之前有20%的小幅亏损。

我是怎么做到的？我投资股票的基本逻辑和我的风险投资几乎一样：找到估值相对合理的好公司并长期持有。这些公司拥有巨大的市场机会潜力，能够可持续地建立壁垒，并拥有优秀的管理团队。

你可能想说，这不是废话吗？每个人都知道。大概是因为运气吧。说实话，运气的因素确实有很多，但把一种现象归咎于“运气”，然后就不再去思考它，这并不是一个好的思维习惯。正确的态度是“假设有必然因素，仔细观察”。

所以，我改变了主意。我认为，如果不考虑市场的增长和红利，股市实际上是一个“零和游戏”。有的人赚钱，有的人必然赔钱。既然我没有什么秘密，难道是别人决策失误了？

想到这里，我研究了我的“对手”。他们是谁？大致分为三类：

1）散户投资者（占美国股市市值的1/4）

2）被动管理型基金（各类指数基金，占市值的1/2）

3）主动管理型基金（占市值的1/4）

这里的被动管理基金基本上都是“追随者”。散户不仅跟风，而且资金过于分散。我真正的股票定价对手方是活跃的机构投资者，即拥有巨额资金的基金经理。

经过对“对手”的观察，我发现了击败他们的几个“必然因素”。接下来，我将谈谈我对这些因素的观察以及通过自己的错误吸取的教训。我讲的很多概念在《快与慢思考》一书中都有描述和论证。有兴趣的读者可以看一下。看过的人应该明白，我所说的“人的本能”其实就是丹尼尔。当卡尼曼谈到“系统1”时，我所说的“认真思考”是指调动“系统2”。

1. 世界已经改变，寻找和了解下一代“伟大”公司需要不同的技能。

最具代表性的“主动管理”基金经理是巴菲特。他在本世纪初的高科技泡沫时期坚持不投资高科技公司，因为他“不投资他不了解的公司”，这为他节省了很多损失，并为他赢得了很高的声誉。事实上，他最新的投资组合包括两家“非常古老”的科技公司——IBM和AT&T，但他在这两家公司上损失了15%。当然，这并不影响巴菲特在我们心中作为顶级投资者的地位。他在50年前和30年前投资的可口可乐、富国银行、吉列（宝洁）今天仍然是优秀的公司。

然而，过去20年也出现了一些其他非常优秀的高科技公司。全球市值排名前三的公司分别是苹果、谷歌、微软；亚马逊也进入了前10名。这些公司占前10名总市值的55.2%。也许你想说市值存在泡沫，但如果你仔细观察就会发现，它们占前十名企业利润总额的比重更高，达到56.2%，这显然不再是泡沫。

高科技泡沫和随后的萧条让基金经理发现“需求不是刚性的”、“技术壁垒不是长期壁垒”。然后他们就不再思考了。但事实是，互联网改变人类行为的速度比预想的要慢，而这些高科技公司已经在技术壁垒之上构建了层层新壁垒，比如微软的生态系统。网络效应、用户数据和生态系统等。要理解这些新的障碍，我们首先需要深入了解用户在网络世界中的需求和行为，这需要一些“基金经理”不具备的新技能。

因此，我有一个大胆的猜测：大基金的基金经理控制着市场的主流基金，但他们认识世界的方式并不适应世界的变化。

现在基金经理如何了解行业和公司？观察他们的日常行为，你会发现他们对“信息生态链”的依赖程度很高。这个生态链的重要组成部分是市场研究和预测机构、公司财务部门、卖方分析师和买方机构分析师。基本流程是：

1）公司财务部门发布财务数据，并引用市场研究和预测机构的“行业数据”和“行业预测”来给出自身的业绩预测；

2）卖方机构分析师根据各种公开信息准备“投资研究报告”，创建财务模型，给出“指导价”；

3）买方机构分析师出具供内部使用的“投资研究报告”并提出投资建议；

4）基金管理人做出投资决策。

然而，在后互联网时代，社会的信息传播路径、用户消费决策方式、信息基础设施都发生了巨大的变化，这直接导致了理解许多行业和企业的“最佳方法”的变化。

举个例子。 2013年5月，也就是特斯拉《完美汽车评论》报告发布的第二天，我决定研究一下这家公司，所以我做了两件事。首先，我去了位于门洛帕克的特斯拉展厅试驾了 Model S（当时我正好在美国出差）。然后，我花了几个小时在网上查阅了特斯拉的各种汽车评论和个人评论。我看了车主的交车报告和网站上的评论。

看完之后，我得出两个结论：第一，Model S是一辆好车。未来一段时间不仅会供大于求，而且还有机会成为美国的“主流车型”。二是与此事的上限相符。与特斯拉相比，当时的市值还很低，因此未来一段时间的股价将主要取决于社会对这家公司的关注度。根据我对媒体和信息传播的了解，我认为“热度”才刚刚开始，还在“发酵”中。

所以我立即购买了它的股票（大约 80 美元），不到一年，它的价值几乎增加了两倍。 （这只股票其实是“中短线”，不是我的主要投资逻辑。后来特斯拉在210美元左右的时候我就清仓了，主要原因是我觉得“社会关注度”已经到了顶峰，我对制造业感兴趣，对电池行业还不够了解，没有长期持有的决心。）

在互联网之前的时代，散户不可能通过这种方式了解一家公司的产品和用户反馈，也无法预估整个社会对一家公司的关注度变化。但现在不仅可以做到，而且比大型基金的分析师做得更好、更快。我只是举了一个例子来说明。事实上，我用非常不同的方法来了解不同的公司。我有一条规则，除非我觉得我比大多数“大基金分析师”更了解一家公司，否则我不会碰股票。

此外，基金经理在了解行业方面也不具备优势。我经常告诉我的同事，我们风险投资家“处于世界创新的顶端”。这句话有两层意思。

第一个层次是我们大多数时候在做的事情，就是通过观察技术创新以及消费者和企业行为的变化来寻找结构性变革的机会。

第二个层次是我们身边有一大批优秀的企业家。他们可能是世界上最聪明、最勤奋的人，他们总是在寻找“颠覆性机会”，包括大公司的漏洞。他们不仅在观察世界的变化，还创造出各种创新产品，放到市场上测试用户，然后将观察到的用户行为和各种数据反馈给我们作为风险投资家。这些信息的质量极高，为我们打开了通向未来的窗口，让我们能够更清楚地了解现实世界。

读到这里，有的朋友可能要说，那不是说做创业、炒股就能赚很多钱吗？我本来也是这么想的，但是和很多业内朋友聊过，发现他们并没有高回报（当然也可能是他们故意谦虚低调）。我的理解是，虽然我们获得的信息质量极高，但投资股票还有许多其他陷阱是大多数人无法避免的。有什么坑？让我们继续讨论下一个“不可避免的因素”。

2、人的本能在做决定时不善于抵抗情绪的干扰。

上市时股价在38美元/股左右，很多做风险投资的朋友都买了它的股票。但次日跌破发行价，随后暴跌，最低跌至17.7美元。见下图：

请花几秒钟想象一下上市时购买其股票的人的感受。该股在底部停留了一段时间，反弹，回落，然后再次反弹，然后盘整。当股票回到成本价时，很多朋友都感到“终于解决了”，松了一口气，然后卖出股票。

未来三年的股价如下：

为什么他们会“松一口气”并出售？核心原因是他们受到一种“非理性情绪”——“被困”的影响，有些郁闷，期盼着能快点“走出陷阱”。但公司的长期股价走势取决于业务基本面，与这种情绪没有逻辑关系。

上市时我买了一点，价格为 38 美元，然后当价格下跌时继续购买。当价格跌至 19 美元时，我大量买入。之后我经历了很多风风雨雨都没有卖，直到担心它受到威胁我才卖。 ，收购后我又买回来了。我的逻辑来自知乎帖子《社交网站会受到微信等新社交工具的影响吗？》。

股价的波动也会影响我的情绪，但我的投资决策是基于我自己对公司长期盈利能力的独立观察和判断。每当股价波动或者我有交易的冲动时，我就会去看有没有我没有的新信息。让我们重新审视它的基本面（例如用户增长、粘性和变现潜力）。如果我的判断没有改变，仅仅因为市场情绪的波动而导致股价下跌，我会感到“暗暗庆幸”，继续买入。

情绪影响决策的另一个典型例子是“利用他人”。一位知名天使投资人请我推荐股票。我说“好未来”好，我从23元就开始买了。他说是的，我也很喜欢这个公司。然后他对公司进行了深入而准确的分析。我问他，你买了吗？他说不。主要原因是市场从来没有给他机会。该股持续上涨，从未调整。这种“乘虚而入”的心态，让他非理性地等待调价，结果错过了机会。

我有一个“基本世界观”，认为“纯理性判断”是最有效的。只要“情绪”介入决策，决策的效率就会降低。然而，无数的例子证明，人类的本能在做决定时并不善于抵抗情绪的干扰。不仅如此，它还常常“偷懒”。接下来我们就来看看它是如何“偷懒”的。

3、认识现实世界需要“努力思考”，而人的本能总是倾向于“懒惰”

首先分享一下我犯过的一个错误。一位朋友向我推荐了一只股票，QIWI。这是一家在美国上市的俄罗斯公司，就是“俄罗斯支付宝”。我去找了一些投行的研究报告，发现它在交易金额、市场份额、活跃用户数等方面都远远领先于竞争对手，而且差距还在不断拉大。而且，它还拥有17万个线下终端（相当于“存淘”的ATM和电商点餐终端），壁垒非常高。当时该公司股价为22美元，市值约为10亿美元，市盈率仅为10多倍。我觉得它被严重低估了，就买了它。买了之后三四个月就涨了近50%，心里暗自庆幸自己又抓到了一只“10倍股”。

没过多久，QIWI 就开始下跌。我很惊讶，于是我做了一些研究，发现这是因为石油和俄罗斯卢布对美元的汇率大幅下跌。我认为两种货币的汇率短期取决于消息带来的供求变化，长期取决于购买力平价，而购买力平价的变化是非常缓慢和痛苦的，所以俄罗斯卢布肯定会反弹。于是我就继续买了。后来俄罗斯卢布确实反弹了，我又暗自高兴了。但没过多久，股价又下跌了，而且这次是不断下跌。我再次查找各种报道，却找不到原因，于是继续持有。时间长了，我发现除了俄罗斯卢布汇率之外，还有两个问题。 1）俄罗斯有新政策，导致QIWI的17个1万个线下终端中的部分将被迫关闭，直接影响交易量； 2）俄罗斯年轻人使用QIWI的比例正在下降，越来越多的人开始直接使用银行卡支付。

看到这两条新信息后，我平仓了。不仅利润全部被收回，还损失了1/3。这家公司其实可能是一家非常好的公司，但是我对它确实了解不够，也没有时间去了解。说实话，我其实也不知道为什么会出现这两个问题。回想起来，除了人口、电商渗透率等一些统计数据之外，我对俄罗斯几乎一无所知。为什么我在买入和持有期间感觉自己很了解这家公司？到底是什么给了我这种虚假的安全感？

简单总结一下，“懒”是人的本能，而我的本能欺骗了我。在这里，我总结了几个本能“懒惰”的例子。

1、人的本能总是喜欢懒洋洋地依赖间接信息，不善于独立观察和独立思考。

形式会给人一种虚假的安全感。我找到的投行报告用了很多绘制精美的图表，数据丰富，分析详细，非常“平衡”地指出了很多风险点，而且非常“厚”。这些形式上的完美让我直接相信了它的结论，也让我更加自信，忘记了我投资决策的重要原则：我应该自信我比基金经理更了解一家公司，否则我不会碰它。这个报告的结论本身就是一个间接的信息，它的“形式”也是一个间接的信息。

我们从出生起就被灌输了各种规则和知识，这为我们节省了很多时间，因为“直接学习经验”比“自己总结经验”效率高得多。然而，这种便利也让我们习惯了依靠间接信息来了解世界。例如，我们会根据一个人的衣着、声音、外表来判断他是否值得信任。我们会根据公司（银行）办公室的位置、装修情况来决定是否与该公司（银行）合作。我们也会判断一个人是否值得信赖，因为城市里到处都是不戴口罩的人。在外面走来走去，我感觉“雾霾没什么大不了的”。出于同样的原因，我们常常简单地认为“这么多人这么认为，所以不会错”或者“这么多年都是这样做的，所以不会错”。

在本文的开头，我提到了几位“投资大师”的名字，目的是让读者想到，“这些人都非常优秀，那么这个作者也应该非常优秀，所以他说的也应该有道理。”这种提供“间接信息”的策略通常非常有效（承认吧），但实际上并没有逻辑上的必然性。这些大师厉害，并不代表我就厉害，也不代表我说的有道理。

2.所有的沟通都是低效的沟通。人类本能会高估通过语言和文本传递信息的效率。

后来我发现QIWI 2013年年报的“风险披露”部分白纸黑字写着这两个风险点（见[i]和[ii]），但我在投资时根本没有看到。决定。我不是没有看过它的年报，而是我根本不可能注意到这些信息。即使我看到这句话，我也不会真正理解它的含义，因为所有的招股说明书和公司年报都有类似的监管信息。关于用户行为变化的风险和风险的提示。

事实上，人类语言的信息传递效率是很低的。当一个人将事实转化为语言时，他会丢失很多信息并添加自己的理解。当另一个人将语言转化为事实时，他添加了自己的想象，同时也错过了很多信息。问题是我们对此总是过于乐观。而且，现代社会治理、企业管理中的很多制度和规则，也是基于“语言能够完美传达信息”的假设而设计的。

3、人们决策所依赖的是大脑中的“现实世界的投影”。事实上，这种“投射”大部分是基于想象，但人的本能无法区分哪个是事实，哪个是想象。

我曾在中国、美国、欧洲和新加坡生活过，但从未在俄罗斯生活过。我在做研究的时候，看到了很多跟人口、互联网、电商有关的数字，我的脑子里其实是同时把自己的生活经历加进去，形成一个完整的“俄罗斯模式”。这些经验大部分来自我对其他地方的消费者和企业的观察。我其实分不清这个“俄罗斯模式”到底是哪一个出自我的想象。 （顺便说一句，人类的记忆也是如此，你分不清哪些是真实的记忆，哪些是大脑根据其他记忆拼凑而成的东西。）

4.人类本能倾向于过度自信。

以QIWI为例，当股价上涨时，我认为是因为我的判断是准确的。当股价下跌时，我会寻找市场错误判断该股票的证据。我的这种心态导致我在很长一段时间里选择性地忽略了俄罗斯卢布汇率波动对这只股票的影响，更不用说关注消费者行为的变化了。回顾市场时，我发现买入后股价的第一次上涨主要是受俄罗斯卢布汇率推动。

许多研究证明，人们往往只能看到自己想看到的事实，而选择性地忽略与自己意愿不符的事实。然而，人们总是知道自己“知道”什么，却很难知道自己“不知道”什么。

除了这些之外，人类的本能还有很多其他的“懒”方式。比如经常受到“锚定效应”的影响，不喜欢用统计的方式来思考问题等等。这些问题都在《快与慢的思考》中进行了深入讨论。想要克服本能的懒惰问题，就必须养成“认真思考”的习惯，用一双“怀疑一切”的眼睛观察世界，勇于承认自己的无知和错误，时刻保持警惕。做出决定时受到情绪和无关动机的影响。影响。

看到这里，有些读者可能会感到害怕。人的本能有那么多缺陷，所以我最好把钱交给基金经理来管理。他们毕竟是一个机构。一群人一起做决定总是比单独做决定更客观。 ，更加理性。然而，这可能是一个误解。接下来我们来谈谈“集体决策”这个话题。

4、集体决策倾向于依赖人的本能，而人的本能又倾向于依赖集体决策。

我发现，在需要“认真思考”的情况下，一群人更难客观理性地做出决定。人越多，难度就越大。为什么？

我们先来玩一个思考小游戏（纯属虚构）。请想象一个五口之家决定买房的场景。经过几个月的考察，我在两套总价相近的房子之间犹豫不决：A——交通方便，但面积较小，单价较贵，小区有点旧； B——楼盘比较新，面积比较大，单价便宜，但远郊交通不方便，周边设施不成熟。

爸爸是一个理性主义者。他选择了交通便利、性价比和升值潜力，所以选择了A。我妈妈是一个重感情的人，主要考虑房产的品质和舒适度。她喜欢B。两个人意见不合，妈妈就建议全家人商量一下。奶奶看了价格，说A的单价这么贵，就选B吧。 爷爷没太在意这件事，说随你便，但妈妈说不行，你必须选一个，所以爷爷说，那我就选A，离我一起打麻将的人比较近。又是平局，气氛紧张。于是爸爸就问刚上小学一年级的小宝宝，说，上次我们一家人去看了两套房子，我们搬到第一套房子（A）可以吗？小宝贝说，不行，我不想动。爸爸说，不行，我们不能再住在现在的房子里了，必须搬家。你选择A还是B？小宝宝眨了眨眼睛说：B。

三对二，终于买了B。搬进去后，奶奶就后悔了。她要在早高峰时间陪孙子上学一个小时，然后坐公交车回来，下午再去接他。每天来回都要四五个小时。小宝宝也觉得很痛苦，就吵着要往后退。爸爸说，这是你当时的选择，你当时为什么选B。小宝贝哭得大声说，那天他来看房子的时候，楼下有一只很可爱的小狗，但是搬到这里之后，就再也没有见过它了！

一群人做投资决策，其实和这个场景很相似。我总结一下几个特点：

总之，集体决策往往依赖人的本能，而人的本能喜欢“偷懒”。

有的朋友可能要说，不，市场上的公募基金和私募基金并不“投票”决定股票的买卖，而是由基金经理决定。

确实如此，但每个人都处于一个身不由己的“力场”之中。每个“力场”实际上在一定程度上都是集体决策。我给大家举几个典型的例子。

“反射力场”。股市本身就是一个巨大的“投票机”。只要大多数人（资金）相信一件事（比如上涨或下跌），这件事就会发生。因此，每个参与者都在观察和预测其他参与者的行为，同时影响其他参与者（用“买”和“卖”投票）。这种思维方式从短期来看是非常合理的，但从长期来看却是完全不合理的。一个公司的长期价值取决于行业的特点和公司自身的业务发展。它与人们是否相信它的股票会上涨基本上没有关系。 。人很难完全摆脱这种“力场”的束缚，我也做不到。

《投资者手铐力场》。有一次我和一位管理着30亿美元的基金经理聊天。他说，我真羡慕你们做风险投资的，能有这么长期的资金。别忘了，我管理的资金超过30亿美元，但只要有一个季度业绩不好，投资者就会开始撤离。有些老客户已经合作十几年了。我已经帮他们赚了好几次了，他们却没有要退出的意思。模糊的。有的同事，好的时候生意兴隆，不好的时候瞬间倾家荡产。所以即使到了50多岁了，我仍然要如履薄冰，每天盯着这些公司下一季度的财报。如果有什么麻烦我就得逃走。即使我知道一家公司有良好的长期前景，我也不敢长期持有。

“职业经理人的工作场所”。很多基金经理看似掌握着很大的权力，但实际上他们也有老板，而且可能不止一个，比如“首席投资官”、“首席风控官”之类的。基金越大，“官员”就越多，谁都得罪不起。基金经理在做出投资决策时，潜意识里需要考虑很多与投资回报本身无关的事情。

“维克多之墓力场”。如果一只基金表现不好，那也没关系。如果做得好，必然会越做越大。当基金规模大了，就需要投资更多的公司，需要招募更多的“小基金经理”和分析师来研究这些公司，而大基金经理只能依靠“投研报告”来了解世界，但他无法相信这些“投研报告”，变得很着急（他可能查不出来）。如何解决焦虑？多询问几个人的意见。最好集体讨论。

“文化与人类力场。”事实上，我们从出生起就处于这个力场之中。对权力的追求和表达自我的渴望是人的本性。今天你读了我的文章，你认为我有一定​​道理，你也同意“集体决策”不可能是完全理性的。但是这两天，如果你们小区的“业委会”里有人说：“从现在开始，你们都得听我的。” ”，你仍然会投票让他下台。如果是在落后的部落，这个人说不定就会被打死。基金也是如此。基金一旦形成“集体决策”文化（甚至制度），就永远无法再改变。

读到这里，有些读者可能会心碎：看来人性已经无可救药了。一个人的决策效率不高，是因为难以抗拒情绪的干扰，本能就是“懒惰”，一群人的决策效率也不高。因为群体决策往往依赖本能，而本能又往往依赖集体决策。我们应该做什么？蓝湖资本是怎么做到的？说实话，我们自己也在不断的实践和探索。一方面，我们限制了投资团队中的人数（目前只有6人，将来将是一位数字），以降低沟通成本。另一方面，我们还将进行大量离线一对一的通信。我算出，在我们投资的16个或十七个项目中，在集体每周会议期间只做出了一个决定，其余的都由“”决定。

我最初是因为我的感受而开始写作，但我没想到我会写太多。我希望谈论这些事情可以激发所有人的灵感，也许也可以在组织结构设计方面给社会经理和企业家提供一些灵感。写这本书也是我自己的一个很好的摘要和鼓励。一方面，我必须不断训练自己的思维习惯，另一方面，我通常应该使用“外部大脑”来帮助我理性和客观地思考。话虽如此，我宁愿结交喜欢“努力思考”并充当彼此的“外部大脑”的朋友，讨论投资和企业家精神，这都是生活中快乐的事情。如果您有兴趣，可以在微信中搜索我的名字或“蓝湖”以找到我的微信。如果找不到它，也可以通过Blue Lake 的官方帐户找到我们的联系信息。

像往常一样，以下是企业家的一些建议：

关于Blue Lake ：Blue Lake 是新一代以研究驱动的风险投资基金，主要投资于早期互联网公司。该基金的第一阶段是2亿美元，投资金额从100万美元到1500万美元不等。

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