好未来业绩存隐忧遭四次做空 在浑水年面前黄粱梦醒?

好未来业绩存隐忧遭四次做空 在浑水年面前黄粱梦醒?

近两年，好未来营收和利润的增长令其业绩亮眼。其营收和净利润增速连续几个季度保持在60%以上，股价屡创新高。在浑水发布第一份卖空报告之前，该股创下了47.63美元的历史新高。 2019财年第一季度财报依然保持强劲的业绩增长：营收同比增长71.1%，营业利润增长160.3%，净利润增长132%。

高增长之际，难掩隐忧。从行业角度来看，教育培训市场极其分散。华兴资本2017年底发布的一份教育行业报告显示，新东方和好未来两大巨头仅占据K12市场份额的1.4%。从这个角度来看，乐观的一面是市场潜力巨大，悲观的一面是必须保持高增长。这就是行业集中度的红利。低增长意味着市场份额被竞争对手夺走。

政策环境方面，2018年2月，教育部等四部委出台政策，严厉整顿校外培训机构。学而思培优的超纲教学影响最大。该公司首席财务官在财报电话会议上也承认“行业整合将会产生影响”。从商业模式特征来看，有限的空间展示和优质师资资源也导致线下业务难以保持高增长。

好未来选择的突破方向是发展在线业务学而思网校、投放大规模广告、推出“直播+辅导”的“双师”教学体系。 7月还举办了“人工智能大会”，推出智慧教室解决方案。教育行业投资人博时曾向时代财经指出，过去三年，好未来的营收增长远远大于营业利润增长。分析认为，这背后的原因是好未来对线上业务的大力投入。

线上业务带来的效益尚未明显显现，高增长势头放缓的迹象开始显现。在最新一季报发布后的电话会议上，好未来官方给出了下一季度营收增速40-43%的预期。此前发布财报的新东方预计K12业务增速为45-50%。新东方K12业务增速首次超过好未来。北京艾米谷投资管理有限公司合伙人钟日新在投资论坛上谈到，“好未来的线下招生增速估计要低很多，因为好未来花了很多线上广告，这本来应该贡献有一定的收入，但综合增速其实低于新东方K12”。

线下招生增速也是浑水第四次做空报告关注的焦点。浑水认为，好未来管理层通过减少信息披露，隐瞒了培优业务的真实增长情况。

四倍短

在第四次做空报告中，浑水根据注册人数、平均售价和营收数据三项指标计算了培优业务的数据表现，并提出好未来披露的培优业务数据与好未来披露的培优业务数据存在矛盾。目前运营状况不佳。

6月以来，浑水共发布了4份针对好未来的做空报告。前3次主要针对虚假利润、虚假交易、夸大主营业务用户数等问题。 6月13日第一份报告称，2016-2018财年，好未来通过两笔欺骗性交易虚报税前利润1.532亿美元，占比28.4%。该消息导致好未来股价暴跌15%。好未来随后两次回应，并在年报中表示，内部审计团队经过全面调查后，没有发现任何证据支持这一指控。

浑水7月2日的第二份报告称，好未来在2016年收购乐步英语时，虚报了2100万美元至2900万美元的递延收入，夸大了其2017财年的收入规模。好未来第二天回应称，指控是“基于错误的推论和假设”。第三份报告于7月23日发布。浑水认为好未来的季度财报夸大了培优业务的注册数量。根据相应的公开测算，浑水认为，配优业务的线下注册量应减少4.5%至15.1%。

做空报告有定论，浑水应该也赚钱了。自第一份做空报告发布以来，好未来股价已下跌逾12%。不过，接受时代财经采访的多位业内人士和好未来投资者倾向于认为，好未来股价的下跌与六年前新东方的卖空有所不同。本质上还是性能问题。

教育行业投资人博时向时代财经表示，好未来在其在线业务学而思网校上投入了大量资金，但“利润率并不乐观”。对于好未来目前大力投资的网校业务，博时表示不以为然。 “不仅很难盈利，即使盈利，规模也无法与原来的培优相比。”他认为，培优业遇到了瓶颈，而好未来创始人张邦鑫选择以线上业务作为补充，是一种激进的策略。张邦鑫对在线教育的期望太高，比如最近的AI，跑得太快，失去了好未来的初衷。有一个稳定的节奏。”

好未来的一位前员工也有与博时类似的观点。他在美股论坛上发帖表示，好未来的核心仍然是学而思培优，其他业务都很脆弱。 “无论好未来如何吹嘘AI，人工智能的应用还远远没有落到实处。教育行业是古老而艰难的，一点所谓的大数据也无法动摇教学的核心问题：引导和驱动。”同学们深思一下。”（北京时代财经李百田）