【案例研究】A 吸 A：中航电子吸收合并中航机电

【案例研究】A 吸 A：中航电子吸收合并中航机电

案例介绍：在航空机载产业系统化、集成化、智能化发展、机载产业整体竞争力不断提升的背景下，上市公司中航电子、中航机电通过换股整合双方资源和吸收合并。成为A股市场国防工业史上规模最大的上市公司并购重组项目。本次合并有利于优化航空工业机载板块产业布局，促进资源优化配置和产业升级，发挥规模效益，做强做精主业，提升整体研发水平和综合实力我国的机载系统。 ，打造具有国际竞争力的航空机载产业，助力航空产业高质量发展。

一、交易背景及目的

全球航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势。国际航空工业巨头大多形成了专业的机载系统研发和生产体系，机载工业综合竞争力不断提升。 “十四五”规划明确指出，要加快武器装备升级换代和武器装备智能化发展，推动武器装备现代化加速迈入世界先进行列。航空装备作为现代化强国的象征和国家综合实力的体现，是现代国防建设的重点方向。也将促进航空装备产业链的繁荣。其中，机载系统作为产业链的核心组成部分，正迎来良好的发展。机会。中航航电系统有限公司（以下简称中航航电，.SH，现简称中航空运）与中航机电系统有限公司（以下简称中航机电，.SZ，现简称）换股吸收合并摘牌），既是顺应产业一体化发展趋势、应对日益加剧的国际竞争的重要举措，也是一种重要体现落实“十四五”规划，抢抓产业发展机遇。御丰家族办公室

本次交易主要是为了推动航电系统与航空机电系统的深度融合，将存续公司打造成世界一流的航空机载企业，进一步强化对航空产业链下游企业的供应保障能力，协助航空业高质量发展。通过对核心军工资产和业务的专业整合，以及双方技术、人员、供应链、客户等资源的有机协调和合并，合并后的中航电子（现更名为“中航空降”）充分发挥协同效应，有效提升了公司的核心竞争力。

2、交易计划概述

（一）方案概述

本次交易是中航电子与中航机电通过换股吸收合并的重组整合。中航电子为吸收方，中航机电为被吸收方。本次换股吸收合并完成后，中航机电将终止上市并取消法人资格。中航电子将继承并承担中航机电的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利和义务。

（二）双方吸收合并

吸收合并方中航电子和中航机电均为航空机载系统板块上市公司，由航空工业实际控制。

1. 吸收侧 - 中航电子

中航工业是航空工业下专业的航电系统集成及产业化开发平台。为国内外多家航空主机厂商及其他军工产品平台提供配套系统级产品，涵盖飞控系统、导航系统、姿态系统等领域。中航电子首次发行股票，并于2001年在上海证券交易所挂牌上市，控股股东中航科技直接持有39.50%的股份，并通过方式控制合计66.39%的股份投票权。一致行动协议。实际控制人为航空工业。本次换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

2、合并方——中航机电

中航机电是航空工业航空机电系统业务的专业集成和产业化发展平台。是军用、民用航空机电产品系统级供应商。主要运营航空机电行业相关系统。其目前的产品系列涵盖液压系统和燃油系统。 、武器和悬浮发射系统等相关领域。中航机电于2004年在深圳证券交易所上市，空降公司持有中航机电35.87%的股权，是中航机电的控股股东。航空工业直接和间接控制中航机电51.97%的股权，是中航机电的实际控制人。

本次换股吸收合并前，产权及控制关系如下：

(3)控制布置

本次交易完成前后，中航电子的实际控制人均为航空工业，未发生变化。控股股东方面，本次换股吸收合并完成后，空运公司将成为第一大股东，中航电子持股比例增至26.12%（按配套资金总额上限计算）中航科技将成为第二大股东，持股16.58%。根据空降公司与中航科技签署的《表决权委托协议》，以及2010年中航科技与中国航空工业集团公司、空降公司、汉航空集团签署的《一致行动协议》 ，中航科技直接持有股份，通过投票权委托及一致行动关系控制的有表决权股份总数为2,275,382,700股，占存续公司总股本的47.82%。中航工业仍为控股股东。

中航机电间接股东中航工业已成为上市公司。通过控股子公司航投、中航投资持有中航机电股份，并参与本次换股吸收合并。交易完成后，中航工业财务将间接持有中航电子股份。

（四）换股价格及数量

本次证券交易所合并的定价基准日为2022年6月11日（合并双方第一次董事会决议公告日）。双方换股价格以定价基准日前120个交易日股票交易均价为基础，经除权、除息调整后确定。即中航机电换股价格为12.59元/股，中航电子换股价格为18.94元/股。据此，中航机电与中航电子的换股比例为1：0.6647，即每股中航机电股份可兑换0.6647股中航电子股份。自证券交易所合并定价基准日起至证券交易所实施日（含首日和最后两天），除非并购双方发生现金分红、股票分红、资本公积金转股的情况增资、配股等除权、股利事项，或发生其他除权、股利事项 除根据有关法律、法规或监管机构要求需要调整换股价格的情况外，换股比例其他情况不予调整。

截至定价基准日，中航机电总股本为3,884,824,789股，原计划全部参与本次换股。董事会及股东大会批准注销回购股份后，董事会审议并调整了证券交易所发行数量。注销过程中的库存股不参加本次证券交易所。不包括库存股的股份总数为3,862,254,784股。据此计算的换股交易金额为486.26亿元。中航电子本次换股吸收合并发行的股份总数为2,567,240,755股，占交易前总股本的133.14%。

（五）异议股东利益保护机制

至于合并方中航电子：中航科技同意作为收购权提供方，并将在本次交易中向中航电子持异议的股东提供收购权。异议股东收购请求书的价格为换股合并定价基准日前20个交易日中航电子股票交易均价，经除权除息调整后确定，即即，每股18.32元。

至于合并方中航机电：中航科技同意成为现金期权的提供者，并将在本次交易中向中航机电的异议股东提供现金期权。现金期权价格为换股定价基准日前20个交易日中航机电股票交易均价，扣除回购股份并调整除权、除息后确定。 -股息，每股10.33元。

无论是异议收购请求权还是现金选择权，本质上都是中航工业向异议股东提供的现金退出机制，以下统称为现金选择权。本次交易方案对中航电子、中航机电异议股东的现金期权价格设立了单方下调机制。即在价格调整期间，上证综合指数或S&W航空装备II指数在任一交易日前连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘点高于定价前一个交易日换股合并的基准日期。收盘跌幅超过20%，且该交易日之前，中航电子或中航机电的日均交易价格连续20个交易日中至少有10个交易日较均价下跌超过20%换股合并定价基准日前20个交易日。董事会有机会调整价格。

（六）募集资金支持情况

本次换股吸收合并交易将同步筹集配套资金。中航电子拟采用询价方式，向中航工业、航空投资、中航沉飞、中航工业等不超过35家特定投资者非公开发行A股募集不超过50亿元配套资金。中国。用于航空引气子系统等机载产品能力提升项目等10个项目建设（21.06亿元），补充流动资金（28.94亿元）。其中，中航科工拟认购5亿元，航投拟认购3亿元，中航沉飞拟认购1.8亿元，航工成都飞机拟认购1.8亿元。在配套融资中，上述主体不参与询价，但接受询价结果。若发行价格不是通过询价产生的，则发行价格为募集配套资金基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%。 %继续参与认购。本次换股吸收合并不以配套资金募集成功实施为前提，配套资金最终募集成功与否不会影响本次换股吸收合并的实施。

3、交易特点

（一）沪深证券交易所合并

裕丰家族办公室。中航电子吸收合并中航机电涉及沪深证券交易所上市公司整合，需要将中航机电股东在深圳证券交易所跨市场转登记至上海证券交易所。基于此前广药吸收合并白云山的成功案例，本次交易过程中，被吸收方先终止在深交所上市，后在上交所实施换股。该案也是广药并购白云山近十年来唯一跨沪深证券交易所的并购案例。

该方案最终选定上海上市公司中航电子作为存续企业，并注销深圳上市公司中航机电。从股权结构来看，中航科技通过直接持股和一致行动协议合计控制中航电子66.39%的投票权，而直接和间接控制中航机电的持股比例仅为51.97%，具有较高的股权控制比例。企业作为合并交易中的存续主体，可以节省总体交易成本。

（二）关联方参与募集配套资金询价情况

根据交易时有效的《上市公司非公开发行股票实施细则》，投资者为上市公司控股股东、实际控制人或者控制的关联人，并取得了上市公司的实际控制权。上市公司拟通过认购本次发行股票的方式引入境内外战略投资者，向上述三类特定主体发行股票的定价基准日可以为上市公司董事会决议公告日。本次发行、公告股东大会决议日，或发行期首日，即可锁定本次发行。

本次交易拟筹集50亿元配套资金。中航工业、航投、中航沉阳、航工成都飞机等虽然符合上述措施，但仅计划认购总额11.6亿元人民币，剩余资金需提供给特定公司。投资者通过非公开发行A股募集资金，因此本次募集资金选择了询价而非锁定价格。

四、案例点评

换股合并不同于一般上市公司的重大资产重组或发行股份购买资产。该计划往往涉及吸收合并公司、被合并公司、双方大股东、中小股东的利益。交易方案的设计和调整，包括换股价格、现金期权、价格调整机制等，是各方博弈和利益权衡的结果。

（一）发行价格及换股价格的确定

《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）明确规定，换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司股票的定价和发行应当按照按照本办法有关规定执行。 A股上市公司与A股上市公司合并的，根据《重组办法》，吸收方及被吸收方的股价均应符合《重组办法》的相关要求。

根据本次交易时有效的《重组办法》，本次股票发行价格不得低于市场参考价的90%。 2023年修订的《重组办法》将股票发行底价由市场参考价的90%调整为80%，增加了市场主体竞争的空间，使发行价格更加市场化。

实践中，在《重组办法》要求的底价之上，各并购案均价范围和折溢价选择多样化，吸收方与被吸收方的定价范围和折溢价选择也有所不同。不需要一致性。不完整的示例列表如下：

从上表可以看出，在本次合并交易中，双方均须遵守《重组办法》中关于股票定价的相关要求。 A吸收A的换股定价具有较大的灵活性。可以综合考虑可比公司的估值水平和定价。将根据区间内的市场波动、换股溢价水平、可比公司股价走势、交易双方具体情况等多种因素协商后进行调整。

需要注意的是，根据国资委相关规定和过往案例，国有上市公司发行新股的价格不得低于净资产水平。但也有例外。例如，宝钢股份吸收合并武钢一案​​，换股价格采用市场化定价方式，并得到国资委的支持国务院委员会。御丰家族办公室

(2) 现金选择

根据《公司法》规定，公司合并时，异议股东有权要求公司以合理价格收购其股权。什么是合理的价格？审核实践中，一般参考上市公司发行股份购买资产的定价依据，不低于市场参考价格的90%（2023年后修订为80%）。

从上表可以看出，在符合《重组办法》现金期权定价要求的基础上，多数情况下现金期权的价格设定一般小于或等于换股价格。考虑到风险敞口和股权价值，现金期权价格低于换股价格是合理的。首先，与行使现金选择权的投资者相比，行使股权选择权的投资者承担被合并公司未来的经营风险和二级市场风险，并有权根据所承担的风险获得更高的回报。其次，根据期权理论解释，现金期权相当于收购人或第三方以上市公司股票为标的物，以约定价格为执行价格，向相关股东授予的认沽权。这种权利的价值体现在现金期权与交易价格之间的差额上。第三，如果现金期权价格高于当前股价，就会创造套利空间，进一步增加交易成本。最后，为了未来行使高额现金选择权，中小股东更有可能对交易投反对票，不利于交易的完成。

值得注意的是，在国泰君安吸收合并海通证券的案例中，现金期权的价格设定为定价基准日前60个交易日内的最高交易价格，而换股价格的标准为价格基准日前60个交易日的平均价格。即现金期权的价格高于交易所价格。这一安排考虑了停牌期间股价涨幅，充分体现了对中小投资者利益的保护。然而，一般项目可能不适合或无法遵循这种做法，因为这种保护是否有利于促进交易的完成还有待商榷。玉峰

（三）现金期权价格调整机制

上述并购案例中，大部分交易均设立了现金期权价格调整机制，也有部分交易未设立。详情如下：

从上表可以看出，大部分涉及现金期权的并购案例只有向下调整机制或没有设置。单边下调机制的设置具有一定的合理性，可以有效避免市场价格低于现货期权造成的倒挂，创造套利空间。当股票价格上涨时，投资者可以通过在二级市场出售股票来获利，而不会损失任何权益，并且无需提高现金期权的价格来提供更多的保护。

（四）回购账户股份的处理

根据草案披露，中航机电全部股份参与本次合并，其中22,570,005股库存股拟注销。根据双方后续对交易方案的调整，参与换股的中航机电股份不包括本次注销的库存股。本案中，公司回购时确认的库存股用途为注销，且已履行相应审核程序，即不参与证券交易所合并，相应股份将被注销。扣除。

根据现行《上市公司股份回购规则》，如果公司回购账户中持有的股份是为了维护公司价值和股东权利而回购，且回购目的明确为出售，是否可以参与回购股份？这个程序？股权交换？

明确的是，用于出售的回购股份可以变更注销。因此，回购股份将予以注销，不参与合并交易中的换股，不存在实质性障碍。此外，根据《回购规则》第十三条规定，“上市公司回购的股份自划入上市公司回购专用账户之日起即丧失其权利。

不享有股东大会表决权、利润分配、公积金转增股本、认购新股和可转换公司债券等权利，不得质押、出借。 “这里所说的“认购新股”应当是公司新发行的股份。合并方案中，被合并方所持有的回购股份是吸收方参与交换的股份，不应该属于这里。 ” “认购新股”事宜。因此，就规则而言，吸收合并对合并方持有的回购股份参与吸收合并交易中的股份交换不存在实质性限制。股份交换完成后，持有回购股份的主体成为存续合并方。若设立专项回购账户，还应提前开立专项回购账户。

鉴于已完成的并购交易尚无相应先例，具体实施中面临的技术问题尚不清楚，未来可结合新案例进一步讨论。御丰家族办公室

公众号及经理简介：

华君并购专注于上市公司控制权交易，隶属于综合性企业服务机构华君策。

服务范围：上市公司控制权收购、上市公司实际控制人转让控制权、非上市公司借壳上市、上市公司资产注入、上市公司重大资产重组等。万家上市公司、当地90%以上的国有资产以及广泛的民企买家资源。携手十余位资深并购专家，为客户提供目标匹配、方案设计、交易结构搭建、并购融资等服务。

公司创始人游传贵：曾任上市公司首席战略官/资本金融板块负责人、国家大型产业投资集团战略投资部总经理、并购总经理北京宏景资本投资银行部。研究创作《产业与融资策略》、《资本策略》、《市值策略》、《产业整合》、《并购重组通用手册》、《上市公司并购重组系列》、《上市公司控制权交易系列》 》、《资本运作系列》等理论体系。

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