量化中性、DMA滑铁卢！从股指期货贴水到量化微盘崩盘

量化中性、DMA滑铁卢！从股指期货贴水到量化微盘崩盘

2月5日，A股三大股指全线低开后大幅走低，再次触及千股涨停。随后股指出现盘中大幅V型反转。上证指数勉强收于2700点上方，但中证1000仍下跌2700多点。 6%，微型股尤其面临抛售压力，这使得量化中性和 DMA 成为焦点。

回顾2023年，中性产品和1000指数增长备受追捧，因为全年小盘风格占主导，微盘股大幅上涨，新开空头合约的对冲成本显着降低。双重利好之下，中性品全线收涨。

但2024年伊始就会有变化。“量化多头的抛售压力仍在持续。2023年小盘股的繁荣为量化贡献了大量超额收益。大胆的管理者一整年都是靠市值敞口，但2024年新年风格突变，小盘股开始“踩踏”下跌，这里面一定有量化DMA（中性加杠杆）带来的抛压量而中性平仓对于大盘来说可能并不是很大，但对于市值很小的微盘股来说，简直就是“踩坑”场景。

定量中性落坛

过去一周，量化遭受了严重打击。中证500指数跌9.23%，一系列领先的量化私募指数增值产品超额、净值暴跌——盐富500净值跌10.4%，天眼500净值跌11.7% 。 6%，灵君500跌12.87%；中证1000指数当周下跌13.19%，燕富1000净值下跌13.63%，文博1000指数下跌16.93%。

值得一提的是，一骑绝尘2023年的量化中性策略为投资者在单边市场条件下赢得了稳定回报，更广泛基差的贡献也不容小觑。某头部券商营业部负责人也向记者表示，超额和基差均为正值，去年中性产品全线走俏。全年小盘风格占据主导地位，微盘股大涨，为量化模型选股端创造了丰厚的超额收益。也就是说，中性产品通过做多小微股、做空股指期货来获取超额收益；套期保值方面，股指基差整体呈现收敛贴水趋势，新开空头合约套期保值成本明显降低。双重利好之下，线上中性产品全线收高，低贝塔策略配置价值凸显。其中，以12.41%的回报率位居同类前列。

然而2024年画风突变，中性产品开始遭遇机构赎回，小盘股也开始被“践踏”。

唐宇分析，股指期货自1月中旬以来已进入极度深度贴水区域。深度折价是量化过剩崩溃和小盘股崩盘之前最强烈的信号，因为量化中性和DMA产品全年都会带来巨大的回报。有两个重要来源：更广泛基础的超额回报和小盘股敞口。股指期货基差已经扩大到历史极值，未来肯定会收敛。这会给中性产品带来负面贡献。添加杠杆的 DMA 将产生 3-4 倍的负贡献。在DMA中，很多量化私募基金经理是用自有资金参与的，他们不会让自有资金承担确定性损失，因此需要减仓。大规模减仓会造成对小盘股的“践踏”，导致中证1000下跌。大跌。

中性策略是卖出对冲。对于卖出套期保值而言，基差扩大意味着正回报，反之亦然。股指期货基差通常表示为期货价格减去现货指数值。股指期货的升贴水主要受股票分红、中性策略产品的套期保值需求、滚雪球产品的套期保值交易、市场情绪等多种因素影响。中国股指期货市场常年处于折价状态，主要原因是套期保值工具有限。因此，大多数中性策略通过做空股指期货来对冲贝塔风险并赚取超额收益，导致股指期货价格相对于现货指数下跌。 。

“负基差最终会成为中性策略的成本，因为它不能无限扩张，总会回归。当股指期货负基差收窄时，就会对中性策略的净值做出负贡献。在目前来看，在如此负基差的情况下，中性策略未来很难继续获得正收益。”唐宇表示。

具体来说，以中证1000为例，按年化计算，如果未来六个月其负基差收窄至-5%左右的正常水平（即年化收窄7%），则加收1%的管理费，由于中性策略是80%的资金用于多头头寸，20%的资金用于做空股指期货，那么多方需要做下半年（7%+1%）/0.8=10%。支付这些费用。也就是说，未来六个月，多方必须取得10%的年化超额收益，才能保证中性策略不落下。然而，目前多头的阿尔法（过剩）环境并不是很友好。

DMA减持仓位，重创小盘股

就当前市场而言，业内人士普遍向记者表示，虽然沪深300、中特评等概念股仍有望企稳，但小盘股的抛压并未结束。由于量化指引并未显着释放抛售压力，而是逐步释放，小盘股的压力依然存在。微盘龙头股暴跌导致的过度回撤和基差扩大带来的对冲成本处于较高水平，中性产品的积累风险也有所增加。据记者了解，为了止盈、规避风险，机构投资者正在减少敞口性产品的配置比例。

量化 DMA 产品表现的闪崩也暗示了微型股目前面临的压力。股指期货的收敛给杠杆DMA带来了3-4倍的负面贡献，比中性产品强3-4倍。部分量化私募基金开始减仓。如此大规模的减仓，造成了小盘股的“踩踏”，这也导致了2月5日沪深1000指数暴跌。

去年以来，杠杆中性产品DMA备受青睐，其高回报受到了众多客户的青睐。 DMA已成为各类私募量化基金加杠杆的主力军。简单来说，DMA可以理解为量化基金通过券商自营交易的杠杆产品。它主要侧重于中性策略，并且频率往往更高。得益于去年3月份之后的高成交量和价格策略的出色表现，很多DMA产品的走势就像是一条稳步上升的曲线。投资者获得了较高的费前回报和很小的回撤，这也使得券商渠道有很大的销售激励。

当前的市场暴跌也是积累压力的释放。唐宇告诉记者：“因为中性和DMA超量太多，资金进来了，对冲的需求就会更多。对冲就需要做空股指期货。如果做空股指期货太多，那么对冲的需求就会增加。”期货价格将会走得很远。”在现货价格之下，期货有很大的折扣。随着资金量化的越来越多，市场风格上积累的风险也越来越多。一旦资金开始回撤，就会造成崩盘。可以说，中性、指数增强、DMA无处藏身。因此，此前股指期货的贴水幅度非常大。 ，也是超额风险已经积累到极值的重要信号。”

也有量化从业者表示：“不只是炒小票，任何量化策略都会崩盘，只要资金开始回撤，但小盘股崩盘的剧烈程度与自营杠杆规模不无关系。” ”。因此，不乏呼吁监管控制顶级量化规模、严格控制百亿管理人自营杠杆规模的声音。

全球宏观基金高级经理袁宇伟告诉记者：“就国内的中性策略而言，基本上是买小盘、做空大盘，但这并不是真正的中性。在海外，‘贝塔中性’才是真正的中性。”这在国内市场上几乎不存在，很难做到真正的中性，这也导致了伪装成市场龙头的“假中性”，尤其是小盘股，关键在于贝塔值和风格。 “错误的“中性”暴露得非常明显，不适合大杠杆。

“贝塔中性”是指投资组合的贝塔系数为0，即投资组合的收益率不会受到整体市场波动的影响。这通常意味着投资组合被设计为与整个市场具有相同的风险敞口，但其预期回报独立于市场。

袁宇伟还表示，问题的关键并不在于股指期货等衍生品，但市场生态和监管的改善仍然是关键。 “打击垃圾股重组、打击固定收益股等机构套利、打击资金投机和市场操纵，是真正保护股东、为价值投资铺平道路的基础。”