这才是股市赚钱的底层逻辑

这才是股市赚钱的底层逻辑

文字|迟清河院长

投资股票能赚钱吗？

截至10月30日，上证指数十年来累计涨幅为0.24%，长期在3000点、500点左右波动，没有持续的赚钱效应。由此，很多人对股市形成了一种认知：零和游戏。

2015年，A股出现了短暂的牛市。但清华大学五道口金融学院副教授安力与楼栋、石东辉共同撰写的论文《泡沫与崩溃中的财富转移》认为，在本轮股市泡沫中（2014年7月至2014年7月） 2015年12月），最富有的0.5%人口获得了2540亿元的回报，而85%的低收入群体则损失了2500亿元。由此，很多人得出结论：牛市是散户亏损的主要原因。

然而，美股却呈现出另一种情况。

截至10月30日，纳斯达克指数近十年来涨幅超过280%。除2018年和2022年有所下降外，其他年份均有所上升，并持续创出历史新高。

美股持续看涨，产生了广泛的财富效应。美股近十年平均回报率达到12.3%。由于美国家庭财富的70%是金融资产​​，其中41.6%是股票，股价的持续上涨推动了居民资产的普遍增长。 ‌‌

美联储最新发布的《美国金融账户》报告显示，截至2024年第二季度末，美国居民累计净资产已达163.8万亿美元，创历史新高；与去年同期相比，股市市值增加了近4万亿美元。

股市是零和游戏还是价值投资？普通居民能在股市赚钱吗？股市赚钱的底层逻辑是什么？

这篇文章的逻辑

1、创新曲线驱动市值曲线

2、科技浪潮掀起资本浪潮

3.基础科学决定未来趋势

【文字6500字，阅读时间15分钟，感谢分享】

01

创新曲线驱动市值曲线

过去十年全球最好的公司有哪些？

截至10月31日，美国三大股指道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数近十年累计涨幅分别为134%、177%、282%。

在此期间，市值累计涨幅最大的前十家公司（市值超过3000亿美元）分别是英伟达、博通、特斯拉、、亚马逊、微软、苹果、META（母公司）、和谷歌。其中，英伟达上涨292倍，特斯拉上涨16倍，亚马逊上涨11倍，微软上涨9.8倍，苹果上涨8.5倍，META上涨6.6倍，谷歌上涨5.5倍。

如果以市值（增长和规模）来衡量，这十家公司是过去十年美国股市表现最好的公司。

他们的市值是由资本投机、预期驱动的，还是业绩价值驱动的？

2023年，盈利最多的公司是苹果，净利润为969亿美元，其次是谷歌737亿美元、微软723亿美元、6亿美元6亿美元、亚马逊304亿美元。此外，英伟达的利润为296亿美元，特斯拉的利润为150亿美元。过去10年，两项利润均快速增长。

可见，业绩增长已经形成价值驱动，带动这些公司的资产持续上涨。近年来，业绩优秀的公司大规模入股，进一步推高股价。

2023年以来（截至今年10月，下同），美股回购金额排名前15位的上市公司中，苹果一直是美股“回购王”，规模达1276亿美元，谷歌美股则为美股“回购王”。 779 亿美元， 407 亿美元，微软 211 亿美元，英伟达 209 亿美元；其中，13家公司跑赢道琼斯指数（30%），8家公司涨幅超过道琼斯指数两倍。

他们的业绩来自于矿产资源投资、房地产投资还是科技投资？

市值表现最好的十家公司中，另外九家都是科技公司；盈利表现最好的十家公司中，除了伯克希尔、摩根大通和埃克森美孚外，其余七家都是科技公司。

欧盟委员会每年都会对全球研发投入最多的2500家公司进行调查。其最新的“2023年欧盟工业研发投资记分牌”显示，（谷歌母公司）投资最高，达到370.34亿欧元，研发强度为14.0%。 。该公司连续五年位居榜首。

其余四家研发投入最大的美国公司分别是：META（母公司）315.20亿欧元，研发强度28.8%，微软254.97亿欧元，研发强度12.8%，苹果246.12亿欧元，研发强度为 6.7%，英特尔为 164.34%。十亿欧元，研发强度27.8%。此外，英伟达研发投入68.81亿欧元，研发强度达到27.2%。此列表中缺少亚马逊。其财报显示，2023年研发投入将达到856亿美元，研发强度为14.8%。

他们持续的巨额研发投入是否产生了技术成果？

如果大量的研发不能产生技术输出，投资者就会用脚投票并放弃。研发投入大、研发强度高的科技公司是专利持有大户，其持续密集的技术输出持续驱动公司业绩和股价。

以谷歌为例。过去十年，谷歌平均每年投入244亿美元用于研发，增长率为19.2%。它平均每年获得 1,192 项专利（仅在美国），推动收入年均达到 1,671 亿美元。 18%的规模和快速增长，带动利润达到年均378亿美元规模和27%的快速增长，带动其股价以年均24.8%的速度快速上涨。从2017年开始，谷歌大规模回购了公司股票，直接带动其股价快速上涨。

市值排名前十的公司中，英伟达近十年研发投入4.49倍，换来292倍回报；博通6.55倍的研发投入，换来了21.99倍的回报；特斯拉7.55倍的研发投入，换来了292倍的回报。来到16.5倍回报。只有META（母公司）的业绩表现逊于其研发投入，13.43倍的研发费用换来了6.62倍的回报。

至此，从微观角度，我们可以梳理出社会财富增长的一个经济逻辑：创新曲线驱动市值曲线。

即持续高强度的科技投入带来技术创新、技术成果转化和超额回报。超额收益推高资产价值，同时增强回购股份的能力，共同推动股价持续上涨。反过来，公司股价上涨，融资能力增强，带来更多的研发资金，从而推动技术创新……这样，技术曲线和市值曲线实现正反馈，核心资产不断增长，股票市场出现财富效应。

这个逻辑对于日本和欧洲股票来说也基本成立。

2013年以来，日本股市掀起了长期牛市，日经指数今年更是突破历史新高。截至10月30日，日股近十年来累计涨幅最高的公司是第一三共，累计涨幅为9.48倍。这家生物制药公司2022年的研发投入为24.14亿欧元，研发强度达到26.7%。第二名是东京电子，累计涨幅为9.45倍。这是全球第四大半导体设备制造商，计划未来五年投资1.5万亿日元，是上一个五年周期投资额的1.8倍。

港股中，近十年累计涨幅最高的三家公司分别是比亚迪股份有限公司、腾讯控股、中国神华。不过，符合上述“创新曲线驱动市值曲线”逻辑的只有腾讯。

近十年来，腾讯年均研发投入315亿元，增长率为29.4%，年均产出专利6559件，带动营收以年均3596亿元的规模快速增长，率为14.2%。这带动利润以年均1067亿元、29%的速度快速增长，带动其股价以年均25.5%的速度快速上涨。

2020年，中概股事件对其股价造成影响，腾讯随后启动了股票回购计划。腾讯是当之无愧的港股“回购王”。 2023年以来，回购金额已达1399亿港元，折合172亿美元，相当于美股回购排名第十位。其回购金额是所有其他香港上市公司的总和。 。腾讯取消式回购也带动了其股价上涨，自去年以来已上涨39%，而同期恒生指数仅上涨3.6%。

回购股票直接拉动股价上涨，而技术创新从根本上推动价值增长。 ‍‍‍‍‍‍

在欧盟发布的《2023年欧盟工业研发投资记分牌》中，腾讯排名全球第19位，研发费用82.4亿欧元，研发强度11.1%。其研发强度高于苹果，与微软相当。

与美国科技公司相比，腾讯等中国互联网公司更加注重技术转型。中国成熟高效的产业链可以帮助技术创新快速落地到产品和服务中。

腾讯的特点是能够将技术创新转化为贴近并满足用户需求的产品创新。腾讯的微信、微信支付、公众号等产品非常简单易用，马斯克曾多次称赞。

微信创始人张小龙2012年在腾讯内部发表了长达8个小时的演讲，这篇演讲后来被出版成书，名叫《微信背后的产品观》。张小龙在书中提出，简单的产品才是最强大的，如果极简，就无法被超越。但简单并不能影响体验。如果用户体验好，那么好的标准是什么？两个字：好玩。产品简单和“有趣”的背后是算法和其他技术的改进。

因此，将技术创新转化为产品创新，实现用户需求，呈现商业价值，最终支撑股票价值。这就是中国互联网“创新曲线拉动市值曲线”背后的逻辑。

综上所述，按照“创新曲线驱动市值曲线”的逻辑，只有技术创新驱动的股市才能打破零和博弈，带来普遍财富效应。

02

科技浪潮掀起资本浪潮

在美国，过去100年，主要类别的美元资产基本上都在上涨。哪种资产类别增幅最大？

如果1924年用1万美元购买主要资产，到2024年的今天，美国股市（道琼斯指数）大约赚了421万美元（421倍），债券150万美元（150倍），以及黄金139万美元。 （139倍），原油为30万美元（30倍），房地产为84万美元（84倍）。如果以50年或10年计算，美股的回报率也优于其他资产。

为什么美国股票的长期回报率优于其他资产？

原因在于存量资产是由直接价值驱动的，即技术创新，而其他资产是由间接价值驱动的。例如，美国债券根据税收支付本金和利息，而税收来自企业收入；房地产升值、黄金和原油上涨都是基于个人收入增长；企业和个人收入的增长根本上来源于技术进步。因此，持有股票意味着直接持有拉动经济增长的基础资产，相应的风险高于国债等债务资产。

在过去300年的历史中，每一波科技浪潮都带动一波资本浪潮。过去40年，个人电脑与通信、互联网、移动互联网、人工智能四大技术浪潮带动美国股市持续缓慢增长。

20 世纪 70 年代和 80 年代，个人电脑和通信技术蓬勃发展。 1985年，在标准普尔500强市值排名前十的公司中，IBM排名第一，美国电话电报公司（AT&T）排名第四。市值占标准普尔500指数总市值的28%。

20世纪90年代，互联网浪潮兴起。 1999年标准普尔500强市值前十名公司中，微软升至第一，IBM跌至第八，思科、英特尔和朗讯科技进入其中。市值排名前十的公司占标普500指数总市值的24%。

21世纪前20年，移动互联网浪潮兴起，标普500强前十企业的技术含量不断提升。 2010年，苹果和微软分列第二和第三位，谷歌进入榜单。 2020年，苹果、微软、亚马逊、谷歌、占据前五名。前十大市值分别占两个时期标普500指数总市值的19%和23%。

21世纪第三个十年，人工智能浪潮兴起，英伟达异军突起，带领七大科技巨头称霸榜单。截至今年10月30日，前十大市值占标普500总市值的35%。仅七家科技巨头的总市值就达16.3万亿美元，占总市值的30% 。

标准普尔500指数行业权重的变化也可以反映科技浪潮。与1970年相比，2020年能源权重下降至2%，工业下降至8%，通信服务上升至11%，科技上升至28%。

为什么近40年来美国科技浪潮方兴未艾？

原因很复杂。从融资角度看，资本市场为高风险信息技术提供融资支持。

1971年布雷顿森林体系解体后，全球从固定汇率转向浮动汇率带来了巨大的套利机会，进而推动了投资银行的崛起。 1982年四季度开始，美国进入大稳健时代，资本市场开始了漫长的牛市周期。股票、债券、期货、外汇、保险、基金、信托大规模扩张，新兴纳斯达克快速增长。 20世纪90年代末，克林顿政府废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》并推行混合金融市场。进入21世纪，以股票、债券为核心的资本市场和直接融资市场取代了此前的商业银行市场，成为资本融资的主流金融市场。

在后工业化、后城市化时代，美国开辟了支持技术创新的金融管道。

美国家庭部门70%的资产配置在金融市场，其中股票和债券资产占金融资产的50%。直接持有股票和通过基金间接持有股票的比例合计占41.6%。 62%的美国人持有股票。高收入和中等收入家庭的股票持有率分别为87%和65%。低收入群体的股票持有率也为25%。

美国家庭的储蓄主要通过资本市场投资于股票和债券，而不是通过商业银行借贷。这相当于全社会民间资本支持股票融资，推动技术创新。以纳斯达克为核心的资本市场以其高流动性刺激了股权投资、风险投资、天使投资的增长，并将大量资金引入一级市场，为创新企业提供融资。

反过来，美国家庭部门可以分享技术创新出现的财富效应，并在资本市场获得投资回报。美联储最新发布的《美国金融账户》报告显示，截至2024年第二季度末，美国居民（包括非营利组织）累计净资产已达163.8万亿美元，创历史新高。高的;其中，直接持有股权资产达29.8万亿美元，较一季度增加7000亿美元，较去年同期增加近4万亿美元。

至此，我们可以从媒介角度梳理出社会财富增长的一个经济逻辑：科技浪潮掀起资本浪潮。

即居民部门民间资本进入资本市场，投资存量资产，从而促进技术创新融资；技术创新带来超额收益，显现财富效应，推动股市和家庭资产增长……这样，技术浪潮和资本浪潮取得了积极成果。反馈，企业部门和家庭部门共同分享创新财富红利。

如今，这种经济逻辑在欧美日等发达经济体中都存在，并得到了家庭部门、资本市场、技术创新三方的正反馈。

但中国目前还没有形成这种模式。过去30年，中国处于工业化、城镇化时代。它通过国有商业银行集中社会资本，大力投资基础设施、制造业和房地产。居民储蓄主要集中在商业银行，社会融资以银行信贷为主。截至今年6月，银行贷款占社会融资存量的62%，存量融资仅占2%。

股市融资不足，难以支撑技术创新。 A股尚未表现出科技投融资的特征。市值前十的公司均为国有企业。由技术创新驱动的股票市场很难表现出普遍的财富效应。家庭部门70%的资产配置在房地产上，而金融资产只占20%，主要是存款。股票资产仅占家庭总资产的几个百分点。

今天，中国正在进入后工业化、后城市化时代。政府提出高质量发展目标，正在大力发展资本市场和投资银行，加大对科技创新的融资支持。

中国能否打通住户、资本市场、科技创新三方正反馈的市场通道？

03

基础科学决定未来趋势

近半个世纪以来，信息技术革命一直由美国引领和主导。每一次科技浪潮的引领者都是美国科技公司。这是为什么？

我们先看一组数据：过去50年，美国IT设备投资率是美、英、日、韩四个国家中最高的。美国从20世纪70年代开始投资IT设备。当时IT设备投资约占GDP的5%。 20世纪80年代迅速增长，占比超过20%，与日本、韩国拉开距离。 20世纪90年代后飙升至1%，占GDP的20%以上。超过50%以上。

从增长曲线可以看出，日本IT设备投资在20世纪90年代受到泡沫危机的打击。这场危机让日本错失了信息化浪潮。韩国在20世纪90年代中期奋起直追，但在1997年受到亚洲金融危机的打击。2005年，IT设备投资比例美国达到70%，英国为63%，而只有30%左右。日本和韩国的%。尽管英国的IT设备投资长期紧随美国，但在这场竞争中却没有获胜。

美国引领信息化浪潮的底层逻辑是什么？

答案就四个字：基础科学。

重大技术创新来源于重大科学发现。基础科学是技术的上游，为技术创新提供理论基础，决定技术创新的可能性。

事实上，美国基础科学的发展比欧洲晚。历史上，英国率先打开了现代科学的大门，发动了第一次工业革命。随后，德国对化学、物理等基础科学的大规模投入，使其在第二次工业革命中崛起。一战前，全球42位自然科学诺贝尔奖获得者中，德国人14人，柏林大学8人。

第二次世界大战直接推动了美国对基础科学的投资。 1945年，曼哈顿计划的提出者万尼瓦尔·布什向罗斯福总统提交了一份题为《科学：无尽的前沿》的报告。这份报告促使美国联邦政府重视科学家的培养，大规模投入基础科学研究。

这份报告中有一句话：“今天，基础研究是技术进步的引领者，这比以往任何时候都更接近事实。”

二战后，诺伊曼和一批欧美科学家在数学、计算机、博弈论等基础科学领域取得的成就，为美国科技公司开发应用技术提供了理论基础，也为美国信息化奠定了基础。美国。引领潮流。

在信息化浪潮中，除了对IT设备的大规模投资外，美国在投资偏好中更注重无形资产。

数据显示，20世纪80年代和90年代，日本有形资产（设备、实验室）投资占GDP的比重一直在20%到25%之间，美国则在12%到15%之间。美国20世纪80年代有形资产投资比例持续下降，1990年代无形资产（人才、基础科学）投资比例持续上升，2000年超过有形资产，达到14%；同期日本仅占11%左右。

简单计算一下，整个20世纪90年代，日本的有形资产投资比例虽然只比美国低1个百分点左右，但每年的无形资产投资却比美国少了400-5000亿美元。 ，累计投资赤字5万至6万美元。十亿美元。

当然，日本在20世纪90年代中期之后开始大力投资基础科学。 1995年，日本政府制定了第一个基础科学技术计划，提出重点增加竞争性项目经费，培养1万名年轻研究带头人。 2000年，日本政府在第二阶段计划中提出“未来50年获得30个诺贝尔奖”的目标。

近年来，平均每年有一名日本科学家获得诺贝尔奖。日本政府和企业对基础科学尤其是化学的投入，也使其在半导体材料和光学领域获得了全球竞争力。

目前，这一波人工智能浪潮正在再次拉动美国的投资率。全球65%的股票资金集中在美国股市，而美国股市近40%的资金集中在TMT，即软件和服务、科技硬件、半导体和设备等。 2024年，美国设备投资环比年化增长率为9.9%，对GDP环比贡献0.55个百分点。

在这一轮设备投资中，美国也在基础科学领域进行了大量投资。美国2022年通过的《芯片法案》提出五年内向国家科学基金会投资810亿美元，开展前沿基础研究和探索。

近十年来，欧美发达国家基础科研经费用于R&D（研究与实验发展）的比例普遍在12%以上，其中法国为23%，美国为15% ，日本为12.5%，中国约为6%。 2001年至2020年，美国累计基础科研经费达1.4万亿美元，中国约为1万亿元人民币，不到美国的十分之一。但到2020年，这一比例将赶上20%。

基础科学作为公共产品，一般由政府投入。然而，近几十年来，企业和非营利组织在基础科学方面投入了大量资金。大公司通过捐赠、资助科学家和建立非营利组织来支持基础科学。

在美国，企业、大学和非营利机构承担了40%以上的基础科研经费。民间非营利组织的研发经费中，美国基础科研经费占比超过50%，法国为40%，日本为20%，韩国为11%。

中国98%的基础研究与开发经费来自政府。 2021年企业基础科研投入仅200亿元。不过，近年来，中国一些大型企业也加大了对基础科学的投入。 ‍‍‍‍‍‍

为什么企业愿意投资基础科学？

可能是企业家的科学理想，也可能是公益诉求。从商业角度来看，可能有几个原因：一是信息时代基础科学的转化率和商业化可能性远高于工业化时代；第二，企业经过早期积累，现在有能力投入基础科研；第三，大企业取得行业第一后，战略性进入“无人区”，竞争变得“无国界”。企业家需要知道“未来可能发生什么”。

最高水平的竞争是没有界限的。例如，今年的诺贝尔物理学奖颁给了计算机科学家约翰·霍普菲尔德和杰弗里·辛顿，他们抢走了物理学家的饭碗。再比如，密码学的进步推动了区块链和加密技术的进步，未来可能会颠覆互联网和金融两大领域。

2018年，腾讯创始人马化腾在知乎上提问：“未来十年，哪些基础科学突破将影响互联网科技行业？”

这是有远见的思考。领导腾讯级别的企业，马化腾希望以更广阔、更深的视野看得更远、洞察未来可能发生的颠覆性变化。回答这个问题的最好方法是研究基础科学。

随后，腾讯成立了名为新基石的公益科学基金会，计划在10年内投资100亿元人民币，支持科学家进行基础科学研究。目前该基金会已资助297名科学家，资助的科学家来自不同领域，并不局限于计算机领域。

可见，腾讯的战略眼光逐渐从技术创新、产品创新上升到基础科学研究和未来探索。

只有不断探索基础科学“无尽的前沿”，我们才能在战略“无人区”、竞争“无国界”的未来保持敏感度，找到更多确定性。简而言之，回归本源，探索未知。 ‍

在这一点上，从宏观的角度来看，我们可以为社会财富增长的经济逻辑汇总出一种经济逻辑：基础科学决定了未来的趋势。

也就是说，政府，企业和社会组织在基础科学方面进行了巨大投资。基础科学实现了高效的工业链，资本市场财务状况，完成破坏性的技术创新的技术转型，并形成了新的技术革命，资本浪潮和经济效率。革命，最终，基础科学的重要结果将使大多数资本，产品和收入方面受益。这样，政府，家庭和企业分享了基础科学的股息。

但是，世界上没有多少国家能够理解这种宏观经济逻辑。它需要一个放松，自由且愿意探索的文化环境，开放，包容和包容的国家体系，对基础科学研究的大量投资，有效的工业连锁店，发达的资本市场，繁荣的消费者市场和一个大量中等收入家庭。

最后，在新的全球技术竞赛中，哪个国家以及哪个领域可能会看到破坏性的技术创新？

实际上，没有人知道下一个技术革命会在哪里发生。创新的本质是不确定性，技术创新的不确定性与资本市场的自发秩序高度一致。超额计划和集中投资可以带来巨大的反复试验风险。应刺激，探索，尝试和错误的技术创新，并通过资本市场分配的风险和奖励。

追溯到来源，下一个破坏性的技术创新更有可能出现在具有富有成果的基本科学成就的国家，行业和公司中。

从本质上讲，基础科学证明了人类价值观的文明。 ‍‍‍‍‍‍