东南亚研究 | 逆风仍存，但未来可期——2025年香港宏观经济与金融市场展望

东南亚研究 | 逆风仍存，但未来可期——2025年香港宏观经济与金融市场展望

东南亚研究|逆风犹存，未来可期——2025年香港宏观经济及金融市场展望

工业研究 11.2707:00

香港经济、金融市场

2024年香港经济增长将放缓，私人消费是主要拖累，而外需则是香港经济的主要动力。展望未来，我们预计香港经济增长动力将逐步企稳。随着增量政策持续加码，内地经济有望逐步企稳。随着美联储宽松周期持续，利率下降将刺激信贷需求释放，促进香港房地产企稳，活跃香港资本市场。人工智能相关的全球需求增长将支持香港明年的出口。但结构性压力和外部风险仍将制约香港经济复苏。内地游客赴港旅游习惯的变化、“港人北上”的新消费模式、互联网消费的渗透，都给香港零售等行业带来结构性挑战。高库存将限制房地产行业的反弹。美联储大幅降息、关税争端、内地经济缓慢复苏等都是重大风险。

港股方面，今年香港IPO融资回暖，预计明年将有更多企业在政策支持下赴港上市。内地经济改善和企业盈利是决定港股明年表现的主要因素。资金逐渐充裕，助力外资回归港股。信心的回归将慢慢恢复港股的估值。但特朗普的对华政策是港股面临的更大风险。

外汇方面，美国与香港利差下行。美元兑港元预计维持在7.8下方，逼近强方汇兑保证。未来中美之间的关税争端意味着离岸人民币可能面临压力。上一轮美国对华加征关税期间，平均关税税率从3.1%提高到21%，涨幅约7%，离岸在岸人民币汇率扩大约400比。

债券市场方面，今年中资美元债和离岸人民币债发行规模相差无几。人民币国际化以及相对美元融资成本下降等因素将继续推动明年离岸人民币债券的发行。展望2025年，当前信用利差已处于历史低位，全球经济仍面临关税、降低通胀障碍、利率依然高企等诸多不确定性。预计未来中资美元债信用利差收窄空间有限，可能仍以低位震荡为主。离岸人民币债券信用利差的表现可能会出现分化，特别是在城市投资领域。随着隐性债务逐步清理，城投公司的信用将逐渐与地方政府脱钩，城投公司的经营状况将普遍决定其融资成本。

1. 经济增长

1.1回顾：外需支撑增长，但消费疲弱

香港经济增长动力将在2024年逐渐放缓。第三季度GDP意外按季收缩1.1%，同比增长由此前的3.2%放缓至1.8%。私人消费是主要拖累因素，从第二季度开始连续两个季度小幅萎缩。固定投资温和扩张，但三季度同比增速放缓至3.7%。政府支出增速相对稳定。外需是香港经济的主要动力，但第三季的贡献亦略有下降，与近期出口增长放缓的情况一致。

从行业看，受益于外需增长，交通运输仓储业快速增长，是拉动服务业的主导产业。由于私人消费低迷，旅游业仍需复苏，零售、住宿等行业缺乏增长动力。高利率环境将在2024年继续给香港金融业带来压力。不过，随着美联储开始降息周期，香港高利率环境逐渐缓解，并随着一揽子刺激政策的出台内地9月底，香港金融业出现逐步企稳迹象。

今年迄今，香港的通胀总体温和。然而，由于内需疲软，剔除波动较大的食品和能源项目后，香港9月份核心通胀率处于1.2%的低水平。本地就业市场总体稳定，失业率仍处于历史低位。不过，随着本地零售及旅游业增长放缓，相关行业失业人口小幅反弹。

1.2 展望：结构性逆风依然存在，但经济前景有望逐步企稳

展望未来，我们预计经济增长动力将逐步企稳。随着内地刺激计划的实施，明年可能会推出更多增量措施，内地经济有望逐步好转。香港本地利率下降将促进信贷需求释放，稳定香港房地产，活跃香港资本市场。同时，全球人工智能需求的增长将带动半导体出口，支持经济扩张。

但结构性压力和外部风险仍将制约香港经济复苏。内地游客赴港消费习惯的变化、香港本地居民北上、互联网消费逐步渗透，都给零售业和旅游业带来结构性挑战。房地产行业的大量库存也需要时间消化。此外，香港经济明年将面临诸多外部风险，例如美联储降息进程显着放缓、特朗普短期内挑起比市场预期更大的贸易争端、或本地经济复苏慢于预期等。

1.2.1消费结构转型持续推进

受多重结构性因素影响，香港本地消费疲软，是拖累经济增长的主要因素。今年首10个月，到2024年每月访港旅客人数仍仅恢复至2017年至2019年疫情前月平均水平的74%，内地旅客及海外旅客均低于疫情前水平。流行程度。与此同时，访港游客的整体消费能力大幅下降。尽管酒店入住率已基本恢复至2018年水平，但过去几个月酒店平均客房租金持续下降，表明旅游需求疲软，酒店可能会降低价格以维持入住率。内地游客是旅游消费的主力军。 2024年上半年，内地访港游客人均消费跌至1,588港元，较疫情前2018年上半年的3,190港元大幅下降约50%。这表明内地游客的消费习惯发生了变化，从“热销”转向追求注重文化体验的“深度游”。同时，由于内地消费品种丰富多样、价格优良、服务良好，加上疫情以来香港经济和收入低迷等因素，香港当地居民发展了新的消费“北上”模式。香港楼市的持续下滑和香港股市的剧烈波动，通过负财富效应抑制了居民的消费意愿。上述因素综合作用，导致年初以来本地消费持续下滑。

展望2025年，国内外积极变化预示香港消费明年或将小幅改善。首先，美联储开启降息周期，香港楼市价格逐渐企稳。这将削弱负财富效应的影响，稳定居民预期和消费意愿。中国政府的刺激政策预计将继续出台。内地经济逐步好转，将带动香港就业。内地赴港旅客人数和消费也有望逐步改善。 《2024年施政报告》提出多项措施大力发展香港文化创意旅游，包括支持举办不同领域的旅游、体育及财经赛事等。特区政府还向中央提出进一步优化内地居民赴港旅游签证的要求，包括恢复深圳“一签多次”、扩大个人“每周一趟”试点城市范围等。旅行签证政策。

1.2.2 短期出口仍有支撑

外部需求是支撑香港2024年经济增长的主要动力。包括电机和办公设备在内的电子产品是主要出口类别。中国内地占香港出口份额过半，也是2024年初开始推动香港出口的主要市场。对越南、泰国、印度尼西亚等东南亚国家的出口持续快速增长，表明区域贸易继续加强。

展望明年，外部需求预计将保持韧性。美国经济依然表现出较强的韧性，各大央行持续降息也将缓解利率约束，维持相对宽松的金融状况。 10月份标普全球香港PMI升至52.2，创一年半新高，反映香港整体经济环境改善。受益于中国内地及海外需求上升，新订单增速创一年半新高，企业加大采购、扩大库存，悲观情绪有所减弱。这些积极迹象表明出口势头短期内仍将持续。同时，半导体相关产业的结构性扩张仍将推动香港转口贸易的发展。

不过，特朗普重返白宫给香港中长期贸易带来挑战，但总体可控。从2018年开始，特朗普在第一任期内多次对中国产品加征关税，“抢出口”，导致2018年中国香港与美国双边贸易额同比增长8.1%。然而，2019年双边贸易额随后出现下滑。剔除疫情及宏观因素造成的干扰，香港对外贸易总体平稳，规模与2018年基本持平。美国占香港整体贸易比重下降，显示香港正积极扩大与香港的贸易往来。世界其他地区抵消美国贸易保护措施的影响。因此，我们预期特朗普未来可能推出的贸易保护政策短期内会对香港出口造成较大干扰，但中长期影响可能有限。

1.2.3 房地产市场有望回暖

香港物业市场于2024年前三季度将持续低迷。根据差饷物业估价署估计，到2022年9月，香港整体住宅价格将较2021年9月高点下跌约30%造成此次调整的因素有很多，包括中国大陆经济复苏乏力、香港因联系汇率而导致的高借贷利率以及巨大的楼市库存。随着美联储9月开启降息周期，加上内地新一轮财政刺激政策出台，中原城市先行指数有所改善，目前已触底反弹2%。

香港特区政府继续放宽房地产市场限制。香港特区政府《2023年施政报告》和《2024-25年度财政预算案》相继减少并全面取消在港购买住宅物业的额外印花税措施。 《2024年施政报告》再次放宽住宅物业按揭贷款条件。无论房产价值多少、是自住还是公司拥有、买家是否是首次置业，抵押贷款额上限将调整为70%，还款额收入比例限额将进行调整。始终调整到 50%。同时，放宽“新资本投资者准入计划”，将高端房产投资纳入其中。

展望2025年，我们预计香港楼市将触底反弹。首先，特区政府吸引人才的计划非常有效。过去18个月，全球人才申请累计获批19万份。此外，香港名校众多，疫情以来赴港留学的学生数量也不断增加。新移民和学生的涌入推高了租金收益率。未来按揭利率下降和高租金回报意味着香港房地产对投资和自住都将变得更具吸引力。住房供应量高表明房价不太可能大幅改善。经济增长的不确定性以及内地竞争力的逐步提升，表明香港楼市的价格反弹可能相对温和。

办公和零售物业的前景仍面临结构性挑战。过去几年的疫情以及中国大陆经济复苏乏力等多重因素给写字楼市场带来压力。总体写字楼空置率已攀升至历史新高，而租金却有所下降。未来金融业的复苏意味着写字楼的困境将得到改善。但高供应量将制约写字楼的复苏。此外，商业地产也面临着消费转型的挑战。随着“港人北上”新模式、内地游客缓慢复苏、购物旅游向文化深度旅游的转变以及网络购物的逐渐普及，各大商圈的零售物业或将面临持续冲击。未来。

1.2.4 金融业增长有望加速

年中以来，随着美联储宽松周期的启动，定期存款利率逐渐下降，居民资金逐渐转向活期存款，有利于未来的投资和消费。贷款利率逐渐进入下行通道，近期银行贷款同比降幅也逐渐收窄。与此同时，香港金管局及相关银行于10月推出多项措施，包括减少银行资本、降低中小企业贷款标准等。 2024年第三季度《中小企业贷款情况调查》显示，中小企业信贷状况略有改善。降息将缓解港股资金压力，加上内地与香港监管互联互通不断优化，未来资本市场活动将持续复苏。

尽管市场普遍认为美国未来的减税和关税政策可能会放缓美联储降息步伐，但仍预计未来还有50-100个基点的降息空间。 2025年，美国宽松周期启动，推动贷款利率进入下行通道，释放信贷需求，推动香港资本市场活动复苏和金融业复苏。

2. 金融市场

2.1 股票市场

一级市场方面，香港IPO融资规模已从2023年的461亿港元反弹至今年目前的783亿港元。 9月底以来股市的上涨提振了市场对企业估值提升的信心。如果未来内地出台更多政策，多项增量政策将促进内地基本面改善和市场信心回归，香港市场IPO融资规模或将进一步增加。中国内地上市巨头或将效仿美的寻求双重上市。与此同时，特朗普对华竞争政策也可能促进在美上市的中国企业回归。货拉拉和蜜雪冰城作为中国独角兽企业，已向监管机构申请在香港上市。 11月19日，证监会主席吴清在国际金融领袖投资峰会上表示，随着证监会深化资本市场双向开放，将进一步保持境内外融资畅通畅通渠道，进一步提高境外上市备案效率。未来，企业可能会更加积极地寻求在香港上市。

二级市场方面，港股今年在亚太股市表现较好。 4月份的房地产“组合”和9月份的刺​​激政策，带动了年初以来港股的上涨。从9月份以来的资金流向来看，被动外资主要流入港股，其中大部分流向中资私募股[1]。在配置大中华区的资金中，中资私募股的配置比例不断上升。分行业来看，中大盘[2]信息科技股表现最佳；中概股中，中资大盘股表现好于H股和红筹股；从风格上看，中盘成长股[3]今年表现最好。

展望明年：从盈利角度来看，我们预计明年香港股市盈利能力因内地经济企稳有望改善。影响香港上市公司盈利能力的主要因素已逐渐从中美经济周期转向中国经济周期。自9月底中国政府推出一揽子增量政策以来，内地经济开始出现积极迹象，而10月份税收数据的改善也从侧面印证了这一点。明年，中国政府可能会出台更多增量政策来稳定内地经济、提振企业利润。从金融角度来看，虽然港股交易量中南向资金占比稳步上升，但港股长期走势仍主要受外资影响。美联储降息趋势的确认将降低资金成本，活跃香港资本市场，吸引外资流入。这是港股启动反弹的先决条件。但目前来看，外资参与度似乎还比较低。主动外资在港股市场仍保持净流出，被动外资9月份在港股市场小幅增仓。从估值角度来看，港股估值仍处于历史低位，港股沽空率也较低。

总体而言，内地基本面的改善和企业盈利的改善是决定明年港股表现的主要因素。美联储持续宽松的货币政策将导致资金逐步增加，有利于外资流入港股。信心的回归将慢慢恢复估值，带动港股反弹。不过，特朗普可能出台的关税政策以及其他中国政策是港股面临的更大风险。

2.2 外汇市场

2.2.1 港元

今年第一季度，港元受美元升值影响，接近弱方可兑换保证。第二、三季度，随着美联储降息预期增强，美元波动下行，港元逐渐向强方可兑换保证靠拢。而始于“9月协议”的“特朗普危机”和美国经济的韧性则推动美元回到近两年来的最高水平，而港元则小幅贬值。

展望未来，美国经济将逐步放缓，但软着陆仍是基本情景。在美联储降息步伐放缓的基础上，美国与香港的利差可能会向下波动。我们预计港元兑美元仍将低于7.8，接近强方可兑换保证，香港金管局干预的可能性较小。

如果未来美国对中国加征更多关税，这势必会对人民币产生影响，进而对亚太货币产生溢出影响。为此，我们测算了人民币贬值1%时亚太货币的贬值程度。我们可以看到，港元相对于人民币并不是高贝塔货币，或者说是受到联系汇率制度的影响，说明人民币贬值对港元的溢出影响不大。

2.2.2 离岸人民币

基于我们过去对澳元的研究，我们首次构建了基于套利交易、趋势因素和价值因素的三因素模型[4]。它也可以应用于人民币的研究。可见，近期融资货币属性主导了人民币汇率的波动。人民币与日元之间的套利交易因素近两年显着增强，表明日元正逐渐成为人民币汇率的新“锚”。

展望2025年，上半年离岸人民币可能会随着在岸人民币一起升值。特别是一季度结售汇较为活跃，但下半年将出现调整。如果美国对中国商品加征关税，离岸人民币将面临更大的贬值压力。据产业研究外汇商品部对在岸人民币的研究[5]，上半年，“特朗普贸易”结束后，人民币有望重拾升值势头，创造购汇锁定窗口。下半年需要关注美国可能进入第三个库存周期的上行需求期，利差交易重组导致日元和人民币走弱，以及中美关税冲突对人民币造成的压力（时间不确定，影响偏脉冲型）。反周期监管做出自由决定并双向调节汇率预期。

对比2018年至2019年美国对中国加征关税期间的表现，当时平均关税税率从3.1%提高到21%，如果美国对中国加征60%的关税，增幅约为7%未来中国的离岸人民币可能会受到较大的影响。影响。此外，加征关税期间，离岸人民币与在岸人民币汇率差距趋于扩大，平均扩大幅度高达400-400。

2.3 债券市场

一级市场，中资美元债发行量相对疲弱，主要受房地产发行大幅下滑拖累。离岸人民币债券发行量持续上升，主要来自中国政府、金融部门和企业。 2024年，中资美元债和离岸人民币债发行规模将基本持平。境外机构发行的离岸人民币债券占比仍然较小，熟悉度和市场配套机制仍有待完善，这可能是外资进入离岸人民币市场的最大障碍。但随着人民币国际化进程的推进、离岸人民币价格相对美元的走低、债务融资成本、港股通等因素将推动明年离岸人民币债券的发行。债务和隐性债务的消除预示着未来监管可能收紧对城投公司境外发债的约束，因此明年城投公司境外发债量可能会降温。

二级市场上，1-9月，随着美联储降息预期逐渐增强，中资美元债收益率有所下降，但近期因降息预期降温而出现反弹。中资美元债信用利差持续收窄，主要得益于全球经济的韧性以及高利率环境下的企业盈利。同时，国内多项政策也有利于中资美元债整体信用风险。当前的政策支持房地产市场的恢复和房地产企业降低风险的决心。与此同时，财政部推出了近年来最有力的减债举措。

展望2025年，当前全球信用利差已处于历史低位，全球经济仍面临关税、降低通胀障碍、利率依然高企等诸多不确定性。预计未来中资美元债信用利差收窄空间有限，可能仍以低位震荡为主。离岸人民币债券收益率在政策持续宽松的推动下徘徊在低位，甚至再度回落。但各行业信用利差的表现可能存在差异，尤其是城投公司。随着隐性债务逐步清理，城投公司的信用将逐渐与地方政府脱钩，城投公司的经营状况将普遍决定其融资成本。

笔记：

[1] 本文中，H股被定义为在中国注册成立、但在香港联交所上市并以港元交易的公司。红筹股被定义为在中国境外注册、在香港证券交易所上市并由中国实体拥有的公司。中国私募股票被定义为源自中国大陆、在中国境外注册并在香港证券交易所上市的公司。

[2] 本文中的大盘股、中盘股和小盘股定义为恒生综合指数成分股累计市值前80%、后15%和后5%分别。

[3] 本文中价值和成长的定义请参考《MSCI 价值与指数》。

[4] 参见“澳元、新西兰元影响因素和动量交易策略”。其中，套利交易反映了利率与汇率的关系，即借入低息货币，投资高息货币，利差为核心驱动力；趋势因素反映市场交易惯性；价值因素反映货币购买力水平。

[5]参见《当周期性升值遇上结构性压力——2025年人民币汇率展望》。

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