股票 卖空 期货 为什么 可以 顾耀强的三大利器：对冲、择股和平衡

股票 卖空 期货 为什么 可以 顾耀强的三大利器：对冲、择股和平衡

介绍

之前我们分析过很多公募基金经理，今天我们来介绍一位不同的公募基金经理。通常在公开市场上，我们更多地接触相对收益基金。猫头鹰推出的优秀基金经理管理的很多产品都具有以下特点：行情上涨时能涨多，跌时跌少，但总体来说与市场波动有很强的相关性。相关性。例如，2018年，很少有股票基金取得正收益。从收益特征来看，除了相对收益型基金外，还有绝对收益型基金。无论市场涨跌，它都追求正回报。对于寻求低回撤和稳定回报的投资者来说，绝对回报基金是更好的选择。尤其是在波动较大的市场中，该类基金的优势更加明显。今年下半年以来的市场动荡，也让更多人将目光转向了这个方向。

今天我要介绍的基金经理是来自汇添富基金的顾耀强。他与吴江洪共同管理汇添富的绝对回报固定收益混合型，这是公募市场的绝对回报产品。

此类基金买入股票并做空股指期货。当大盘上涨时，持仓股票赚钱，股指期货亏损；当市场下跌时，股票赔钱，股指期货赚钱，这就对冲了市场的大部分系统性风险。比如汇添富，这类基金主要赚钱不是靠市场Beta，而是靠选股Alpha。

另外，该产品相当一部分仓位是债券（由另一位基金经理吴江洪管理），进一步分散了投资组合风险，使投资组合更加稳定。但显然在这样的策略下，想要获得较好的回报是相对困难的。

汇添富绝对回报开启Mix A，自2017年3月15日成立以来，截至2020年9月30日，累计回报已达38.30%，超过行业基准回报率32.98%（区间业绩基准增长）利率为5.32%，数据来源：基金2020年三季度报告）。凭借如此出色的业绩，产品平均规模已从5亿逐步增长至目前超过200亿（数据来源：基金2017年二季报、基金2020年三季报，时间区间：2017/3/15-2020/ 9/30）。

11月23日，我们与顾耀强先生进行了深入的讨论，他就股票的多空策略、基本面对冲方法以及他和投研团队如何自下而上地选择个股以获得收益进行了详细的交流。阿尔法回归。本文结合Owl的特点进行定量数据分析，希望能帮助读者发现其出色表现背后的具体逻辑。

顾耀强

曾任中国海外资产管理有限公司高级分析师、助理基金经理。2009年3月加入汇添富基金管理有限公司。现任收益增强部总监，曾任高级投资经理。行业分析师、基金经理助理、基金经理。

拥有丰富的行业研究经验和深厚的专业背景。他善于自下而上寻找具有alpha的优质股票，注重公司治理，能够更好地把握公司的竞争优势和长期价值。他注重组合的平衡，纪律严明。追求更高的风险回报比并重视长期回报。

猫头鹰口粮

顾耀强先生还管理其他主动型权益类产品。在本文中，我们选择重点分析这个相对特殊的万能绝对收益套装开盘组合。表现如何？投资方式是否有效？知与行是否统一？如何获得阿尔法？这些问题让我们可以从数据中进行分析和验证。

性能对比

横向比较：波动性控制优秀，风险回报比优秀

我们为顾耀强管理的汇添富绝对收益设定了Mix A，并分别与二级债券产品和绝对收益产品进行了比较。下面的对比图中，红色代表顾耀强的表现。

（横轴衡量产品的波动性，纵轴代表产品的年化收益。图标的大小代表规模，颜色代表风险程度。例如紫色代表几乎无风险产品，蓝色代表固定收益产品，绿色代表低风险产品，黄色代表中风险产品）。

从图中可以看出，无论是与准固定收益产品还是绝对收益产品相比，顾耀强管理的汇添富绝对收益定仓混合A都表现出稳健的风险控制和优异的收益风险比。

我们知道，获得机构投资者的青睐需要天时、地利、人，三者缺一不可。 2019年以来，银行理财子公司公开市场投资逐步扩大，正逢其时；绝对回报的产品定位，尤其是能够顺利渡过2018年，是其地缘优势；而且由于顾耀强独特的管理风格，回报风险比较高，算得上是融洽的关系。

纵向比较：收入很稳定

我们选择在管理方式上与其产品风格更相似的绝对收益产品来比较历史收益。从时间角度看各种绝对收益产品累计净值的变化。

（图中红色净值曲线代表顾耀强先生管理的汇添富绝对收益定仓组合，其余净值曲线代表市场上其他类似风格的绝对收益产品。）

可见，顾耀强的收入是其中最稳定的。无论是机构投资者还是个人投资者，在投资风险资产时，主流追求依然是：稳定。

顾耀强的绝对收益投资法

顾耀强在采访中解释道：

“除了对冲策略本身，绝对收益产品是投资组合构建的主流，坚持自下而上的策略。我们根据沪深300行业权重进行配置，自下而上选择行业。只要由于最有前景的公司跑赢行业指数，整个投资组合可以获得相对平均的超额收益。”

“产品合约规定对冲比例为80%到120%，这两年为了控制波动，我们也积极持仓。总体来说，这个组合的相关性不是很大，大部分都是捐款来自阿尔法超额收入。”

由此可见，顾耀强的投资方式包括：1、股票、债券相对均衡配置； 2.产业均衡配置。

1、股票和债券的配置是否相对均衡？

据基金定期报告显示，从配置来看，最高股票仓位接近60%，出现在2019年三季度，最低仓位略低于30%（不含建仓期），出现在2019年三季度。 2018年第四季度，正是市场极度悲观的时期。债券头寸主要分布在公司债、同业存单和中期票据上。 2020年以来，也被配置在短期融资券中。主要目的是维持相对流动性。

数据验证了顾耀强在股票和债券之间的配置方案。超额阿尔法回报的幅度与他的描述一致，而相对较低的贝塔敞口也与他的对冲策略一致。

至于择时能力强，一方面可以从上图中股票持仓的变化得到验证。这就是主动判断的能力。但另一方面，择时能力的一部分实际上来自于套期保值带来的被动效应。这也是可以理解的。

2、行业配置是否均衡？

从图中可以看出，顾耀强在管理汇添富的绝对收益和设定Mix A的过程中，并没有实现绝对的行业中性（相对于沪深300）。不难理解，过剩的来源股权投资的回报，一是行业的选择，二是个股的选择。

可以看到，相比沪深300，顾耀强和他的团队在食品饮料、家电领域的长期过度曝光，以及疫情以来媒体和休闲服务领域的过度配置，都显示出他们的能力。主动判断行业风格。 。

顾耀强的绝对收益选股法

采访中，顾耀强除了谈到行业中性、成长价值中性之外，还对选股流程进行了比较详细的描述：“我们有一个比较成熟的体系，研究分为几组，其中一组每周都会发布我们最看好的行业，然后我们根据信息或者定价空间来选择我们最看好的哪些公司。我们的基本投资组合。

1.行业表现如何？

那么我们来看看他在申万主业的选股表现如何。

上图中，三角形图标代表跑赢相应行业指数。直观地可以看出，顾耀强在大部分行业、大部分时间跑赢了行业指数，说明其选股能力较强。

正如采访中提到的，2018年上半年，其选股整体Alpha依然出色，因此净值持续上涨。但下半年蓝筹股弥补了损失，几乎所有行业都未能跑赢行业指数。即使对冲了系统性风险，仍然出现了负alpha，导致净值出现回撤。

2、选股偏好是否具有低估值特征？

低波动性以及在保持低波动性的同时有一定的收益，是顾耀强所管理的绝对收益型产品的核心品牌优势。当然，这种低波动性主要来自于股票和债券的均衡配置。股票领域的股指期货套期保值是否也具有选股波动性低的特点？

从上图可以看出，顾耀强及其团队在选股时偏爱贝塔值低、市值中大、盈利能力好、动能特征明显的股票。虽然略微受到残余波动因素的影响，但基于上述因素，他的选股表现出明显的低波动特征。

有线猫头鹰

在线猫头鹰于2020年11月23日与顾耀强先生进行了主题为“绝对收益方法与投资组合管理思想”的实战交流。内容概括如下：

自下而上建立投资组合，收益主要来自股票投资组合的Alpha

焦健：请您简单介绍一下。

顾耀强：我最初是在海通证券做行业研究，2009年加入汇添富。现在管理的几只基金中，有两只主动股票型基金，汇添富战略回报和汇添富平衡成长。风格是消费、医药、科技、价值循环四类资产的相对均衡配置。策略的回报可能在增长侧，平衡增长的价值周期占比较高。当然，最特别的产品就是绝对的回报。这个产品是对冲基金，对冲基金的数量不多。由于（对冲）基金的风险收益特征，近两年吸引了众多投资者的关注，规模迅速增长。

尽管该策略本身使用了对冲，但它仍然是投资组合构建中的主流方法。我们的股票投资组合不是量化模型，而是自下而上的选股。现在类似于沪深300指数基金，也就是股指期货的沪深300。我们的股票组合相当于多个行业基金，按照各自的行业权重和沪深300行业权重进行配置。在每个行业中，自下而上选出行业内最有发展前景的企业。只要这些公司跑赢行业指数，组合就能获得相对平均的超额收益。因为有套期保值，原则上不会受到市场涨跌的影响，这在前几年也有所体现。

该战略在未来三到五年内仍然有效

焦健：当整体下跌或者刚刚上涨的时候，我们会遭受一些损失。这是否意味着我们持有的仓位类型主要是龙头股？

顾耀强：其实我们的立场很分散。不用说，在规模较大的行业，比如食品饮料、医药、金融等，其实已经足够分散了。不仅仅是权重最大的股票。也许你看好的股票市值很小，但如果你认为它未来有很大的增长空间，你就会买一点。因此，整个投资组合相对分散。权重越大，分配的数量就越多。比如今年大部分时间，看似都是错误的，但目的却是跑赢指数。只要达到这个目标就可以了。该行业绝对分散。

焦健：我们是严格按照沪深300指数进行套期保值吗？如果你敞口超过500，其实可以用500来对冲。

顾耀强：理论上我们希望完全使用沪深300。使用股指期货的目的是剥离市场对投资组合净值的影响。但实际操作中还有很多细节问题。

焦健：您管理的绝对收益基金与其他对冲基金最大的区别是什么？

顾耀强：同类型基金大多是量化型的。我们的主要区别在于，股票投资组合的构建是基于基本面研究。每个行业配置哪些公司是基于对行业结构、公司和价值的判断。这本身也是我们的优势。我们擅长研究公司，并对我们的定价能力充满信心。

还有一点是，当A股指数结构不合理时，该策略是有效的。未来三到五年，指数结构不会发生重大变化。这一策略在获得阿尔法方面的有效性将持续下去。但如果未来A股变得类似于纳斯达克指数，当几家公司占据巨大权重时，获得Alpha就会更加困难。

连超额收益都很难实现，主动放弃行业偏差

交健：行业之间会有曝光吗？

顾耀强：会有一点，但整体曝光度比较低，整体行业趋于控制在中性状态。但因为我们有自下而上的风格，所以我们会主动控制（暴露）比例。近两年的大部分时间，我们都将行业偏差控制在较低水平。

角健：风格会不会有偏差？例如价值增长和规模上限。

顾耀强：我们在风格时机方面做得不多。理论上，你可以做风格择时，波动性会增加。所以理论上来说，Alpha来自两个方面，一是行业偏差，二是个股偏差。事实上，我们现在相当于绑住了一只手臂，我们已经主动放弃了行业的偏差。

免责声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。

风险提示：资金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不能预测其未来业绩，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成对该基金业绩的保证。我国资金运作时间较短，无法反映股市发展的各个阶段。汇添富绝对收益固定开放混合成立于2017年3月15日，自2017年3月15日起由顾耀强、吴江洪共同管理。汇添富绝对收益固定开放混合A自成立以来每年成立(2017-2019)业绩与基准业绩分别为8.60%/1.20%、3.59%/1.50%、分别为14.22%/1.50%。 2020年上半年业绩和基准业绩分别为4.68%/2.75%。数据来源：基金年报、基金2020年第二季度报告。基金管理人承诺按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者应仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，详细了解产品信息。汇添富绝对收益固定开仓混合型产品属于中等风险级别（R3）产品，适合经客户风险承受水平评估后为平衡（C3）及以上的投资者。客户与产品风险等级匹配规则详情请参见汇添富官方网站。向机构认购时，以该机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理有限公司发行并管理，机构不承担该产品的投资、赎回及风险管理责任。该基金的封闭期为6个月。