《证券法专题》课程习作丨重大资产重组停牌的滥用与抑制

《证券法专题》课程习作丨重大资产重组停牌的滥用与抑制

北京大学法学院2019级硕士班

1、重大资产重组停牌的合理性

设立停牌的初衷是为了消除市场信息不对称，维护资本市场秩序，保护投资者利益。上市公司的股价经常因筹划重大重组、企业收购或特殊交易而发生波动。投资者作为被动接受者，获取信息的方式不同，很难了解股价变动前的情况。此时，通过股票停牌，给投资者一段信息传播和消化的时间（冷静期），让投资者有时间根据停牌公告调整投资方向。相关事项明确后，恢复交易时可根据实际情况进行买卖。出售或部分投资股票，使股价变动在合理的预期范围内。 [1]

综上所述，笔者认为停牌系统的功能可以从以下几个方面来理解：

1、现行停牌制度与信息披露制度结合使用。与不停牌、不披露信息相比，它可以使投资者有效了解可能影响证券价格的信息，减少信息不对称，发挥有效市场的价格发现功能。但这个功能似乎更多的是信息披露系统的功能；

2、有人认为停牌可以防止内幕交易，损害投资者利益。笔者认为，这一观点值得研究。笔者认为，停牌制度之所以不能杜绝内幕交易，是因为对于内部人来说，可以预见的是，公司因重大资产重组等原因而停牌，那么在公司停牌之前，对于内部人来说，还是不可避免的。利用内幕信息进行交易，例如中国证监会。威尔201第9号处罚决定书[102]对黄先生进行了处罚，黄先生通过内部人士了解了公司即将收购的内幕信息。公司于3月27日停牌，黄先生于3月24日停牌。此前最后一个交易日大量买入公司股票。因此，内幕交易应当有其专门的规则和标准来规范，而通过停牌制度来解决这一问题是无效的。

3、可以防止一些过度的投机行为。例如，一家公司披露筹划重大资产重组后，如果不停牌，可能会有投资者根据片面消息认为股价可能大幅上涨或下跌。 ，从而买入或卖出股票。这种炒作可能会影响股价等。根据投资者的判断，此时停牌可以冷却炒作热情，给市场反应留下时间；同时，公司可以在停牌后通过进一步的信息披露进一步明确该消息是好消息还是坏消息，使信息披露更加准确。等足够的时间后，恢复交易时才能做出更合理的决定。例如，上述黄先生仅依靠内部人士提供的信息，认为公司股价会因本次重大资产重组而上涨，从而提前购买了该股票。但公司于2017年5月23日终止了本次交易，本次交易属于重大资产重组。资产重组后，公司经历了两次股价下跌，导致黄某损失惨重。想象一下，如果公司披露了黄一开始就知道的信息，并且没有停牌，那么大量投资者可能会在不分析的情况下买入该公司的股票。公司发布终止资产重组公告后，将大量出售股份，蒙受损失。 ，导致公司股价剧烈波动，不利于证券市场的稳定有序。因此，公司在进行重大资产重组时暂停交易，分阶段披露重组进展情况，等待信息披露充分后申请复牌。

4、重大资产重组期间停牌，还可以防止企业通过发布虚假消息、“吊起投资者胃口”来操纵股价。投资者可以在停牌期间观望，等待交易完成或失败后再做出投资决定。

5、如果重大资产重组期间不停牌，一些公司可能会在利空消息出现时继续抛售股票，导致公司股价跌破1元。如果公司股票连续20个交易日跌破1元，将触发面值退市。如果公司此时申请重大资产重组暂停，将给公司带来一线希望。如果重组成功，对于持有股票的投资者也将更加有利。

综上所述，笔者认为，虽然一些学者认为的停牌制度对于防范内幕交易的作用值得商榷，但在上市公司重大资产重组中，​​停牌制度的设立仍然具有一定的作用。不容忽视。

2、滥用重大资产重组停牌行为：反收购

（一）宝湾纠纷停牌情况

宝湾纠纷是利用停牌制度进行反收购的经典案例。在这一部分，笔者首先根据网上资料和公开信息整理出万科股权大战的时间线。其次，笔者将尝试分析停牌制度在这场股权大战中发挥了怎样的作用。

一、万科股权战时间线

表1 万科股战时间表及停牌时间表[2]

2、停牌时间线

除了上述表格的整理外，万科于2016年12月29日发布的《关于终止发行股票购买资产的公告》对其停牌相关行为进行了较为系统的整理。 [3]

综合上述信息可知，万科于2015年12月18日至2016年7月4日复牌期间申请停牌筹划重大资产重组。其中，2016年1月16日、2016年6月18日继续停牌、临时复牌，停牌期限延长。期间，万科定期通过《进展公告》公布重大资产重组进展情况。

作为万科的股票投资者，在被迫等待半年多后，迎来了重大资产重组的终止。尽管华润后来将股权转让给深铁，但这并不符合投资者的预期。如果不一致，就无法改变本次重大资产重组失败的后果。

（二）重大资产重组停牌“滥用”

上市公司在重大资产重组期间停牌是合理的。同时，我国停牌制度规定也将重大资产重组列为停牌事项的重要类别。但这并不意味着上市公司可以在重大资产重组期间任意停牌，并以停牌作为反收购的手段。笔者认为，从以下角度来看，如果上市公司管理层利用停牌制度作为反收购手段，则可能构成滥用停牌制度。

1、反收购不是停牌制度的功能目的。过分强调反收购，必然导致停牌的功能异化。如上所述，停牌制度的目的是让投资者通过停牌充分了解信息，减少信息不对称，给投资者消化信息和缓冲的时间，从而保护投资者，维护市场秩序。实现这一目标甚至可能需要牺牲部分股票的流动性。正因为如此，停牌制度本身就遭到了很多学者的否定。以万科为例。万科停牌半年多，牺牲了投资者的交易权和股票流动性。即使没有因反收购而停牌，其合理性也会受到质疑。在反收购过程中采用停牌制度，更有可能将公司管理层的意志置于投资者利益之上，损害投资者的交易权。公司的行为逻辑已经从因公司需要进行重大资产重组而需要停牌以保护投资者而停牌制度本身，转变为因筹划反收购需要时间而需要停牌，故公司暂停寻求重大资产重组。其中，停牌的动因和停牌中投资者的利益平衡与制度本源脱节。

2、具体表现为上市公司停牌时不存在重大资产重组的依据，只是管理层的一种策略；停牌时间过长，管理层可能会在停牌后开始寻找新公司，以追求反收购的意图。对于投资者来说，由于重大资产重组进程较长，停牌时间将不断延长。这两点在万科停牌中都有体现。

3、此外，反收购本身的合法性需要验证，因此采用暂停制度抵制收购也需要首先证明反收购的合法性。

（三）万科停牌是否符合规定？

经检索发现，万科停牌主要受《深圳证券交易所上市规则（2014年修订）》和《深圳证券交易所交易规则（2013年第二次修订）》的监管。重大资产重组停牌适用《公开发行证券的公司信息披露内容与格式指引第26号——上市公司重大资产重组（2014年第二次修订）》。

1、停牌原因

《深圳证券交易所上市规则（2014年修订）》第12.1条第二款规定：本章没有明确规定的，公司可以向本所申请其股票及其衍生品种停牌或者复牌。因联交所认为合理的原因。本所根据情况决定公司股票及其衍生品种停牌和复牌。

因此，虽然没有关于重大资产重组停牌的明确规定，但万科可以以其认为合理的理由向深交所申请停牌和复牌。

2、停牌时间

《深圳证券交易所上市规则（2014年修订）》第12.2条规定：上市公司应当披露的重大信息存在不确定性且预计难以保密，或者之前已经泄露的按照规定披露的，公司应当立即向本所申请其股票及其衍生品种停牌，直至按照规定披露并恢复交易。

《中国证监会关于加强上市公司重大资产重组相关异常股票交易监管的暂行规定（2012年）》第四条规定，上市公司重大资产重组各方应当初步达成实质性意向重组交易或尚未达成协议。存在实质性意图但预计信息保密困难时，及时向证券交易所申请股票停牌，真实、准确、完整、及时、公平地进行阶段性信息披露，并充分披露风险。

万科于2015年12月18日开始停牌，其停牌时间是否符合“上市公司应披露的重大信息存在不确定性且预计难以保密”或“在披露前已泄露”必需的”？后者不应满足，而前者则难以确定。什么是“存在不确定性因素”？严格来说，任何交易在实施之前都存在不确定性。那么，重大资产重组是否都可以在筹划期间申请停牌呢？相比之下，笔者认为证监会《暂行规定》中的“初步达成实质性意图”更为恰当。但万科2015年12月21日发布的《关于暂停重大资产重组的公告》仅公告“公司正在筹划重大资产重组事项”[4]，并未表明已初步达成实质性意向。 。不能排除这种情况。这是管理层的防御性暂停策略。

同时，现行的《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》有更详细的规定。文件第三条第一款规定，“上市公司筹划重大事项时，应当在不停牌的情况下分阶段披露筹划事项的具体情况，不得以停牌为由随意申请”。相关事项的结果存在不确定性。暂停。”

3、停牌期限

《主板信息披露业务备忘录第9号——上市公司停复牌业务》第十五条第一款第二句规定，“公司因各类事项连续停牌的时间自停牌日起不超过6个月”暂停日期。”这里。此前，对于万科停牌的时间没有规定限制。

万科的停牌是在备忘录发布之前开始的。虽然持续了七个半月，但很难断定停工期间是否违法。

相比之下，后续规定进一步收紧了停牌时限。例如，《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》规定，“公司筹划涉及发行股票购买资产的，可以在重组披露中披露，并在提交预案后予以披露”。或报告，公司可以以相关计划发生重大调整为由申请停牌；计划不能完成的，公司可以申请停牌，停牌期限最长为25个交易日。

综上所述，在万科停牌时的监管下，万科停牌不存在明显违法行为。对投资者交易权的无理侵害似乎归咎于当时停牌规则设计不合理，很容易导致滥用停牌制度达到其他目的。

3、滥用重大资产重组及停牌行为的应对措施

从宝湾纠纷事件至今，停牌和复牌制度不断完善，对滥用重大资产重组停牌行为具有一定的抑制作用。详情如下：

（一）停牌原因变化情况

（二）停牌时间变化

（三）信息披露要求的变化

（四）强化上市公司及相关方勤勉尽责义务[5]

停牌和复牌关系到投资者的交易权利，上市公司及相关主体均承担责任和义务。新规定明确，上市公司及相关主体滥用停牌、拖延复牌、违反勤勉尽责义务、违反信息披露规定等行为的，交易所将采取以下自律措施：

（五）明确交易所停复牌处理及事中事后监管职责[6]

为落实一线监管要求，新规定明确和细化了《证券交易所管理办法》赋予交易所的停复牌监管职能，主要包括以下四项内容：

四、改进措施

笔者认为，现行停牌规则在原因、市场、信息披露要求、相关方勤勉义务、配套监管等方面较之前都有了较大进步。现行停牌规则正式规范和限制了上市公司的停牌行为，但在以下几点仍可能有所改进：

一、严肃查处有关单位违法行为

2019年6月17日，上交所对方生药业不当审慎停牌作出第41号纪律决定。原因是公司在参与竞争性谈判收购目标公司股权的同时，贸然进行重大资产重组并停牌。三个月后，竞购失败，重大资产重组终止。但上交所仅处罚了相关负责人：“对湖南南生药业股份有限公司、时任董事长张庆华、时任董事会秘书肖汉清予以通报批评。”[7]相同的行为。问题也受到了类似的处罚。笔者认为，方盛药业停牌过早、时间过长、过于武断，牺牲了投资者的交易权，信息披露不规范，侵犯了投资者的知情权。相比之下，其处罚措施显得过于轻率，不足以震慑上市公司审慎停牌。

二、强化强制复牌落实

2018年11月19日，深交所发布新规实施后首个强制复牌公告。 [8]但笔者在深交所官网上除此例外并未发现任何关于强制复牌的公告。

目前，我国股市仍存在*ST信谊（2015年12月7日起停牌）、深房A、深深房B（2016年9月14日起停牌，筹划重大资产重组）等问题，停牌已超过已超过期限，但尚未复牌或摘牌。由于停牌期间公司经营基本面恶化，部分公司担心复牌后股价进一步承压，加剧危机，从而以各种方式延长停牌时间，侵犯了投资者的交易权和投资者的权益。证券市场的流动性。

因此，笔者认为，交易所应严格执行强制复牌制度。这不仅可以保护投资者，也可以对那些被停牌的投资者起到震慑作用，促使他们积极寻求主动复牌。

评论

[1] 参见林少伟：《我国上市公司滥用停牌现象的表现、根源及治理路径》，发表于《暨南大学学报（哲学社会科学版）》，2018年9月。

[2]本表数据来源：腾讯地产：《万科股权战演变全时间轴》，；深圳证券交易所官网：

[3] 参见《万科股份有限公司关于终止发行股票购买资产的公告》，深圳证券交易所官网：

[4] 参见《万科股份有限公司关于暂停重大资产重组的公告》，深圳证券交易所官网：

[5]参见王俊哲：《证券交易所重大事项停复牌新规定解析》，德恒律师事务所官网：

[6]参见王俊哲：《证券交易所重大事项停复牌新规定解析》，德恒律师事务所官网：

[7] 参见《上交所纪律处罚决定书》[2019]41号，网址：上交所官网：

[8]参见《关于银亿股份有限公司股票复牌的公告》，网址：深圳证券交易所官网：