以川能动力为例，分析资产注入的龙头逻辑、算它到底值多少

以川能动力为例，分析资产注入的龙头逻辑、算它到底值多少

周末分享的目的：在价值上做文章，从领先的位置获取知识，看清每一类市场的本质，真正立于不败之地。

介绍

不知不觉，又到了周六，又到了和大家分享市场知识和案例的时候了。

近一个月来，市场较为繁荣。除了往期和往常分享的案例标的外，还有近20只月涨幅超过50%的牛股。

每一只牛股都值得审视，但每一轮行情都有其深浅。纯粹的主题炒作自然不值得长篇大论，但空间、基本面、主题、技术之间产生共鸣的例子却值得仔细欣赏和回味。

在综合考虑股价地位和市场空间后，我们选择四川电力作为此次考察的主角。

近期股价走势，步步上涨

对于四川电力，我们首先看一下其近一段时间的股价表现。

2020年2月以来四川电力股价走势

3月中旬至5月中旬：股价窄幅波动，波动幅度很小；

6月8日-7月14日：游资参与，通过涨停+上涨趋势完成第一波涨幅；

11月12日至今：游资已封涨停并上涨，随后进入第三次震荡区间。

与之前回顾中的区间振荡、底部建仓、拉升突破/回撤、主升浪的结构不同，四川能源呈现出三个依次上升的震荡区间。游资积极参与两次上涨，拉升市场。上涨后不再回落至原来的震荡区间，而是在高位盘整，以时间换空间，为下一步上涨积蓄力量。

下面我们将从多个维度对这个市场的基础、驱动力、空间进行简洁、透彻的分析。

盈利能力不弱，营收和利润都在改善

该公司是一家总部位于四川成都的能源化工企业。其业务涉及电力、风能、太阳能、稀土永磁、锂电池等。2019年，新能源综合服务和电力（风力发电、光伏发电）销售分别占收入的65%。 %和35%，其中新能源业务目前盈利能力较弱。

进入2020年，电力收入快速增长，占比接近一半。

四川电力近一年业绩概览

公司主要产品为售电，电力属于同质化产品，无需在研发投入上做出差异化。因此，公司不同于研发驱动型企业，研发投入和研发效率指标不适用于此。

盈利能力方面，无论是2019年还是2020年前三季度，公司都保持了较强的盈利能力，净利润率保持在10%以上，展现出较强的盈利能力。

从增长前景来看，进入2020年，营收增长逐渐恢复，非净利润也环比改善，方向向好。

销售回款方面，公司经营活动现金流量净额表现良好，持续为正。

经营净现金流近年来一直为正，表现良好。

业务：预期资产注入+高利润业务增长

纵观现有两项业务，电力业务的快速增长和新能源综合服务业务盈利能力的提升是根本驱动力。但基础业务的改善是一个中期渐进的过程。从游资参与两次区间突破并直接设置涨停板而不是等待突破参与走势来看，突破点应该是受到利好消息的刺激。

顺着这个思路，我们发现：

资产并购的公告和机构的深入研究促成了股价在关键时刻的突破。

6月8日涨停：公司5月25日公告，拟发行股票购买资产并停牌。拟向控股股东收购四川光大节能环保投资和自贡能源投资华西环保发电两项资产。该股将停牌至8日；

6月18日至23日拉升：公司17日发布《投资者关系活动记录表》，披露鹏华基金、海通证券、前海人寿、国泰基金、富国基金、中国食品工业（集团）等机构等参与本次调查，增加市场关注度；

11月13日至14日连续涨停：12日晚间公告称，拟以现金9.27亿元收购四川能投锂业有限公司62.75%股权。

大股东优质锂资产注入、资产重估+主题重新定位助力股价上涨。

锂资源的注入使其走在了新能源的前沿。公司拟收购的四川能投锂业净资产总额为5.2亿元，位于李家沟矿区。该矿已查明矿石储量4036万吨，氧化锂（Li2O）储量51万吨，平均品位1.30%。我国储量大、品位优、选矿、冶炼性能好的锂矿山并不多。正在建设的李家沟锂辉石矿105万吨/年采矿选矿项目，可年加工原矿105万吨，生产精矿18万吨。

在国内政策积极刺激新能源汽车发展的背景下，锂需求势必会增加，而随着行业过剩产能逐步消化，锂价格将大概率触及周期底部。公司此次注入锂资源，使其走在了新能源的前沿。资产重估+主题重新定位，助力股价上涨。

高利润的电力业务快速增长，盈利能力提升。

在公司两大主营业务中，电力（风电、光伏发电）无疑是盈利能力更强、利润更高的。 2020年前三季度，公司风电公司实现营收5.9亿元，净利润3亿元。已投产并具备装机容量。 60万千瓦，固定电量10.7亿千瓦时。装机容量和利润呈现快速增长。我们还可以看到，毛利率较高的“售电”占比有所提升，公司业务整体盈利能力得到增强。

2020年以来高毛利电力业务占比提升

冬季风电抢装预期加之低股价属性

冬季是风电板块炒作的机会，积极预期强烈。这主要与我国对风电的电价补贴政策有关。 2019年5月21日，国家发展改革委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》规定，对于2018年底前批准的陆上风电项目，尚未并网发电的， 2020年底前，国家不再补贴； 2019年2020年1月1日至2020年底批准的陆上风电项目，2021年底尚未并网的，不再享受国家补贴；自2021年1月1日起，新批准的陆上风电项目将实现全额平价上网，国家不再给予补贴。

因此，激励公司在建风电项目年底前转为固定资产（转为固定资产）并并网发电。从公司季度资产负债表中我们还可以看到，公司目前在建项目近15亿元，超过了公司现有固定资产。一半的固定资产且大部分是2020年新增的，这表明该公司正在迎头赶上。

因此，如果公司的风电项目在年底前得到集中整合，公司将拥有更多的高盈利资产，自然值得付出更高的价格购买。

2020年三季报，公司在建项目大幅增加，占比较大。

遗憾的是，该公司股价自2015年以来长期下跌，近两年多次触底。另外，大股东持股比例较高（约占总持股比例的43%），市场上的浮动筹码很少，有利于筹集资金。

底部扎实，单股价格低

公司的合理价格是多少？保守地说，现在有点贵了。

我们先明确一下5月底股价启动前的市值。公司宣布收购资产之前，每股价格为3.74元/股，当时市值约为47.5亿。

接下来我们主要估算以下几个方面：

（一）公司拟注入的锂资产。

标的资产账面净资产5.2亿，收购约63%股权，支付对价9.27亿。如果以赣锋锂业和天齐锂业的平均市净率（以11月26日收盘价计算，两者平均PB为9.08）为计算标准，本次资产注入可增值扣除付款代价后约20.5%。亿（5.2*63%*9.08-9.27）。

（2）冬季在建工程价值转入固定价格。

这个面积其实比较难估计，所以我们只能有一个大概的了解。

2020年一季度后，在建项目将增加约12亿个。我们假设年底前1/3的在建项目可以转为固定资产。无论项目结构有何差异，默认都是与现有固定资产一致并具有相同的单位盈利能力。这样的话，建筑业转固定资产可增加产能13.8%（在建工程4亿/固定资产29亿），可增加价值47.5*13.8%=6.55亿。

（3）四川光大节能环保投资及自贡能源投资华西环保发电资产

拥有这两项资产的公司尚未披露其财务状况。登录国家企业信用信息公示系统就可以查到他们的年报，但他们没有公开资产和收入，无从下手。

根据几个可计算的增量，公司合理市值达到47.5+20.5+6.55=74.55亿。当然，这只是粗略估计，并没有考虑季节性炒作和业绩增长预期带来的估值提升逻辑。

截至26日收盘，该公司市值为97.3亿，比我们计算的74.55亿高出约31%。它超出了正常价值的20%范围，而且有点贵。

大多数时候，市场对增量涨幅的反应是比较充分的。基于价值进行布局时，其实更多的是基于业绩的中期变化过程，收获变化的红利。然而，股价对短期上涨反应太快，追逐利好消息。当它很高时，很难有空间。

好了，今天就到这里，下周六见。

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