中国资本市场真的存在做空机制吗？专家这样解答

中国资本市场真的存在做空机制吗？专家这样解答

作者郑志刚是中国人民大学金融学院教授、重阳金融研究院高级研究员。本文8月6日发表于英国《金融时报》中文网，原标题《中国是否存在做空机制？》

瑞幸事件让很多人关注美国成熟市场中存在的一种独特的公司治理监管力量，那就是做空机构以盈利为目的的市场监管。例如，瑞幸的财务丑闻是在浑水发布做空报告后被曝光的，而在瑞幸外部审计师安永的推动下，董事会进行了自查，最终曝光了财务造假丑闻。 。

2010年我国资本市场推出融资融券制度后，由于融券本身被称为“证券信用交易”，是指证券公司将证券出借给客户后，借入证券卖出，然后随证券返还。对于出售，客户可以通过定期归还相同类型和数量的证券并支付利息来进行“卖空”的可能性。因此，我国资本市场融券制度的推出被认为是我国资本市场允许卖空的开始。

有学者在完成的实证研究中表明，所谓融券“卖空”制度在一定程度上减缓了我国上市公司与外部投资者之间的“信息不对称”，降低了股票价格的波动性，并在一定程度上缓解了我国上市公司与外部投资者之间的“信息不对称”现象。同时，股票流动性得到改善，融券“融券”制度的推出提高了我国资本市场的定价效率。有学者研究甚至表明，由于融券卖空机制的引入，卖空机构发挥了重要的市场监管作用，提高了我国上市公司的治理效率，具体体现在改善投资决策上。以及中国企业的融资决策。效力。我们的问题是，中国资本市场真的存在做空机制吗？

我们担心的是，或许放开融券只是为我国资本市场配备做空机制这一重要的市场监管力量的“表象”，但缺乏“实质”，原因如下。如何形成成熟有序的做空机制，或许是未来我国资本市场体系建设的一个重要方向。

首先，监管部门不允许“裸卖空”。

首先，出于担心证券交易数量膨胀的担忧，目前中国尚不允许无保证交割的“裸卖空”。这使得具有卖空功能的融券系统在一定程度上演变为纯粹的融资方式。投资者可以向证券公司借入证券，扩大交易数量，形成财务杠杆效应。

其次，目前我国获批融券的股票数量有限。自2010年3月31日启动融资融券试点以来，我国资本市场已累计进行了7次扩容试点。标的股票数量从最初的90只增加到目前的1600只。那些成为融券标的的股票，往往是经营稳定、业绩优秀的公司。然而，那些在成熟市场上很容易被确立为卖空目标的各类ST（特殊处理）股票，在我国却不允许开展融券业务，因此成为卖空目标几乎是不可能的。

第三，2015年下半年A股市场多次跌破千股跌停后不久，监管部门为防止市场交易进一步无序，对融券交易实施严格打压和围堵，导致此前实行的融券T+0制度。转为T+1后，券商交易陷入停滞，整个融券交易形势陷入低迷。例如，沪深交易所宣布对24个存在重大异常交易行为的账户进行交易限制。四度（上海）贸易有限公司是被限制账户之一。

2017年5月，中信证券、海通证券、国信证券集体公告，因此前违规向上海四都提供融资融券业务，证监会拟对中信证券、海通证券、国信证券作出行政处罚分别是国信证券和国信期货。处以罚款3.08亿元、254万元、1.04亿元、54.08万元，没收违法所得，对相关责任人员给予警告、罚款。然而，2018年11月5日晚间，上述三家机构发布公告称，已收到中国证监会结案通知书，认为公司与上海四都融资融券相关业务涉及违法事实。不成立，决定结案。我们看到，虽然监管部门迅速查处了涉嫌违法经营的机构，并仓促撤回处罚，但监管部门对卖空行为的打击仍让不少投资机构心有余悸。

其次，相关投资机构出借证券的意愿“不强”。

尽管人寿保险公司等机构投资者和共同基金等投资机构持有大量可供出借的证券，但由于股息和股息税收减免的变化，股息收入有时甚至不足以补偿佣金付了钱，所以他们不愿意自己出借证券。 “不强”。为此，2019年8月9日新修订的沪深交易所金融交易规则进一步明确了融券的分红要求，以增强机构投资者的放贷意愿。自2020年3月16日起，出借人参与转融券业务的，其持有证券持有期限的计算不受出借影响，可有效避免出借人在转融通证券出借时重新计算持有期限。基金借出证券。启动股息差额税收减免，以增强机构投资者的放贷意愿。

最后，具有做空能力和专业素质的私募等机构投资者“不带头”。

如果我们能在瑞幸财务造假事件中明显感觉到做空机构浑水的存在，在飞鹤做空事件中我们能触摸到做空机构“虎鲸”蓝虎鲸的存在。那么港交所，2015年股灾中哪些机构涉嫌做空，具体做空了哪些股票？从监管部门对涉嫌做空机构的不同处罚不难看出，至少在现阶段，上述问题还没有解决办法。这其实也是包括我自己在内的很多学者质疑中国资本市场是否存在标准意义上的做空机制的原因。

我们知道，全球领先的私募股权投资机构在中国资本市场均设有代表处。除了在国内注册的各类公募和私募股权投资机构外，具备开展卖空业务资格的机构也不在少数。但由于以上三点原因，从目前开展的实际业务来看，即使涉及到融券业务，也大多是利用股指期货对指数产品开展融券业务，针对该类产品的具体投资机构较少。具体标的股票。围绕特定事件建立的卖空业务的示例。

上述三方面的结果是，虽然近年来融券余额占A股流通市值的比重呈现上升趋势（高达0.035%），但占比仍然较低，徘徊在0.02%左右从长远来看。 。因此，指望交易量如此小的融券发挥卖空机制可能发挥的上市公司市场监管力量，无疑是不现实的。从上述意义上来说，我国资本市场仅在理论上存在允许融券业务形成卖空机制的可能性。但由于监管部门“不允许”裸卖空以及机构投资者出借证券的“意愿不强”，以及具有做空能力和专业素质的私募股权等机构投资者的“失败”发挥带头作用。至少目前，中国资本市场还没有真正的做空机制。

正如不少投资者和研究者所期待的那样，做空机构的存在不仅有助于提高资本市场的定价效率，也有助于加强市场对上市公司治理的监管。或许，通过放松监管，机构投资者出借证券将变得有利可图，而主观上希望通过卖空获利、客观上发挥市场监管作用的投资机构将敢于走在前面。建立成熟有效的做空机制是中国资本市场的未来。的重要发展方向。

值得期待的是，2019年8月9日颁布的新修订的沪深交易金融交易规则，除了增加标的中小板、创业板股票的比例外，还规定取消维持130%担保比例的底线，强平线不再一刀切，交由经纪商和客户自主协商；维持担保比例的计算方法中引入其他抵押品，以降低客户爆仓概率等。

不久前，证监会、上交所在科创板相关政策规定中多次强调，要扩大证券来源、提高流程效率、市场化。丰富证券来源、建立证券再融资协议等。转融通制度在提高申报效率、确定市场化费率和期限等方面取得突破，推出交易规则更加市场化的融券优化系统。例如，所有科创板企业上市首日均可作为融券标的，允许符合条件的公募基金、社保基金、保险资金、战略投资者等机构在科创板出借股票。科创板通过再融资机制；借贷与转让 证券借贷可通过约定申报实时完成，利率和条款由市场决定；明确证券金融公司可以向证券公司出借证券进行做市、对冲风险。或许在不久的将来，中国资本市场就会出现真正的做空机构，形成真正的做空机制，让做空机制成为加强市场监管的重要公司治理力量。