周黑鸭：鸭子的黑暗面（沽空报告全译版）

周黑鸭：鸭子的黑暗面（沽空报告全译版）

（全文约15000字，充满有用信息）

编者按：做空机构艾默生分析近日发布了对周黑鸭（01458）的做空报告《周黑鸭——鸭子的阴暗面》，认为“该公司在初始阶段伪造了财务数据”。公开发售过程中”，其股份应仅为 2.4 港元。受此影响，周黑鸭于3月5日停牌，并于3月6日上午宣布复牌，否认了做空报告中的指控。

为方便投资者了解详细内容，智通财经整理的报告全文如下。文章中表达的观点不代表智通财经的观点。译者能力有限，如有遗漏还请读者谅解。详细报告和调查视频请参阅艾默生分析官方网站。

周黑鸭在中国大陆生产和销售卤鸭及鸭制品。 2018年上半年，公司自2013年以来的惊人增长戛然而止，营收同比下降1.3%，净利润同比下降17.3%。 2019年1月30日，周黑鸭发布盈利预警，表示2018年全年利润同比下降约30%。

2018年第三季度，我们详细考察了周黑鸭在华中地区的零售业务（占其总收入的54.2%），重点考察该地区的真实业务量，主要通过524个零售点的每个POS进行该地区的商店。在机器运行的最后一小时内获得的销售文件。我们发现以下异常情况：

**在湖南、江西等地的周黑鸭零售店，店主常常在没有顾客的情况下，制造出凭空“进货”的假象。我们对标有“已取消交易”的销售收据的分析显示，这些零售店的销售额增长了 28%。

**周黑鸭披露的华中地区各零售店日均销售量（ADSV）为174例，比我们调查得到的125例的真实数据高出38.7%。

**我们对华中地区每笔交易平均交易金额的监测显示，这比周黑鸭2018年上半年报告的全国平均水平（65.8元）低约6.8%。

**绝味食品是一家在中国上市的公司，与周黑鸭一样，生产和零售红烧鸭和鸭制品，尽管前者更倾向于依赖专营店。根据各自的IPO招股说明书，2015年，周黑鸭的平均单店营收是绝味食品的5.6倍，自营店平均营收为2.9倍，尽管火车站、机场的门店比例较低。差距如此之大，令人难以置信。

综合来看，38.7%的销售额夸大和6.8%的平均交易价值差距意味着周黑鸭在华中地区的实际收入可能比2018年上半年报告的低32.8%。

假设周黑鸭的毛利率确实为公司报告中的60%，且其他成本数据准确，我们认为公司2018年实际利润仅为2.55亿元人民币，比公司预计的2018年利润低52.2%。 5.33亿元人民币。

基于周黑鸭 2018 年市盈率为 8.8 倍，考虑到其手头现金净额约为 26.3 亿元人民币，我们认为该股价值仅为 2.4 元人民币，较当前水平低 33.5%。

1、湖南、江西门店通过“取消交易”夸大销量

周黑鸭国际控股有限公司（周黑鸭）于2016年11月在香港上市，主要生产和零售鸭及鸭制品。

自上市以来，公司营收持续快速增长，2013年至2017年实现了28%的年复合增长率。2017年利润达到7.62亿元，约为2013年的三倍。

2018年上半年，周黑鸭营收同比下降1.3%，净利润同比下降17.3%。

尽管周黑鸭管理层在中期业绩发布会上宣布公司业务将在2018年下半年有所改善，但该公司于2019年1月30日向市场发出警告，2018年全年利润将同比下降30%。年。

但即使是大幅低于预期的2018年预测数字，也无法准确反映周黑鸭的实际表现。公司调查显示，公司2018年实际利润可能比预测低52.2%。

周黑鸭的情况让人想起2014年财务报表受到质疑的神冠控股（集团）股份有限公司（00829）。两家公司的业务都相对简单，账面上几乎没有带息债务。

神冠控股2013年净利润高达7.71亿元，但到2017年仅为5600万元，暴跌93%。其股价从2014年9月2日的2.8港元跌至2019年3月1日的0.45港元。周黑鸭会是另一个神冠吗？

1.1 2018年上半年华中地区门店ADSV病例174例

周黑鸭的基本信息如下。数据为2018年上半年数据。更多历史数据请参见附录1：按地区划分的收入明细及运营数据。

—该公司依靠自己的零售店来销售其产品。该部门占公司总收入的86.3%。

——零售店收入包括在线订购和配送服务（以下简称配送服务）收入，占零售店收入的9.9%；

——华中地区零售门店占全国零售门店总数的43.5%，零售额占零售总额的62.8%。华中地区包括公司总部所在地湖北省以及湖南、河南、江西和安徽等省。

——华中地区平均单店收入（ARPS）约为178.7万元，较华北地区高出88.4%，位居全国第二。 ARPS 的计算方法是将期间收入除以期初和期末商店数量的简单平均值。

因此，我们的调查和本报告主要关注华中地区零售门店的实际情况。

ARPS 由两个因素驱动，即每订单平均支出 (ASPO) 和平均每日销量 (ADSV)，计算公式如下，以消除未计入损益表的增值税：

ARPS = ASPO /(1 + 增值税率) x ADSV x 周期天数

（一）自2018年5月1日起，我国增值税税率由17%降至16%。因此，2018年上半年实际增值税税率为16.7%（=17%×4/6+16%×2/6）。

（2）周黑鸭称2018年上半年ASPO为65.8元。这意味着不含增值税的ASPO为56.4元（=65.8/（1+16.7%））。

华中地区的ASPO怎么样？我们通过电子邮件咨询了周黑鸭投资者关系部，该公司的回复如图1所示：“华中地区的ASPO与其他地区没有太大区别。”

因此，我们可以假设华中地区的ASPO 与全国平均水平大致持平。我们将在第三部分进一步讨论这个问题：华中地区的实际ASPO比全国平均水平低6.8%。

（3）将上述公式逆推即可计算出华中地区零售店的ADSV，如下表2所示。

2018年上半年，华中地区ADSV病例达到174例，比2015年下降33.2%。

1.2 最后销售单据上的订单号显示销售量

下表 3 显示了湖北省零售商店的典型销售收入。文件的上半部分包含通常的销售信息，而下半部分则包含两个二维码。第一个二维码允许人们从税务机关获取正式销售发票（电子格式），可以通过电子邮件发送并打印。在对华中地区所有周黑鸭零售店的调查中，我们获得了大约 2,230 张销售单据。第二二维码用户客户对关联交易的评价。

如表3所示，湖北省销售订单流水号由年月日+POS机号+订单号组成。外省订单号由POS机号+年月日时分+订单号组成（见下表4）。

无论差异如何，最后一张销售单上的订单号应显示当天的真实销量，并进行两项调整：

- 订单号 与其他省份的做法相反，湖北省的店内销售收据不包含在交货单中。详细解释请参见附录二.1：店内销售单上的订单号是否包含在送货单中？

- 湖南、江西两省零售店通过“取消交易”操作，导致营业额增长28%。详细信息请参见下面的 1.3 至 1.5 节。

1.3 大量“取消交易”销售单据

在调查过程中，我们注意到湖南、江西两省有大量标有“取消交易”的销售订单。

这两个省的店主经常在没有顾客的情况下操作POS机，并打印出大量带有连续订单号的“取消交易”销售单（附上店主操作视频。智通注：请登录艾默生网站查看） 。

湖南省一家零售店当天记录了超过250个“取消交易”的销售订单。在下面的表5中，我们显示了两分钟内连续生成的9个“取消交易”销售订单，编号从0107到0115。

我们跟踪“已取消的交易”销售单据上的“序列号”，经常发现它后来出现在实际的交易销售单据上，并被识别为“原始序列号”。如下表6所示，“原始序列号”小于“序列号”。

显然，“取消交易”操作导致公司销售额大幅增长。我们的调查表明

带有“原始序列号”的销售小票在湖南、江西省经常出现，在河南、安徽省偶尔出现，但在湖北省则完全没有。

1.4 销量比实际销量高28.0%

那么周黑鸭通过“取消交易”的操作到底夸大了多少销量呢？我们可以通过对比实际交易数量和销售单据数量来了解。其中，实际销量是通过实时监控零售店的活动而获得的。

在下面的表 7 中，我们显示了 330 号商店每小时的交易次数。该商店位于江西省省会南昌市的一个火车站。我们的监控在早上商店开门后不久就开始，一直持续到晚上 21:30 关门为止。我们监测当天，有290笔交易。从图中可以看出，20:00-21:30的销量最低，而08:00-09:00和09:00-10:00的销量也很少。 11:00-12:00和16:00-17:00是营业高峰时间，每小时有近40笔销售。

另一方面，当天最后一张销售收据的数量为 444 笔，比我们监控的交易数量高出 53.1%。

在湖南、江西两省，我们对11家业务量较大的零售门店进行了实时监控。其中，466号店最为离谱。其两台POS机截止营业前登记的订单总数为349笔，当时我们只统计了179笔交易，夸张了95.0%！

在我们的监测期间，这11家零售店总共收到了5,269份订单，但我们只统计了4,118笔交易。总销售额被夸大了 28.0%。

通过“取消交易”操作夸大业务量的做法，意味着湖南、江西的实际业务量远低于销售单据中显示的销售量。将28.0%的比例应用到这两个省份的零售店，我们可以得到他们各自的真​​实销售额。

1.5“取消交易”不适用于“借用会员ID”

令人难以置信的是，周黑鸭的管理层对这种普遍存在的“交易取消”现象一无所知。

一些店主告诉我们的调查人员，他们发起“取消操作”的目的是“借用会员ID”。当非会员顾客进来购买时，他们有时会将购买记录为会员购买。这样，会员就可以积累积分以供将来使用。

很容易想象一些店主为了朋友或亲戚的利益而耍这种把戏。然而，我们很难理解为什么需要大规模“借用会员ID”，以及这些“会员”可能是谁。公司如何根据这些“会员”数据实施“精准营销策略分析，增加重复购买”？

（一）完全没有必要“取消交易”

在对湖北省周黑鸭零售店的调查中，我们发现了一种不同类型的“借用会员ID”。下面的表 9 显示了“借用会员 ID”的比较。

显然，如果这是一个简单的“借用会员ID”的情况，店主在收取非会员费用时只需要输入会员信息，而不需要执行任何“取消交易”操作。

（2）后续“交易取消”销售单据

在图 6 中，我们显示了“交易取消”销售单据和真实交易的后续销售单据。令我们惊讶的是，有时销售单据后会附有另一张“取消交易”单据。偶尔会出现多个“Deal ”销售单据（参见表10中的红点框），直到实际交易发生。截至记者调查当天，湖南省一家零售店就发生了50起此类事件。除了增加销量之外，我们无法想象这样做还有什么必要。

(3) 无会员信息的销售收据

如果“取消交易”操作是“借用会员ID”，则后续真实交易销售单据中应包含会员ID、会员积分等相关会员信息（见上文附录10）。

但随后的一些销售文件并未体现任何会员信息。从下面的表11可以看出，会员信息所在的红色虚线框是空白的。

上述分析清楚地表明，“交易取消”操作的目的绝不是“借用会员ID”。商店绝对没有理由这样做，除非是为了增加POS机销量。

周黑鸭或许会表示，虽然“交易取消”操作会推高销售文件数量，但公司一直在披露真实数据。然而，如果该公司始终披露真实数字而不是夸大的数字，就没有必要做任何“取消交易”。

2、华中地区交易量被夸大38.7%

在上面的第一部分中，我们展示了湖南和江西的零售商店通过“取消交易”操作夸大了其总销售额。

在本节中，我们将根据华中地区所有零售店的销售收入显示，公司披露数据中包含的平均分店日交易量（ADSV）被夸大了38.7%。

我们的调查还显示，许多零售商店表现不佳，57% 的商店实际销售的 ADSV 不到一半。

2.1 关店一小时内如何拿到销售订单？

正如我们之前在第 1.2 节末尾提到的，当天最后一张销售单上的订单号反映了当天登记的实际销售情况，但有两次调整除外。事实上，要抢到当天最后一张销售票是非常困难的。因此，我们尽力在最后一个小时内拿到销售订单。

周黑鸭公司网站披露了其自营零售店的最新数据。截至2018年8月31日，公司共有自营店532家。

2018年7月至9月，调查人员走访了华中地区所有周黑鸭零售店，发现其中12家已不复存在，4家已改造成自动售货机。我们还发现了8家未在公司网站上公布的新店。我们研究得出的最终524家门店数量与公司截至2018年6月30日披露的520家略有不同。

524家零售店中，318家位于湖北省，其余位于其他中部省份。这些零售店共有 662 台 POS 机。

- 在我们的调查过程中，我们发现了 45 台从未使用过的 POS 机。详情请参见附录二.2：不经常使用和从未使用过的POS终端。

-其他617台POS机中，有573台在关店后一小时内生成了销售收据。我们无法从其余 44 台 POS 机获取最后一小时的销售收据。位于火车站、机场的22家周黑鸭零售店的44台POS机中，有31台在高峰营业时间后提前停止运营。此外，13家零售店剩余的13台POS机几乎从未使用过。

- 这 44 台 POS 机没有最后一小时的销售收据。我们开始在高峰营业时间获取销售单，然后每小时回去获取更多销售单。因此，我们获得的相关POS机的最后一次销售收据是在机器停止运行后的一个小时内，而不是在商店关门时间内。有关详细讨论，请参阅附录 II.3：销售单据的每小时报表。

显然，如果一个商店只有一台POS机，那么最后一张销售单据的订单号应该是该商店的销量；如果店内有两台及以上POS机，则将每台机器最后的订单号与销售单据相加，即可得出该店的销售量。

下面的表 12 显示了我们调查的零售店的摘要。 1号店位于湖北省武汉市。这是一家零售店，有两台 POS 机。 21:30 就关门了，我们的调查人员在周三 21:00 左右从两台机器上拿到了两张销售收据。他们的订单数分别为70和14，这意味着当天的总交易量为84。

为了确保我们调查人员的安全，该列表仅显示零售店所在区域，而不显示商店名称。销售收据的确切时间和日期也被隐藏，仅显示星期几。该列表没有特定的顺序。

我们正在向香港证券及期货事务监察委员会（证监会）披露从调查中获得的所有详细信息，包括这些零售店的确切位置、销售收据的确切日期和时间等。

2.2 华中地区隐含数据较实际交易量高出38.7%

下图（13）显示了中部五省的销量和调整后的真实销量。考虑到交货订单的影响，湖北省销量除以9.9%得到真实销量。为适应湖南、江西两省的销售扩张，我们将湖南、江西两省除实时监测的11家零售店外的所有零售店销售额划分为28.0%。在缺乏河南、安徽实际销售数据的情况下，我们暂时认为周黑鸭公司销售无水。我们尚未调整河南和安徽的销售单据上显示的销量。

在我们的调查期间，周黑鸭的实际交易量应该是65,574。由此看来，周黑鸭披露的174家网点的日均交易量（ADSV）应该比实际日均交易量高出38.7%。

详细数据见附件3：华中地区实际销量。

2.3 大部分零售门店交易额未达到实际日均交易额的一半

从详细数据可以看出，各零售店的交易量差异较大。其中，299号零售店的日订单量最高，为2605单。它位于武汉的一个火车站，有七台POS机。标有95号的零售店日订单量最低，只有8辆。位于湖南省会长沙，只有一台POS机。

下图（14）分析了不同零售店的交易额。我们可以看到，只有 14% 的零售商店每天完成 174 笔或更多交易。对于剩下的86%的零售店来说，对于其中的大多数（57%的零售店）来说，交易额没有达到实际日均交易额的一半。

据周黑鸭上半年披露，该公司交通枢纽店占其总收入近50%。交通枢纽店包括铁路店、机场店和地铁站店。但从交易量来看，地铁站门店的销售额远不及铁路、机场门店。

例如，在武汉，铁路和机场商店平均每天有730个订单。但地铁站内的商店平均每天只有104笔交易。这几乎适用于所有非铁路和非机场商店。因此，我们按“铁路和机场商店”和“其他商店”来分析零售商店。

一些投资者只关注“铁路和机场商店”，导致交易量大幅增加。但如果他们花一些时间调查“其他商店”，他们会发现许多“其他商店”几乎没有生意。

2.4 我们的调查数据是否具有足够的代表性？

读者可能会问这个报告：你的统计数据是否具有代表性？

更具体地说，他们可能会问：

收盘前一小时收集的全天销售表是否准确反映了当天的实际销售量？是否有周末、节假日等因素可能影响数据的时效性？您的调查可能会受到销售淡季的影响吗？

首先回答第一个问题，周黑鸭零售店通常会在关门前半小时统计当天的营业额。店主通常不愿意在此期间出售产品，因为这会中断他们的库存。因此，我们拿到销售单后，有效营业时间只剩下14分钟了。周黑鸭的大部分零售店早上9:00开门，晚上21:30关门。除最后半小时盘点时间外，有效营业时间一般为每天12小时。最后14分钟真的会产生很大的影响吗？

其次，近一小时业务量明显放缓。以330号店为例（见上文附件7）。 20:00-21:00期间，订单量仅有3笔，较前一小时大幅减少。从21:00开始就没有订单了。这意味着过去1.5小时的订单量仅为当日订单量的1%。

其次，我们认为周末和节假日对整体销量影响不大，零售店当天的销量受多种因素影响，其中很多因素是不可预测的。天气是一个明显的因素：大雨或暴风雨天气显然会对业务产生负面影响。

下图 (15) 显示了我们监控的零售店一周内销量的变化。周六，该店的订单量创本周最高，比本周日平均水平高出 25%。周四业务最低，订单量比平均水平低 15%。这与我们共同的信念是一致的。

如果我们在周四对零售店进行调查，结果将比平均水平低 15%。事实证明，我们的调查持续了大约三个月。在我们调查当天，目标零售店是随机选择的。

为了估计可能的偏差，我们尝试调整当天交易量与本周日均交易量的偏差。例如，如果在周六获得订单数量，则该数量将除以 25% 以得出预计的日平均值。对所有数据进行类似调整后，我们估计订单总数为 66,406 份，比未调整的总数高出约 1.3%。

我们对另外两家零售店进行了一周的监测，并尝试根据他们的日常模式进行调整。调整后的成交量分别为-0.2%和0.8%。

因此，鉴于我们的样本量相当大，我们认为一周中的某一天对我们调查的有效性没有明显影响。

第三，我们调查的销量应该高于其他季度。虽然周黑鸭声称“我们的产品没有季节性”，但我们调查的销量应该比其他季度要高。

我们的调查于 2018 年第三季度完成。鉴于夏季大学零售店（大学内或大学附近）的销售额较低，我们于 10 月份重新访问了这些商店。在我们的分析中，我们使用了 10 月份获得的较高数字。

除了这些大学商店外，第三季度的销售额应该高于其他季度，因为：

1、周黑鸭的产品是冷藏保存的。这些产品在夏季往往比其他季节更畅销；

2、根据我们对华中地区524家门店的实际销售调查，排名前20的门店均为铁路门店，占总销售额的28%。从下图（16）可以看出，7月至9月是旅游旺季。我们的调查是在 Q3'18 完成的，下面的蓝色条表明这也是销售旺季。

虽然第三季度的成交量应该比较高，好于全年平均水平，但我们调查的门店实际日均成交量仅为125笔，比周黑鸭披露的174笔少了27.9%。

总而言之，我们每天的统计数据完全具有代表性。

3、华中地区ASPO低于全国平均水平6.8%

前两部分我们详细分析了华中地区周黑鸭零售店的销量情况。我们得出的结论是，华中地区2018年上半年的日均交易量为174笔，这个数字被高估了38.7%。

周黑鸭披露上半年全国ASPO为65.8元。对于华中地区的ASPO，该公司投资者关系部门告诉我们，“与其他地区没有太大区别”（见上文附录1）。但这是真的吗？

我们首先从湖北省的ASPO开始，然后推断周边省份的ASPO，最后得出华中地区的ASPO。

我们的分析显示，华中地区的实际ASPO比周黑鸭报告的全国平均水平低6.8%。

3.1 湖北省ASPO略高于全国平均水平

在第 2 部分中，我们演示了可以通过获取关门前一小时的销售订单来估算零售店当天的销量。同样，我们希望通过监控所有交易的销售价值来实现当天特定零售店的 ASPO。

与试图获取销售订单相比，监控每个零售商店的所有（或几乎所有）销售订单的销售价值是一项不可能完成的任务，因为出于对调查人员人身安全的考虑，我们无法承担这项任务。对于大多数零售商店，我们的调查员无法长时间站在 POS 机前监控每笔交易的销售金额。

一种可能的方法是对零售商店进行分类，并选择一些易于监控的商店。这将为我们提供平均订单价值的一些指示，并最终使我们能够计算整个 ASPO。虽然这可能不完全准确，但我们相信结果具有启发性。

（1）武汉“铁路机场店”占湖北省总数的37%

在上文2.3节中，我们根据零售商店的交易量将其分为“铁路和机场商店”和“其他商店”。这种区别对于 ASPO 也很重要。与“其他商店”相比，“铁路和机场商店”的访客比例更高。周黑鸭的产品被视为武汉的“名片”，经常被游客购买作为馈赠亲友的礼物。人们倾向于购买更多产品作为礼物，而不是自己消费。因此，“铁路和机场商店”的ASPO应该高于“其他商店”。

除武汉外，其他城市也有一些“铁路机场商店”，但这些零售商店购买礼品的比例明显低于武汉。因此，对于其他城市的零售店，我们不做这样的区分。相反，我们假设其他城市的所有零售销售与武汉的“其他商店”具有相同的 ASPO。

湖北省318家零售门店日交易额为47683笔。下图（17）显示了业务量的分布情况。武汉“铁路机场店”占比37%。

(2)不同类型零售店的ASPO

我们从每个类别中选择了两个销售点来监视每个订单的销售点。下图（18）显示了2018年8月378号铁路商店的订单值。当天6小时内，POS机器之一生成了194个订单，平均销量为99.9元。支出金额随机列出，并舍入为10元。

下图19显示了我们监视的周he YA的四家零售商店的销售。我们在不同的日期两次监视了378号商店和314号商店，时间间隔约为一个半月。我们的监视表明，“火车站和机场商店”的加权ASPO为104.5元，而“其他商店”仅为50.4元，这是“火车站和机场商店”的一半。

（3）湖北省ASPO约70.3元

基于上述零售商店的分类及其相应的ASPO，湖北省的整个ASPO约为70.3元，略高于Zhou Heiya宣布的65.8元的全国平均水平。

3.2中国其他省份的ASPO约为40.9元

周·海亚（Zhou Heiya）在中国中部各省建立了一家食品零售子公司，负责该省零售商店的运营和管理。每个省的零售商店都是相关省级子公司的分支机构。例如，湖南省的所有零售商店均由Hunan Co.，Ltd。管理。

下面的图表21是企业信贷信息系统（ECIS）报告的五个省级子公司的收入的摘要。 2017年，Hunan 宣布收入为1.4亿元人民币，是五个子公司中第二高的收入。总体而言，ECIS报告的这五家公司的2017年收入比周·海亚（Zhou Heiya）报道的中国中国收入高出约3.4％。这可能是因为这些子公司在其收入数据中包括直接销售。

周·海亚（Zhou Heiya）于2017年9月22日在安河省建立了一个子公司，年收入仅为111,000元。为了进行有意义的比较，我们将Anhui省排除在省级ASPO的计算之外。

根据图21的数据，我们可以计算出荷叶省在2017年中国中部总收入的81.8％，而其他省份占18.2％。我们假设2018年的比例保持不变。

根据上图13，我们可以计算出荷贝省占中国中部总数的72.4％（47683/（47683+7564+7564+4708+5925）），其余的占27.6％。湖南和江西省的交易量基于销售订单交易量，而不是实际交易量，因为公司披露应基于前者。

下面的图表22显示了湖北省和中国中部三个省份（安河省除外）之间的收入和销售分布。这三个省占总数的27.6％。仅占总收入的18.2％，这意味着ASPO比湖北省低42％，该省约为40.9元。

3.3中国中部的ASPO比全国平均水平低6.8％

图23计算出，中国中部的整体ASPO比出版的全国平均水平低6.8％。

3.4中国中部的ASPO受到低层城市的大量商店的影响

中国城市根据诸如国内生产总值（GDP），人均国内生产总值（GDP），人均收入（PER）和商业资源集中（）等指标分为六个级别。更高的排名意味着更强大的支出能力和更多的商机。

尽管湖北省是周hi YA的房屋市场，但对于整个中国中国来说，27％的零售商店位于第三至第五层城市。这与其他地区的情况形成鲜明对比，其他地区仅占第三至第五层城市中零售商店的2％，如下图24所示。因此，毫不奇怪的是，中国中部的ASPO低于全国平均水平。

4。财务和估值

通过分析中国中部中部的周开YA的ADSV（平均每个商店销售额/案件数量）和ASPO（平均每订单支出），我们将继续探索该公司的整体财务状况异常和实际盈利能力。

Zhou Heiya报告说，2015年的ARP（每家商店的平均收入）明显高于其同行。上半年，其竞争对手在上半年公布了健康的收入和净收入增长，但该公司报告的顶级线停滞，底线明显较低。

根据我们调查的ADSV和估计的ASPO，我们可以计算出周Hei YA的实际获利能力可能比2018年的预测数字低52.2％。

除了周开YA外，还有两家国内公司从事鸭肉肉类产品的生产和销售，（.sh）和（.sz）。与Zhou Hei Ya相反，和的商业模式主要依靠特许经营。

自上市以来，这三家公司的运营和财务信息披露已大大恶化。根据和Zhou Heiya的说明书，我们可以对他们2015年的表现进行全面分析。让我们看一下他们所有商店的ARP（特许经营和自行运营）及其各自的自行经营商店。

（1）所有商店：Zhou Hei Ya Arps是的5.6倍，尽管商店的关闭率更高

有时由于城市重建而关闭的零售商店，但更有可能是由于盈利能力不佳。 Zhou Hei Ya报告的商店关闭率（今年收于年初的商店数量除以商店数量）高于's。可以看出，周海雅的零售商店并不比朱韦的零售商店好。因此，Zhou Hei Ya的Arps达到的5.6倍是非常不寻常的。

（2）自行经营的商店：Zhou Hei Ya的Arps达到了的3倍，尽管“火车商店和机场商店”的组合占较低的比例

人们可能会说，自行经营的商店可能比特许商店更有效。因此，让我们注意他们自行经营的商店。在2015年底，尤韦维（）拥有128家自行经营的零售店，其中31家是“火车站和机场商店”，占所有自行经营商店的24.2％。

截至2016年10月23日（最新的可用日期），周海的“火车站和机场商店”比率约为8.1％。假设它与2015年底的比例相似，那么周heya占据的占比“火车站和机场商店”要比剥皮的口味要低得多。因此，对自我经营的商店的Zhou Heiya的arps是2.9倍。

4.2 ARP逐渐下降 - 被伪造的虚假IPO披露

我们和许多其他分析师和学者对财务欺诈的调查表明，许多发行人通常在IPO流程中夸大其财务绩效，以最大程度地提高融资收入。列出后，“智能”骗子将逐渐填补其漏洞，“愚蠢”的骗子将继续掩盖，直到他们真的无法掩盖它们为止。

我们怀疑周·海亚（Zhou Heiya）在IPO期间还夸大了他的利润，然后开始了“智能”之路。从第一次公开募股后，ARP的逐渐下降可以看出这一点。如图27所示，2018年的周·海亚（Zhou Heiya）的ARP仅为247,800元，比2015年的水平显着下降了35.5％。

一些读者可能会认为ARSP下降是由于ARP较高的新商店效率高。但是，ARP的下降不是由新商店稀释引起的，而是由于同一商店销售的绩效较弱而引起的：

- 在新商店中，不一定意味着降低生产率。以安河省为例，该省在2017年下半年首次开设了商店。我们调查的安海省21家商店的126家交易的ADSV甚至比中部地区的其他省份更高。

- 周·海亚（Zhou Heiya）声称其业务没有季节性模式。然后，随着零售商店数量的稳定增加，ARP应相应地收缩。但是，情况并非如此，如下表所示：

- 随着ARP较高的旧商店比例的下降，稀释效应应该变得更加明显。但是，自上市以来，周·海亚（Zhou Heiya）的arps已经掉了很长时间了。在2018年上半年，年化值加速了其下降。

在18年的上半年中，周·海亚（Zhou Heiya）的arps年年降低了24.2％，导致收入减少1.3％ - 年龄。同时，净利润显着下降了17.3％ - 年龄。另一方面，其中两个与他们的同龄人相当，即微博食品和江西黄洪，并报告了收入和净利润的健康增长，如下表所示。

Zhou Heiya将收入归因于：（i）在线和离线销售和营销资源之间的竞争加剧； （ii）在某些区域市场中，该集团面临着老化零售商店的压力，自雇零售商店的客户流量减少了。

周·海亚（Zhou Heiya ）在中期绩效简报上宣布，其业务将在2018年下半年有所改善。但是，该公司于2019年1月30日发布了利润警告，称2018年的净利润将减少约30％ - 在 - 年。周·海亚（Zhou Heiya）将其归因于：（1）原材料的成本增加； （2）利润率下降；

我们认为，由于上市时披露的财务信息，这种下降被夸大了。问题在于，经过数年的调整，2018年的预测数据显然削弱了它确实反映了其盈利能力？

4.3 商店的实际收入比报告低1/3

根据我们之前已经讨论过的ADSV和ASPO数据，据估计，中国中部零售商店的周HEIYA 1H18的实际收入为5.81亿元人民币，比公司的报告低32.8％。我们的计算在以下图表30中详细介绍。

在18年的上半年，中国中部占零售收入的62.8％。我们认为，可以合理地假设其他地区也处于类似情况。此外，我们假设来自其他分销渠道的收入是准确的。这产生了114.5亿元人民币的总收入（581/62.8％+150+69）。

4.4实际利润比预期低52.2％

周上半叶的周·海亚（Zhou Heiya）的毛利润率为60％。假设这个数字是准确的，并假设所披露的销售和分配成本和管理成本是准确的，那么2018年上半年公司的实际利润应为1.27亿元人民币（以相同的25％的有效税率计算） 。

我们估计，周·海耶亚（Zhou Heiya）在18年的上半年的实际利润为1.27亿元人民币，估计很高，因为我们的计算基于第18年的第三季度（峰季节）调查。如果我们仍然慷慨地认为，2018年全年的实际利润是上半年的两倍，那么去年的实际每股收入将为0.107元。

2018年，2018年的预期净利润为533万元= 762 x（1-30％），每股收入为0.224元。去年的实际收入每股收入将比周雅的每股预期收益低52.2％。

4.5估值

Zhou Heya的最新股价为3.6港元。根据公司的利润警告，2018年的PE相当于13.7倍。

截至本年度上半年末，周雅宣布的总现金为26.29亿元人民币，略高于IPO的净收入24.58亿元人民币。我们怀疑，由于公司多年来一直在夸大利润，因此其现金水平并非如此。资产负债表上没有利息债务。如果乐观地认为现金是真实的，则该公司的基本业务（不包括1.10元/股）是去年收入的8.8倍。

如果我们基于2018年对计算的8.8倍和1.10元/股的净现金的预测，我们得出的结论是，该股票的价值仅为2.4元，占下层空间的33.5％。

主管必须针对周海亚采取强有力的行动，以保护香港金融市场的诚信。在首次公开募股的过程中，它一直在伪造其帐户！

附录I：根据区域收入的详细信息和运营数据

以下图表33显示了2013 - 1H18期间周·海亚（Zhou Heiya）的详细信息。该公司一直依靠其自行经营的零售商店来分销其产品。在1H18中，该部门占公司总收入的86.3％。

零售商店的收入包括交货服务收入。从2016年到2018年上半年，送货服务占零售收入的2.9％，10.3％和9.9％。

图34显示了各个地区零售商店的运营统计数据。中国中部包括湖北省，湖南省，河南省，江西省和该公司总部所在的安海省。在18年的上半年，中国中部的零售店占43.5％，但占收入的62.8％。

下表中的ARP是通过在期间开始时删除收入和商店的简单平均值来计算的。 2017年，中国中部的ARP实现了41.67亿元人民币（= 1704*1000/（370+448）/2））。

在今年上半年，中国中部的ARP约为17.87亿元人民币，比公司总体平均水平高44.2％。中国北部的ARP约为949,000元，在所有地区中排名第二。中国中部比中国高88.4％。

附录2：从未使用过的交货表，POS和小时销售订单

2.1商店销售订单上的订单号是否计算出交货单？

以下图表35位于湖北省的左侧。图3显示了湖北省的商店销售清单。对这两张照片的比较表明，湖北省的交付表上的序列号与商店不同。取而代之的是，其序列号始于字母WM（代表“外卖”或取下-Away）。

参见其他省份右侧的图35，商店中的销售列表如图4所示。与这两个列表相比，我们可以看到，在中国中部的其他省份，交付表上显示的序列号为与商店销售订单上显示的序列号相同。

以上两种情况表明，湖北省商店销售订单上的订单号没有计算交货订单，这与其他省份相反。

为了更清楚地证明这种情况，您可以在短时间内在湖北省的一家零售店和中国中部其他省份订购三个订单。该平台是订购（订单2），然后是商店中的下一个纸张列表（订单3）。

在湖北省，订单3的订单数量遵循命令1。

在其他省份，命令1。订单2和订单3销售订单是连续的。

在1H18中，送货服务占国家零售商店总收入的9.9％。假设湖北省的交货比例相同，实际销售量约为商店销售销售额的1/（1-9.9％）。

2.2未使用和未使用的POS机器

在带有两台POS机器的零售商店中，一些商店所有者倾向于使用一个，而很少使用另一家。在具有两个以上POS机器的商店中，也可以观察到类似的趋势。在下图36中，我们比较了常用的POS机器。

这15家零售商店中经常使用的POS机器的销量是不明显的POS机器的13倍。

未修复的POS机器通常放置在不便的地方。出于同样的原因，某些POS机器根本从未使用过。以第327号商店为例。这是武汉的一家机场商店，设有四台POS机器。在我们的调查中，单位使用的两台POS机器被注册为第293号和第61册，而其余两台则从未使用过。

一些店主还告诉我们，某些POS机器专门用于送货订单，并且从未在商店交易中使用。我们已经确定调查时从未使用过45台POS机器。其中，湖北省有42台POS机器，中部地区还有其他3个省。

2.3每小时销售清单

对于没有最后一小时销售订单的44台POS机器，我们开始在高峰期获取销售订单，然后每小时返回一次以获得更多的销售订单。这些POS机器的最后一个销售在停止操作后的一小时内，但是在商店关闭前一小时内。

我们可以通过在武汉火车站的399商店中的经验来解释这一点。在我们访问的那天，共有四台POS机器正在使用。截止时间为22分。在16:15，我们从四台POS机器中的每个机器中获得了销售订单，然后每小时重复该过程。两台机器POS＃3和POS＃4仍在17:15使用，但在18:15之前结束了操作。 POS＃2在21:15不再使用，但是POS＃1仍在运行。最终的销售订单是在关闭商店前一小时内生成的。

在下图37中，我们记录了该零售商店的四个POS机器的使用。笑容说，特定的POS机器仍在使用，哭泣的面部表明其他情况。

附录III：中国中部的实际销售量

附录5：艾默生以前的简短销售列表