央行的救赎：放量MLF操作并非放水 只是对过往政策的纠偏

央行的救赎：放量MLF操作并非放水 只是对过往政策的纠偏

仿佛在等待食物的市场，等待的是一碗“辣条”（俗称MLF）。年中，够刺激吗？不管怎样，二级市场似乎有点热闹。

迫于市场动荡，又被“钱荒”记忆所困，羊马再次“跟风”。

6月6日，央行开展4980亿元MLF操作，期限一年，中标利率3.2%；如果考虑到货币乘数因素，这次的货币供应量可以放大到数万亿。市场有人惊呼“大放水”……但事实是，在放量对冲4313亿到期MLF资金后，新增资金667亿元。这也是洋马连续第五个月做MLF。其中，6月份的这次是一次性操作，对冲回笼量，实现净释放。

“利率基本稳定，释放出的信号是监管政策放缓。”一位交易员表示，承认目前流动性并不紧张。

证据是，6月以来市场呈现积极势头，“股、债、交”三市涨跌不一。

不过，“在资金需求没有明显下降的情况下，6月份资金状况能否改善最终取决于央行。目前央行继续实施稳健中性的货币政策，在保持平稳过渡的同时资金方面，央行不排除上调逆回购利率，财政资金的投放力度可能会减弱。”中信宏观固定收益首席分析师黄文涛表示。 ”告诉经济观察报。

到了6月份，钱荒不会再发生或者说是大概率事件。但金融市场或许仍弥漫着银根紧缩的味道，即便不乏市场开启狂欢姿态。

央行的赎回

“这次MLF操作并没有超出预期，更多的是兑现承诺……”黄文涛认为。

但与其说这是兑现承诺，不如说这是对杨妈的一种救赎。 “三会”（证监会、银监会、保监会）去杠杆如火如荼，在泡沫被挤压的同时，隐藏在幕后的中央政府依然“以行动”。

央行此次MLF落实一季度货币政策执行报告内容，期限和利率均不超出市场预期。黄文涛表示，目前“三会”推动去杠杆，央行自然转入幕后，重点关注保持整体流动性稳定，但货币政策仍会配合去杠杆。

大家不妨参考一下央行一季度货币政策执行报告：期限品种匹配方面，为完善价格调控传导机制，增强金融机构自主定价能力，央行逆回购未来业务将以7天期限为主。当暂时性、季节性因素受到干扰时，择机开展其他期限的逆回购操作； MLF操作以一年期为主，必要时辅以其他期限，更好地满足金融机构中长期流动性需求。 。

依然是杨妈的吻！市场哀叹。我们来看看，她在敏感时刻做了什么？

延续MLF+逆回购；这两项政策工具使得6月份中央投放流动性5298亿元，超过5月份的限额。

2017年6月6日，央行启动MLF操作，向市场投放一年期MLF 4980亿元。 6月份MLF累计到期4313亿元，其中6月MLF到期1510亿元，1年期MLF7日到期733亿元，1年期MLF到期2030亿元16日。央行通过MLF净投放667亿元。

与以往不同的是，从结构上看，本次操作为一年期MLF，操作量为4980亿元。完成后，MLF加权期限达到10.65个月，久期创历史新高。

逆回购方面，6月5日，央行开展7天期逆回购操作400亿元、28天期逆回购操作300亿元。当日，300亿元逆回购到期。 6月7日、8日、9日也有操作，均实现净交割。这意味着，尽管货币政策保持中性，但6月初通过货币政策工具释放流动性超过5300亿元。

“一年期MLF主要是为了维稳，但是短期波动会比较大，现在我们放的是长期贷款，为了保持整个金融负债的稳定，利率没有下降。”已提出，重点是在不增加成本的情况下保持稳定。”一位投行固定收益经理表示。

黄文涛分析，央行从去年8月开始“锁短期、释放长期”，主要是因为当时债券市场加杠杆的问题。现在债市杠杆率降下来了，目的已经达到了。此时央行调整公开市场操作，以更好地控制市场流动性。

镜头拉回到十个月前，当时的词是“温和去杠杆”。这是由于中国人民银行于2016年8月23日早盘询价14天期逆回购需求，随后几天央行连续三天进行14天期逆回购。这也是时隔半年再次使用14日操作工具，意味着央行正在加大短期流动性管理力度。

但当时的市场已不再“平静”。上海银行间同业拆借利率（ Rate）隔夜和7天品种上涨。

债券市场交易员形容“央行的策略非常聪明！”原因在于，它首先增加了资金成本，迫使市场形成资金成本结构向长期倾斜的预期。这种预期会自动带来市场因成本问题主动降杠杆；而且央行并没有退出市场资金，不会造成市场资金短缺。

此次央行重启14天期逆回购，“说白了，这是一种比较安全的调控方式，有扭转预期的目的。

在此过程中，由于宏观环境变化和监管收紧，曾经温和的“去杠杆”一度“变调”；市场也受到影响。 6月特殊时期，央行开始“安抚”市场。比如继续做一年1亿等等。 于是，有人惊呼“大放送”！

一位接近监管层的人士直言，近期一些非理性舆论夸大了央行正常的公开市场操作。央行目前不太可能大量投放资金，预计6月份流动性仍将偏紧。

央行本身的作用就是维持市场流动性的稳定。 “众所周知，6月份资金面压力较大，还有到期压力，央行一次性向市场补充一定量的流动性是正常的。其次，美元在今年以来一直走弱。事实上，外汇储备连续四个月增加，5月末外汇储备余额为30535.67亿美元，环比增加。尽管美国非农数据低于预期，但美国6月加息的可能性仍然很大，但接下来会发生什么还不清楚。”一位接近上述人士表示。监管机构。

而且，在这位接近监管层的人士看来，央行是在用数量调控代替利率工具，也没有降低存款准备金率。这表明央行尊重市场规律，不愿改变市场紧缩预期。 ，不敢急于发布利好消息——这可能会导致市场预期混乱。

确实，在黄文涛看来，6月份MLF实际新增投放仅为667亿，不算是“大释放”。他认为，4月和5月，央行还续展了逾期MLF，分别达到440亿元和495亿元。而且，市场对央行6月MLF的延续早有预期。 5月25日央行自律机制座谈会已表明了对6月份资金面保持稳定的态度。 ”

例如，“我们注意到市场对上半年末的资金状况感到担忧。考虑到6月份影响流动性的因素较多，我们计划在6月初开展MLF操作，并央行在5月25日召开的自律机制座谈会上表示：“择机开展28天逆回购操作，跨境季度资金供应良好，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。”

从央行角度来看，黄文涛认为，当前基本面下行压力已经显现，但依然稳定可控，对货币政策影响相对较弱，让央行有信心采取稳健稳健的货币政策。中性的货币政策；其次，近期人民币汇率企稳，外汇持有量降幅持续收窄。尽管超额准备金率仍处于较低水平，但央行的对冲压力也在减轻。央行一季度货币政策执行报告也强调，要“有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，处理好去杠杆和保持流动性基本稳定的平衡”。在当前金融机构去杠杆过程中，央行从主导角色转变为配角角色，在去杠杆的主基调下，央行也着眼于稳平衡之上。

因此，“稳”字摆在首位，大额MLF操作在一定程度上就像是一种赎回，或者说是对过去某些政策的“修正”。

一定程度上，近期中国银行和三委的态度也暗示着把握监管标准、关注流动性风险也是题中之意。

但如何适度“放水”，又不引发系统性风险，却不容小觑。

用北京大学国家发展研究院副院长、教授黄益平的话说，货币政策具有加速货币供给的内生机制。因为目前还没有有效的风险处置机制，也没有宏观审慎监管框架。因此，出现了一个奇怪的现象：当经济形势好的时候，货币供应量需要加速以支持经济活动的扩张；当经济形势好的时候，货币供应量需要加速以支持经济活动的扩张；当经济形势好的时候，货币供应量需要加速以支持经济活动的扩张。当经济形势不好时，货币政策也需要扩张，以稳定经济和金融市场。所谓“求稳”。过度“稳定”可能会滋生风险。这种宏观机制导致可投资资金极其庞大，但实际情况是可投资产品并不多。其结果是，最终导致资产价格和市场轮动调整的“混乱”。类似的现象也是近两年国内金融市场的反映。

那么，投资的金额有没有一个量化的标准呢？中国银行原副行长、中国人民大学国际货币研究所学术委员王永利认为，金融的本质就是按照约定的条件，把社会闲置资源主要是资金放到需要的地方。 ，从而创造更大的价值。在这个过程中，一方面要充分利用闲置资源，另一方面能否在货币总量不超发的情况下建立一个控制标准？例如，信贷或间接融资总额必须控制在货币总额的50%。

然而，谁应该去思考这些问题呢？

缺钱记忆

理想往往是丰满的，现实是骨感的。到了年中，有谁想起2013年、2016年的钱荒场景吗？包括今年3月份出现的钱荒场景——交易员乞讨资金。

让我们从最近的三月开始吧。当月20日，国债正回购利率、银行间正回购利率大幅飙升，银行间债券市场利率掉期继续全线上涨。各大银行纷纷借钱。钱荒之下，各大银行到处讨要资金，中小机构甚至出现大幅违约，金融市场一片混乱！

3月26日，央行行长周小川表示，货币政策宽松已至周期末期。这可能预示着中国货币政策的转变，央行可能会结束大水时代。

没想到，这一次，一天之内就对冲了4980亿，虽然净额不大。中国人民银行研究局原副局长景学成表示，央行一直坚持不松不紧的政策。央行根本没有“放水”的想法。它只是想维持流动性，防止市场感到饥饿。

交通银行首席经济学家连平表示，在分析MLF操作对流动性的影响时，不能只看投放量，净投放量就是基础货币对的增量。银行通过这种方式获得的资金不一定会立即用于资产投资，而是会是一个渐进的过程。鉴于不少银行面临流动性压力，获得的资金一般会用于填补流动性缺口以满足监管需求，因此货币投放并没有真正增加。理论假设往往与现实相去甚远。

市场对于此次“放水”也普遍保持冷静理性的态度。多数观点认为，虽然会给股市、债市带来一定利好，但银行也能缓解“中考”压力。但在金融去杠杆的背景下，上半年末对流动性影响的担忧尤为严重，在资金方面不宜过于乐观。

工商银行上海分行的一位交易员告诉经济观察报：“如果中央不采取行动，我们可能很快就会断粮。” 6月9日，上海银行间隔夜拆借利率已升至2.82%，3月份最高利率已升至4.75%。 MLF操作后为何利率仍在上涨？ “是的，一直在上涨。”上述交易员表示，他对资本市场仍抱有担忧。

从2016年底至今，政策制定者一直在强调“金融安全”。央行此举的核心意图可能是，如果金融压力得不到遏制，可能会导致钱荒再度出现。届时市场利率可能大幅飙升，决策者确保金融安全的压力也会加大。

6月扰动资金的因素包括银行MPA考核监管、美联储加息以及信贷、纳税、存款支付等季节性因素。

我们具体看一下6月底的银行MPA评估。黄文涛分析，广义信贷扩张带来的资本充足率压力是MPA考核压力的主要来源。从历史上看，每一轮MPA评估都会带来金融扰动，而2017年的MPA评估明显趋严，银行会更加谨慎。从3月份MPA评估结果来看，银行除了主动减少资本外流外，还通过发行存单补充流动性。但在当前金融去杠杆过程中，银行负债端面临结构性调整。银行间存单的发行受到监管约束，大量银行间存单即将到期。银行体系流动性状况不容乐观。 6月初，1个月期同业存单利率大幅上涨，3个月及以上AA、AA+同业存单利率超过5%。

此外，黄文涛认为，从目前央行有意缓解人民币贬值预期的情况来看，6月份央行继续跟随美联储加息、上调逆回购利率的可能性仍然存在。从历史数据看，6月是授信较为活跃的月份。下半月，还有季末纳税的压力。以上都是扰乱资金的因素。

然而，成功也是失败，失败也是失败。通过放量对冲成熟基金的目的是为了避免资金短缺，保持稳定。但规模并没有量化。方正证券首席经济学家任泽平表示，“钱荒就是放钱造成的”。

任泽平的逻辑是，从2010年的钱荒到2013年的钱荒，再到2016年的钱荒，大致是三年一个周期。虽然每轮钱荒的背景不同，但本质都是流动性紧缩周期引发监管收紧。从放钱到收紧制造业的经济金融周期的循环是：经济下行——放钱——刺激房地产、房价疯涨——货币去现实化和金融市场过度繁荣——房地产投资见底——收紧宏观经济控制——货币短缺、债务危机、股市崩盘、货币贬值——全部集中在一处。 2016年，汇率贬值、资本外流、房价暴涨、资金短缺、债务灾难等都是货币自由化和随之而来的紧缩带来的影响。任泽平表示，公共政策要尽快放弃放钱刺激市场的幻想，坚定推进供给侧结构性改革，增强对经济增速放缓的容忍度，维护就业和金融稳定的底线。 。

这时，有人可能已经闻到了泡沫的味道。中央一“放水”，资产价格就起飞，市场又开始“走高”。

但这次不同的是，“放水”似乎仍然不能解渴。 “市场对上半年末尤其是6月份的资金紧张感到担忧，这也在一定程度上反映出央行决策层对钱荒的警惕。”一位银行机构人士表示。

黄文涛认为，如果资金需求没有明显下降，6月份资金状况能否改善最终取决于央行。当前，央行继续实施稳健中性的货币政策。在保持资金平稳过渡的同时，央行不排除上调逆回购利率，财政资金投入力度或会减弱。总体而言，融资利率仍存在上行压力。

现在，据黄文涛透露，央行没有宽松的意向。虽然短期隔夜、7天利率有所回落，但跨月资金利率依然较高，同业存单利率仍在上涨，6月份资金压力依然存在。没有过去。也就是说，隐藏的风险并没有消除。

这样一来，会出现多少次“钱荒”或市场轮动调整的循环？或许，找到注资的风险量化机制，扩大可投资资产市场，才是对投资者真正的拯救；但仅靠中央政府可能很难实现这一目标。