浑水第二份沽空报告：辉山乳业营收欺诈“变迁史”

浑水第二份沽空报告：辉山乳业营收欺诈“变迁史”

以下为浑水12月18日发布的辉山乳业（06863）第二份《卖空报告》全文译文，仅供投资者参考：

在第一部分中，我们解释了辉山欺诈性地夸大利润率、资本支出和现金余额的结论。在第二部分中，我们将详细说明辉山报告的收入如何也是欺诈的。

国家税务总局的增值税数据显示，辉山有大量舞弊收入。辉山的产品销售分为三类。 “奶牛养殖”是指向第三方和内部销售原料奶； “液态乳制品”是指液态乳制品成品的销售； “奶粉产品”是指自有品牌奶粉的销售。

辉山按农场级别统计所有原奶销量。我们调查人员从国家税务总局获取了辉山旗下四家实体公司的成品销售数据。这四家公司分别是：辽宁辉山乳业集团有限公司、辉山乳业（沉阳）销售有限公司、辉山乳业（锦州）销售有限公司和辽宁辉吉良品贸易有限公司。调查人员无法获得国家税务总局的牧场销售数据，因此我们对其收入夸大的分析仅基于成品销售，成品销售约占辉山对外销售的79%。

下表显示了我们根据 SAT 数据进行收入夸大分析的结论。

我们参考2015年国家税务总局数据，辉山报告了截至3月31日的2015财年。为了证明其收入被夸大，我们必须估算辉山2015年的产品收入。我们将2015年3月31日的年报和2016年中期报告分开分为两部分，并于2015年9月30日纳入中报业绩，合计33.325亿元元（单位：人民币，下同）。

我们认为，与辉山2015年的收入相比，这种方法的估计相对保守，因此我们对欺诈金额的估计很可能略低于实际金额。

这四家销售公司在国家工商总局登记的营业收入总额为36.85亿元。由于上市公司现在也经常向工商部门报告虚假数据，因此可以合理地假设辉山向其审计师提交的账目与国家工商总局报告的数据非常接近（如果不是完全相似）。理论上，上汽集团的账目应该是不包括公司内部销售的数字。剔除内部销售后，国家税务总局数据显示，2015年这四家公司的销售额仅为23.52亿元。这比我们调整后的 2015 年报告收入低 29.4%，比上汽集团报告的财务收入低 36.2%。

我们认为，辉山公布的销售额中有很大一部分被夸大了。除了SAT数据之外，我们对辉山过去销售报表的分析也有力地支持了我们的观点。我们认为辉山的利润率被夸大，因此其实际利润远低于公布的数字。此外，鉴于辉山存在大量债务、收入和利润率造假，辉山可能会遭受避免债务违约的损失。

辉山税收欺诈的演变

我们认为，辉山的收入报告制造了持续的欺诈行为，使其欺诈行为更加可持续。

辉山首次上市时，其收入的虚增主要是基于其巨大的牛奶产量。

下表为辉山2014财年每头奶牛平均产奶量（9吨）与其他国家平均产奶量以及中国平均产奶量的比较。

辉山的问题在于其牛奶生产“故事”值得怀疑。奶牛的生活条件是产量的重要决定因素。我们的专家非常清楚，在上市之前，辉山的许多奶牛场质量非常低，这使得辉山声称的强劲产量根本不可信。

几乎可以肯定的是，在辉山上市之前，其牧场将无法达到世界一流的生产标准。我们的调查人员记录的情况表明，首次公开募股前牧场的初始建设质量非常差，资本支出不足以维持有利于奶牛健康和高生产力的环境。 2013年9月，我们的调查人员走访了辉山上市前建成的18个牧场。通过拍照和采访许多现场员工，获得了有关牧场墙壁开裂、混凝土破碎、修缮粗糙、门破损、屋顶生锈和损坏的有用信息。由于缺乏建筑维护，牧场上经常出现大量碎片和杂乱的情况。

虽然并非每个参观的农场都处于破旧状态，但下面的照片显示了农场建设质量和维护方面的缺陷，我们认为这是辉山上市前大部分投资组合的普遍情况。

我们的专家认为辉山上市前的牧场质量很差。我们请两位中国乳制品行业专家对农场设计和建设的质量进行独立评估。他们的回应表明，围场是典型的中国谷仓设计，“便宜”，“通风不良”，而且“不耐用”。此外，专家进一步解释说，这些“成本节省”伴随着生产和产量的损失。

他们还指出，行业内的常识是，谷仓及相关设施的设计和建造，以及对牛群环境和生活条件的适当管理，可以“提高动物的表现、舒适度和福祉”。辉山对这些信息的详尽描述表明他们也知道这一点；然而，他们似乎并没有把这件事放在心上。

专家解释说，不良的设计会严重损害奶牛在整个泌乳期保持高产量的能力。通风不良会导致夏季炎热和冬季寒冷（称为热/冷应激）等不适。它还会导致不利条件，例如产奶量减少和生育力下降。良好的空气流通有助于清除空气中的病毒和病原体。通常牛棚可容纳数百头牛，因此良好的通风对于保持牛群健康非常重要。如果没有适当的通风，湿气和氨（来自牛尿）也会积聚在空气中，造成健康风险，并加剧建筑物的结构框架、屋顶和其他钢结构、其他设施（如头锁和牛圈环等）的腐蚀。过多的泥土、粪便和尿液不仅会带来健康风险，还会增加奶牛滑倒或跌倒的风险。某些伤害也可能导致这些奶牛被提前扑杀。

具有丰富的大型中外合资奶牛场开发经验的奶业专家A，针对辉山牧场设计建设中的不足提出了具体意见。他的评论分为两大类：影响生产的设计问题和整体施工质量。

指出可能影响生产的设计问题：

屋顶的坡度不足以让自然气流通过屋脊循环。

侧壁似乎只有3米高。通常建议高度为4.5-5m，以利于牛舍的交叉通风。

屋檐低矮，通风不良。

屋顶内侧生锈表明通风不良，导致湿气侵蚀屋顶。

带有推拉窗的侧壁会减少气流并导致通风不良。

安装轻型风扇。风扇之间的距离约为 18 米。通常建议这种尺寸的风扇间隔大约 12 米，以产生足够的气流。

一般来说，气流不够。谷仓在夏天通风不足，冬天不透气。

没有证据表明牛背上有喷雾系统可以帮助它们抵御夏季的炎热。

整体施工质量：

钢支架和檩条看起来生锈了，这也会大大缩短谷仓的使用寿命。

轻质钢结构，适合低屋檐。

砖仓末端 – 没有强度并且容易被设备损坏。

低质量的混凝土结构。

水槽质量很差，安装也很差。

松动的环和浅色的外观质量很差。奶牛与建筑物不和谐共存，奶牛被放置在地上，使奶牛变得肮脏并可能造成伤害。

地板未示出为具有斜坡以防止废物池中的堆积。导致牛脏、脚部疾病以及可能的伤害。

牛床质量很差。许多牧场尝试使用泥土而不是优质沙子。奶牛在肮脏的环境中也会感到不舒服。

据称 2016 财年销售额的增长部分归功于在线“销售奇迹”——真是一个奇迹

辉山在2016财年年报中表示，“为了在逆境中创造销量，我们从传统的价格战转向差异化精准营销，再到新的互联网+模式，这导致我们的营收下滑”。在乳制品市场疲软的情况下，液态奶却创造了销售奇迹。”

不过，辉山旗下的线上销售子公司辽宁汇吉良品贸易有限公司（简称惠吉），根据国家工商总局增值税数据，2015年线上销售额最高仅为100万元左右。增值税数据显示线下销售额（例如餐厅）约为750万元，工商财务数据显示总销售额为840万元。这意味着线上销售额最高约为100万元。

虽然我们不知道通过微信销售渠道产生的收入是否也通过汇吉计算，但因为这些辉山网站上提供了类似的价格，并且根据我们对中国在线销售的了解，我们不认为其在线销售会大幅超过传统电商销售额。商家平台（如京东、天猫平台），或接近蒙牛、伊利的销售。

尽管辉山在天猫、京东、苏宁、微信平台等中国最大的电商平台都有线上业务，但我们对电商数据的分析显示，其实际销售缓慢且金额较小。其中，天猫显示月度订单完成情况。从畅销产品来看，辉山很容易被蒙牛、伊利等竞争对手超越。此外，鉴于两家竞争对手产品品类庞大，月销量均超过1万件，辉山最畅销的产品往往只有1000件。以下三张图记录了2016年12月10日以来辉山、伊利、蒙牛的销量情况。

我们使用的算法是采集苏宁、天猫网站上辉山、蒙牛、伊利产品3个月内的数量、销售数量和价格。收集到的数据证实，蒙牛和伊利的营业额大幅增长，超过辉山1500倍。

网页抓取方法：

网络抓取是从网站提取数据的过程。在这种情况下，我们开发了定制软件，在 3 个月的采样期内（包括重大节假日）提取库存单位 (SKU)、每个 SKU 的销售数量和每个 SKU 的价格等信息，以确定是否有大量待售乳制品用于在线购买。

1.我们每小时查询每个URL并保存结果。

2. 对于每次抓取，我们都会以指定的价格和数量提取销售页面上的所有产品。

3. 我们每月查询每个产品ID/SKU每个价位的最大和最小销量，以确保跟踪价格变化和销售数量。

在其2017财年中期业绩报告中，辉山似乎回避了之前关于销售奇迹的说法，并调整了措辞。管理层也不再进一步讨论任何销售奇迹，只提到“新的”互联网+“营销体系”将进入华东市场。最终，我们认为辉山管理层利用其在线业务主要是为了将自己宣传为全国范围内的中型区域企业。

2017财年的销售欺诈是该公司声称平均售价飙升，这令人难以置信。

辉山2017年上半年财报称，销售额增长是由于平均售价上涨。我们认为这是欺骗。尽管辉山及其竞争对手在2016年报告了充满挑战的销售环境，但辉山声称其销售额和净利润增长超过了同行。

不过，一位专注于沉阳主城区的辉山前销售人员告诉记者，辉山只能通过同类产品5%至10%的折扣与蒙牛、伊利竞争。我们随后派出调查员前往当地超市，发现辉山产品似乎与业内其他产品一样大幅打折。

此外，辉山声称其原奶的平均售价高于整体市场的平均售价。

不过，主要竞争对手蒙牛和伊利则提到，原奶价格面临巨大的下行压力，因此需要更加关注高端产品以增加收入。

鉴于辉山在互联网上的销量几乎可以忽略不计，我们认为其战略没有办法深入渗透到东北三六线城市市场——甚至“草根村”现在也允许区域低端产品的销售。该生产商的目标是超越该国两家领先的优质乳制品生产商。我们认为辉山的行为完全是欺诈行为。