为何13个月连遭三家机构做空？安踏净利率超高溢价并购风险加剧 | 公司汇

为何13个月连遭三家机构做空？安踏净利率超高溢价并购风险加剧 | 公司汇

作为安踏的长期增长引擎，包括Fila在内的其他品牌今年第二季度的营收增速较2018年下降了20个百分点。此外，安踏的高溢价并购也给公司财务带来了一定压力。

《投资时报》记者 王红

短短一周内，做空机构浑水与市值千亿的港股巨头安踏体育（2020.HK）发生了罕见的四次激烈交锋。

7月8日，做空机构浑水发布首份对安踏体育的做空报告《锅里的老鼠屎》，指出安踏体育通过控股一级经销商来提高利润率。该报道一度导致安踏体育股价日内跌幅超过8%，市值蒸发109亿港元。

7月9日开盘前，安踏体育发布澄清公告，否认浑水公司控制一级经销商的指控。浑水随即发布第二份做空报告《犯罪意图》，指责安踏体育内部人士故意欺骗外部投资者，以牺牲投资者利益为代价谋取私利，包括在2008年剥夺该公司国际品牌零售业务资产，导致股东利益受到损害。

两天后，即7月11日，浑水发布第三份做空报告《斐乐毁灭者》，声称安踏体育公布的斐乐门店数量不实。紧接着，7月15日，浑水发布了第四份报告《骗子的谎言》，否认了安踏体育的回应，并进一步澄清了其结论。

浑水通过四份做空报告，指责安踏体育操纵经销商、资产转让、财务造假等问题。虽然已经成功针对多只中概股，并导致多家公司退市或私有化，但浑水此次对安踏体育的进攻显然并不成功。

《投资时报》记者注意到，除了首份做空报告发布后安踏体育股价出现大幅波动外，在随后的交易所中，安踏体育股价表现稳定，并获得了包括大和和高盛。相当。截至7月17日收盘，安踏体育收盘价为53.65港元/股，与7月5日卖空前收盘价55.3港元/股相差不大。

不过，值得注意的是，浑水的本次做空攻击是安踏体育过去13个月遭遇的第三次做空机构。这种做空频率在港股尚属首次。

过去五年，安踏体育的财务表现非常稳定，年收入增长超过20%。但为何屡屡被做空机构做空？ 《投资时报》记者注意到，虽然斐乐逐渐成为其营收的增长引擎，但安踏体育对斐乐品牌的财务披露并不透明。此外，该公司近期追求高溢价收购也因杠杆过高引发担忧。

三度遭遇熊市

在遭遇浑水做空事件之前，安踏体育曾被两家做空机构点名并关注。虽然影响力没有这次浑水做空事件那么大，但双方都对远高于同行的安踏体育盈利能力表示担忧。

2018年6月4日，做空机构GMT发布体育用品公司做空报告，涉及16家中国体育用品上市公司，包括李宁、安踏体育、特步国际等多家公司。 GMT在报告中质疑安踏体育的营业利润率过高以及现金或预付账户出现大量异常情况。

GMT还在报告中直言，“安踏的利润率令人难以置信，它要么是世界上最好的体育用品公司，要么就是一家骗局公司。”

今年5月30日，素有“虎鲸”之称的做空机构Blue Orca创始人索伦达尔在公开投资论坛上质疑安踏的会计和公司治理水平，尤其是其品牌FILA。收入不透明，并称该公司股价下跌空间高达34%。

无论是GMT、Blue Orca还是浑水，做空机构都对安踏体育较高的利润率表现出了极大的担忧。事实上，安踏体育近年来的净利润率不仅高于李宁、361度等国内同行，还超过了耐克、阿迪达斯等国际品牌。

Wind数据显示，2015年至2017年，安踏体育净利润率分别达到18.77%、18.31%和18.92%； 2018年，安踏体育的净利润率为17.55%，同期李宁（2331.HK）为6.79%，361度（1361.HK）为5.84%。

可以看到，安踏体育的净利润率比同行高出10个百分点以上。根据耐克截至5月31日的2019财年年报，其本财年净利润率仅为10.3%。

斐乐收入增速放缓

业内分析人士认为，安踏体育近年来营收和盈利能力的提升，主要得益于包括斐乐在内的高端品牌的成功运营。尤其是2018年，安踏体育取得了历史最佳业绩​​，营收同比猛增44.4%至241亿元，毛利润同比增长54%至126.87亿元。

年报显示，公司营收、营业利润、股东应占利润三项指标均创历史新高，并连续五年保持两位数增长。安踏集团总裁郑洁曾表示，这得益于Fila的强劲增长，销售额增长率超过80%，年销售额超过100亿元。这是对增长贡献最大的品牌。

斐乐（Fila）于1911年创立于意大利，是世界十大运动品牌之一。 2009年，安踏体育以3.32亿元从百丽国际手中接手斐乐在中国大陆、香港、澳门的商标权，并成功将其运营为公司旗下盈利能力较强的高端品牌线。

自收购Fila以来，安踏体育并未披露该品牌的具体营收等数据。在2018年年报中，安踏体育仅披露了包括Fila在内的中国大陆、香港、澳门和新加坡共计1652家门店。随着斐乐对公司营收的贡献越来越大——到2018年，斐乐的营收占总营收的35%，外界对安踏体育财务透明度的要求也越来越高。

值得注意的是，虽然安踏体育在净利润率方面跑赢其他同行，但从中国市场的收入增长来看，安踏体育受益最大的是斐乐品牌。 ，持续受到阿迪达斯、耐克、彪马、Under 等运动品牌的激烈挤压。

以耐克为例。由于中国市场的快速增长，公司迎来了最好的财报季。根据耐克发布的2019财年年报，该公司2019财年大中华区营收达到62.08亿美元，在汇率不变的基础上同比增长24%。第四季度营收达到16.97亿美元，同比增长24%。增长22%，这是耐克大中华区收入首次突破60亿美元大关。

另一家公司Puma也在2019年第一季度取得了有史以来最好的业绩。截至3月31日的财报显示，Puma今年第一季度销售额为13.1亿欧元，同比增长15.3% %，净利润增长40.1%至9440万欧元。据悉，中国市场的快速增长是彪马表现出色的重要原因。其中，来自亚太地区的收入占彪马一季度总销售额的30.3%，同比增速达到32.5%。

无论是耐克、彪马还是阿迪达斯，都表达了加大对中国市场投入的想法，这无疑会给拥有同样消费群体的斐乐品牌的营收增长带来压力。

《投资时报》记者注意到，在激烈的市场竞争下，安踏体育长期以来的增长引擎斐乐增速有所放缓。安踏7月11日公布的上半年经营数据显示，上半年，安踏品牌的收入增速为10%-20%，而其他品牌的收入增速，主要是Fila，在60%-65%之间。其中，今年第二季度，安踏品牌营收同比增长10%-20%，其他品牌同比增速在55%至60%之间。

2018年，根据安踏公布的运营数据，安踏其他品牌的营收增速在85%至90%之间。

对比上述数据可以看出，以Fila为主的其他品牌今年上半年营收增速较2018年有所放缓，二季度进一步放缓，较2018年放缓约20个百分点较2018年全年。

摩根士丹利在近期研究报告中表示，基于Fila门店开张将逐渐放缓的事实，相信其未来增速不会高于今年一季度。

高溢价并购风险加剧

从目前来看，安踏体育在收购和运营斐乐品牌方面已经极其成功，但收购后的成功整合和运营仍然困难重重。

收购Fila相关业务后，安踏体育先后收购了韩国户外品牌、英国登山品牌、香港童装品牌等，但这些品牌的运营情况并不如Fila。安踏体育自去年底以来一直寻求收购一家高端体育用品集团，这也因杠杆过高而引发担忧。

2月25日，安踏体育宣布，将联合中国财团，以46亿欧元（约合人民币360亿元）收购芬兰体育用品集团AMER（以下简称Amer）90%的流通股。其中，安踏体育拟持有Amer 57.95%股权。

值得注意的是，安踏体育此次收购的报价为每股40欧元，溢价43%。但Amer的财务表现并不亮眼。

财报显示，Amer集团2017年营收为26.852亿欧元（约合人民币207亿元），同比增长2.4%。收入增速连续三年下滑；归属于股东的净利润为9330万欧元（约207亿元人民币）。 7.3亿元），同比下降26.5%。

根据收购方案，安踏体育需要支付超过200亿元现金收购其57.95%的股份。截至2018年底，安踏体育拥有现金及等价物92亿元。此次收购无疑将考验安踏体育的融资能力。

《投资时报》记者注意到，2018财年，安踏体育的资产负债率、应付账款及票据、存货等均出现不同程度增长。其中，资产负债率达32.22%，较2017年上升逾7个百分点；应付账款及票据同比增长56%至23亿元；库存同比增长34%至29亿元。

今年3月12日，安踏体育宣布完成对亚玛芬体育的收购。本次收购对公司的具体财务影响将在2019年财务报告中体现。