中国证监会新闻发言人就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》答记者问

中国证监会新闻发言人就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》答记者问

为进一步强化市场约束机制，丰富和完善询价制度，证监会近日就《关于进一步改革和完善新股发行制度的指导意见（征求意见稿）》向社会公开征求意见。以下简称《指导意见》）。中国证监会新闻发言人就相关问题接受记者采访。

记者：请谈谈如何理解新股发行制度。

答：新股发行制度是指股票首次公开发行过程中新股定价、承销、销售等一系列制度及相关安排。新股发行制度的核心是定价机制，它有两个基本方面。一是确定新股发行价格，即价格发现；另一种是通过一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约、相互依存，构成了价格形成机制的核心内容。

从股票市场的一般原理来看，定价过程具有以下特点： 1、定价过程是发行人、投资者和承销商基于各自利益共同参与和博弈的过程； 2、投资者的报价和认购是投资人参与定价的方式，报价和认购信息是表明投资者出价的信息； 3、根据报价和申购意向确定的配售计划和配售结果是价格形成过程的重要组成部分； 4、最终价格为发行人接受的价格，是投资者同意的出价，是承销商协调买卖双方的结果。这些特征背后有一个共同的基础，那就是参与主体的独立决策和风险承担。

记者：我国新股发行制度的演变有何特点？

答：我国证券市场起步较晚，市场环境与海外成熟市场存在较大差异。由于当时经济、社会和法律环境的限制，新股票定价机制初期带有浓厚的行政色彩。 1993年《公司法》和1998年《证券法》都规定，新股发行价格必须经证券监管机构批准。 2005年之前，由于投资者、中介机构等市场主体还不成熟，市场机制不完善，买方无法有效约束卖方。出于保护投资者的目的，证监会主要在法律允许的范围内采用限制发行的方式。新股价格通过市盈率上限进行管理。这种定价方式在当前市场条件下对投资者保护和市场发展发挥了积极作用。但随着市场的发展，其缺点也日益凸显。与价格形成机制市场化的要求相距甚远。发现一级股票市场的价格功能和资源配置功能没有充分发挥。

2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门批准的规定。根据法律调整，证监会对股票发行方式进行重大改革。 2005年初，中国证监会推出价格询价系统。它不再验证新股的价格。而是采用发达市场常见的累计竞价询价方式向合格机构投资者确定新股发行。定价，从而将市场力量，即买卖双方的判断和意愿纳入发行价格的确定中，初步实现了不同行业、不同类型公司的差异化定价，向定价方式市场化迈出积极一步。同时，为防止发行价格过高，将对部分新股发行的最终定价进行必要的窗口指导。询价制度实施以来，已有284家公司利用询价系统确定股票价格并发行股票，其中包括金融、能源、交通等一批国民经济重点企业。实现“A+H”同步发行上市。资本市场定价功能和资本配置效率显着提高，有效支撑国民经济又好又快发展。

记者：请您谈谈改革和完善新股发行制度的背景。

答：近年来，我国各类企业积极利用资本市场完善机制、整合资本，资本市场的重要性日益凸显。在这个活跃有序的过程中，不少市场人士、专家学者纷纷建议进一步改革和完善现行发行制度，推动资本市场取得更大发展。我将高度重视这些建议，积极开展调查研究。

我们注意到，市场人士对于完善新股发行制度存在广泛讨论。比如，有市场人士反映，部分询价对象的报价不够审慎、严肃，存在高报价不买、低报价高买等扭曲现象。有投资者反映，机构不仅可以参与线下配售，还可以凭借雄厚的资金实力参与线上发行并获得更多股份，而个人投资者往往处于资金劣势。承销机构普遍认为单纯以资金配售不利于培育长期投资者，应允许发行人和承销商自主选择有利于公司发展战略的长期投资者。有市场人士认为，A股市场散户市场特征明显。中小投资者虽然热衷于买入新股，但风险意识淡薄。对于一二级市场价差较大，市场各方有两种截然不同的解释。一种观点认为发行价格较高，导致二级市场价格较高；另一种观点是发行价格太低，因此与二级市场的价差较大。这一切都引起了各方的关注和深入思考。

我们认为，我国资本市场仍是一个发展中市场，处于“新兴+转型”发展阶段。这一特点决定了新股发行制度的改革和完善不可能一蹴而就，而是一个不断调整和优化的过程。询价制度是相对于以往严格行政控制下的定价的一项重要改革。但随着实体经济对资本市场的要求越来越高，现行询价制度进一步市场化的内在要求日益显现。这客观上要求我们在总结询价制度经验的基础上，在发展过程中不断改革和完善新股发行制度。

此外，询价制度运行四年多来，市场主体能力得到锤炼和提升，承销机构积累了较为丰富的承销经验，机构投资者的研究和定价能力逐步提高，改革的进程不断推进。具有良好的市场基础。

记者：请您介绍一下改革完善新股发行制度的总体思路和基本目标？

答：去年以来，证监会就股票发行制度改革相关问题深入调查研究，广泛听取市场各方意见，分析研究股票发行制度海外主要资本市场，形成发行制度改革思路。 。

总体思路是：进一步推进新股定价市场化，培育市场约束机制。推动发行人、投资者、承销商等市场主体履行责任。更加注重中小投资者的参与意愿。具体考虑包括以下几个方面：

1.完善询价、申购的报价约束机制，增强价格形成机制的市场化水平。在加强询价和申购限制的同时，进一步弱化新股定价的窗口指导，使定价更充分地反映供需双方的真实意愿。

2、增加定价过程中股票配置机制的灵活性，促进投资者对发行人形成更强的约束。推动主承销商勤勉尽责地开展发行活动，进一步明确配售锁定定价过程的原则和灵活性，理顺承销机制，提高发行效率，夯实内部制衡机制。

3.优化线上分发机制。股票配置适当向有意申购的中小投资者倾斜，缓解申购新股资金巨大的局面，提高中小投资者的中标率。

4.完善回调机制和暂停机制。进一步明确回补机制和暂停发行机制。在回拨机制中，参与的线下定价机构应承担更大的责任。发行人和投资者不能就发行意向达成一致的，可以暂停发行。暂停发行后，可在批准文件有效期内重新启动发行。

5、加强新股申购风险提示，厘清发行市场风险。对新股发行进行特别提醒，进一步强化投资理念，显着提示一级市场风险。

改革的预期目标是优化新股价格发现功能，加强买卖双方内部制衡；提高配股机制有效性；在风险明确的前提下，重视中小投资者的参与意愿；参与意愿显着增强。一级市场风险意识。

记者：《指导意见》的主要思路和措施是什么？

答：新股发行制度影响广泛。为确保改革顺利推进，最大限度减少改革的不确定性，进一步培育市场机制，我们综合考虑改革力度和市场承受能力，采取了分步实施、逐步完善办法，分阶段启动各项工程。改革措施。在综合分析当前市场形势的基础上，《指导意见》明确第一阶段将推出四项具体措施。

四项举措针对性强。一是真实报价、真实认购。参与报价的机构报出的价格和数量必须符合实际，不得不一致。询价对象要严格自律，承销商要小心谨慎。 。

二是淡化窗口指导，更加注重市场选择。事实上，由于2008年市场低迷，大多数IPO并不需要窗口指导。 2007年市场过热，窗口指导更加频繁，有效阻止了很多高价发行，助长了泡沫。即便如此，在大盘股发行时，参与者报价相对谨慎，很少需要窗口指导。这种情况反映了市场理性的一面。可见，窗口指导在市场过热时具有抑制过热的作用。经过大幅调整，市场理性度有所增强，有弱化窗口指导的良好基础。

再次体现了有兴趣购买股票的中小投资者的偏好。这是为了响应市场提高中小投资者胜率的呼声。不过，这里需要强调的是，大家都知道，新股也是有风险的。在国际发达市场，新股已跌破发行价约五分之一。虽然我国历史上首日收盘跌破发行价的公司屈指可数，但上市后不久跌破发行价的例子也不少。 2008年是典型的一年。当年新发行的股票一度跌破发行价60%以上。 《指导意见》的思路是对有兴趣购买股票的中小投资者给予适当倾斜。如果没有购买意向，就不会有倾斜。这是希望投资者明白，在做出购买选择时一定要谨慎、科学。单纯的赌博是非常危险的。

最后，针对市场上对股票市场的诸多错误认识，《指导意见》要求发行人和承销商发布专项公告，明确一级市场风险。旨在对不了解股票市场、发行公司、风险的投资者进行警示。凡是怀疑发行人纯粹“炒股”的投资者，应坚决回避，以防蒙受损失。

记者：在新股发行中，我们前面提到过，发行价低于发行价是有风险的。那么对于中小投资者来说有哪些好处呢？

答：我们之前已经解释了新股的风险以及向有兴趣购买股票的中小投资者倾斜的内涵。对于中小投资者来说，新股有什么好处吗？首先，从国际经验来看，新股权益不存在绝对保障。尤其是在经济和股市不好的情况下，新股的风险就会加大。但一般在国际发行股票时，发行人和承销商在新股定价时都会给二级市场留下一定的空间，以维护投资者关系，同时建立发行人的长期信用，为未来的发展和发展打下坚实的基础。融资。根据。因此，从长远来看，大多数新股上市后都会有溢价。其次，从我国来看，历史上大多数新股上市后都取得了较大的回报，超过了国际普遍水平。当然，国际上也有高溢价的例子。定价机制进一步市场化后，新股收益走势将收窄，是否有正收益的不确定性加大。

此次分步推进改革的主要考虑之一，就是逐步培育市场机制，让参与主体更加成熟，从而在发行人、承销商、投资者之间形成健康的投资生态，实现主体之间的平衡关系。和二级市场。顺序关系。我们相信，经过改革和不断完善，投资者会对新股的收益和风险有适当的预期和判断。从机制培育的角度看，从发行人、承销商、投资者三大主体来看，投资者的约束力尤其需要加强。对投资者的强大约束力本质上是对自身利益的最好保障。投资者的约束作用根本上取决于自身的强化，长期来看很难用行政或其他力量来替代。认识到这一点对于改革和发展具有重要意义。

记者：此前，有市场人士建议采取“市值配股”、“一人一手”等方式，提高中小投资者网上申购的中标率。但《指导意见》并未采用这种做法。能否谈谈主要考虑因素？

答：股权分置的市场环境下采用市值配售的发行方式。当时，只有流通股股东可以参与按市值配股，非流通股股东不能参与配股。因此，中小投资者可以通过市值配售的方式获得配售。更多股份。如果股权分置改革后继续按市值配售，所有股份均可流通且均可参与配售，那么新发行的股份将主要配售给大股东，而不是中小投资者。因此，市值配置针对性不强。

一手一手，有的市场在发行大盘股时，偶尔会采用一手分配给一名散户的发行方式。这主要是基于市场散户数量较少，且配置了发行总量的大部分的实际情况。给予机构后，将以“每手每手”的方式向散户配售不超过一定比例的股份。目前，A股市场散户数量庞大，沪深股市开户数已超过1亿。任何公司都不可能发行可以“一人一只手”的股票。因此，该建议不具有可操作性。

无论是“市值配股”还是“一人一手”提案，目的都是为了提高中小投资者的中标率。 《指导意见》虽然没有直接采纳建议本身，但充分考虑了两条建议的意图，通过分离线下和线上渠道、设定网上认购上限等方式，提高了中小投资者的中标率。

记者：有市场人士建议提高网上发行新股的比例，以满足中小投资者的认购意愿。一些市场人士建议开展存量销售，以增加供应，实现所谓的全流通发行。您考虑过这项改革吗？

答：从国际经验来看，机构投资者拥有更大的定价权和风险识别能力，能够对发行人的要价形成更强的约束。因此，机构投资者普遍参与新股发行定价。为了让机构承担与定价相称的责任，防止乱定价，发行总量的90%以上一般分配给机构。我国目前的做法考虑到了特殊国情，将大部分新股（50%-80%）网上出售。如果这一比例进一步提高，线下机构投资者对定价真实性的质疑将会更大，进而可能伤害股市的内在机制。因此，我们维持现行线下和网上发行比例的规定不变。

对于股票销售，在成熟的海外市场更为常见。推出境内股票发行，有利于增加新股上市首日供应，减少市场投机因素，减少限售股积累。不过，不宜过分夸大股票抛售的作用。首先，定价合理性与流通股数量之间的关系受多种因素影响。新股定价实质上是拟上市公司的定价。定价对象为公司全部股票。关键是如何判断公司本身的价值。其次，股权分置改革后，新旧分离后的新股发行已经是全流通发行。部分股份限售与全流通发行不存在矛盾。从全球范围来看，成熟市场一般对控股股东和战略投资者有法定或惯例的6-12个月的限售期。按照常规限售，期限的长短取决于与发行人和承销商的协议。 ，没有法律强制规定。限售安排的出发点是在一定时期内保持公司治理结构的稳定性。第三，股票发行意味着原股东变现其股份，资金流向原股东而不是上市公司。这与我国市场长期以来的实际情况存在差异，需要一段时间才能了解。此外，股票发行还有法律限制。我们将继续深入研究存货销售问题，待市场条件成熟后再择机推出。

记者：《指导意见》发布后，市场各方在参与新股发行时应注意哪些问题？

答：新股发行制度改革涉及面广，要求各市场主体角色明确、职责明确、各尽其责。市场各方要提高认识，积极响应，落实好各项改革要求。

发行人应当树立正确的发行上市理念，积极履行信息披露义务，发行股票时要求合理价格，注重维护长期投资者关系。主承销商必须勤勉尽责、诚实守信，并兼顾买卖双方的长远和根本利益。在具体工作中，要完善和适应组织、人员、制度、技术，不断提高专业能力。询价要充分发挥专业机构的特点，认真、审慎、专业地把握信息、分析判断、理性定价，为市场提供理性引导。中小投资者应增强风险意识，买股票要有原则，谨慎为先。听不懂、听不懂的，坚决不参加。

在我国十几年的发展实践中，投资者自行承担风险并不是一句口号，而是市场的现实原则和结果。许多投资者都吸取了深刻的教训。随着新股定价更加市场化，部分股票上市后可能跌破发行价，风险显着增加，需谨慎。

记者：新股发行有哪些安排？

答：《指导意见》征求意见结束并正式发布后，将安排发行新股。各相关部门应尽快熟悉《指导意见》内容。在改革措施落实初期，我们将细化各项安排，关注市场意见，把握节奏，稳步开展相应工作。