大股东"隧道挖掘"及其监管研究

大股东"隧道挖掘"及其监管研究

概括：

传统代理理论主要基于Berle和Means(1932)关于现代企业所有权与控制权高度分离的观点，研究股东与管理者之间的冲突。然而，近年来各国学者的研究发现（La Porta等，1999；Becht和Mayer，2001），股东与经理人之间的冲突不再是现代公司的主要冲突，而是另一种类型的冲突。股权结构差异引发的公司冲突 大股东与中小股东之间的利益冲突逐渐显现。在这种利益冲突下，理性的大股东选择“掏空”行为，利用投票权获取控制权私利，掠夺上市公司资源，侵害中小股东利益。这已成为现代企业的普遍现象。中国上市公司大股东大规模进行“挖坑”、侵吞上市公司资源的案例也不少。从ST孙悟空到顾雏军的科龙，许多曾经辉煌但最终破灭的股市“神话”背后，都是上市公司被控股股东“挖坑”、资源被抽干的悲剧。随着“股权分置”改革的初步完成和资本市场的逐步完善，控股股东“掏空”侵占的行为模式和方式将发生重大变化，从原来直接侵占上市公司、虚构上市公司利润、等，逐渐转变为以传播信息为主，配合二级市场股价操纵、内幕交易等，其违法获利速度更快、手段更加隐蔽。控股股东的“挖坑”行为严重损害了中小股东的利益，危害了上市公司的可持续发展。

本文以大股东—中小股东代理理论为基础，分析大股东利益输送行为的特征、方式、动机及回报风险，并通过ST猴王倒闭等中国上市公司典型案例进行分析。 ，本文阐释上市公司大股东“掏空”的制度根源、侵占手段及严重危害。最后，建议上市公司应构建制衡的内部监督机制，重点关注大股东监督、中小股东权益保护、上市公司信息披露等。以及加强资本市场。从监督等四个方面提出了外部监督的具体措施。本文首先从代理理论出发，梳理代理理论发展的新特点以及当前国内外学者在大股东“利益输送”领域的研究成果，并做出评价。同时，针对境内大股东“掏空”现象日益严重，进行制度层面分析，指出：国有股“一股独大”，公司治理结构不健全，而股市中的“股权分割”就是“两股”。袁氏的股权结构、保护中小投资者的措施缺失、资本市场监管薄弱，是我国新兴资本市场大股东“掏空”愈加严重的原因。然后我们对大股东的“掏空”行为进行深入分析，发现大股东之所以进行“掏空”行为，是因为他们能够从超过其持股比例的控制权中获取私人利益。这部分收入分为两个方面：一是直接占用或转移上市公司资源，包括不公平关联交易、资金占用、利润操纵、现金分红等。

二是利用二级市场股价波动和股本变动获取资金收益，如通过操纵股价实现高抛低收，侵害中小股东利益；又如通过发行股票、冻结少数股权、内幕交易、渐进式收购等各种不利于中小股东的金融交易，稀释其他股东权益。大股东所拥有的资本、信息和控制权等天然优势，使得“挖坑者天然是大股东”的命题成为现实。通过构建大股东“隧道”的风险收益函数，我们衍生出减少大股东侵权的对策：减少国有股，加快国有股和法人股的流通，从而减少锁定存在国有资本风险，加大侵权机会成本；加强对大股东的监督，加大对大股东侵权行为的处罚力度；减少大股东“输送”侵权行为带来的额外利益；稳定经营公司，减少未来不确定性，提高未来盈利折现率，可以有效减少大股东“挖坑”违规行为的发生。同时也应该看到，大股东直接从上市公司获得的收入与从二级市场获得的收入并不相互独立。拥有上市公司控制权的大股东一般不会简单地利用二级市场的交易来获取利益，也不会简单地转移上市公司的全部资源去“杀鸡取卵”，而是做出权衡以及不同“隧道”方式之间的合作，以实现控制权利益的最大化。 ST孙悟空案例表明，上市公司大量优质资源被控股股东“挖走”，最终导致上市公司资源枯竭，原本优秀的上市公司陷入退市深渊。

ST猴王之所以落得如此下场，根本上是由于其控股股东猴王集团对上市公司的过度控制（这种过度控制是政府决策和股权结构异常造成的）。上市公司不独立于集团公司。集团公司利用上市公司作为自己的银行或提款机。上市公司尚未建立有效的公司治理结构，缺乏有效的外部监管措施。这些都给大股东占用了上市公司资金，存在不公平关联。交易、操纵虚假利润信息等“利益输送”行为提供了便利。 ST孙悟空案例告诉我们，加强上市公司治理，有效抑制大股东“挖坑”行为，不仅需要完善股权结构和内部治理机制，还需要构建有效的外部监督体系。本文借鉴多个大股东之间股权制衡的理论模型，构建了多个大股东共享控制权的最优股权结构模型。结合我国上市公司实际情况，建议将目前国有股高度集中的股权结构调整为多个大股东共享控制权的股权结构，构建内部制衡机制用于公司治理。随着“股权分置”改革的推进和资本市场的完善，我国不正常的股权结构将得到改善，全流通条件下的股票市场将逐步建立。实现股票全流通和股权主体多元化。有利于形成制衡的内部治理机制。多个大股东共享控制权的内部治理机制可以在一定程度上抑制大股东的“利益输送”行为。然而，仅靠内部治理机制制衡并不能完全阻止大股东的侵占行为。同时，还需要设计相关的外部监督机制。

“后股权分置”时期，大股东的“掏空”行为、中小股东权益保护、信息披露制度出现的新问题以及公司面临的新挑战本文针对上市公司监管中的上述问题进行了详细的研究，并根据实际情况和相关法律法规提出了相应的对策和建议。总之，上市公司大股东与中小股东之间的利益冲突越来越明显。大股东基于自身利益函数，往往利用控制权进行“挖坑”行为，侵占中小股东利益，影响资本市场和股票。市场开发。随着“股权分置”改革的逐步完成和资本市场的日益完善，大股东的“掏空”将变得更加隐蔽、更快。聚焦股票全流通条件下大股东“掏空”的具体表现和监管措施设计，以及如何设计有效的控制权市场机制抑制大股东“掏空”行为股票全流通的条件，将成为我们未来研究的重点。

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