【法律视界】简析香港注册制对我国证券发行制度的借鉴作用

【法律视界】简析香港注册制对我国证券发行制度的借鉴作用

法律视角

他山之石可以攻玉。我国香港特别行政区作为国际金融市场中心之一，拥有较为成熟、完善的股票市场法律法规。尤其是股票发行体系中的发行审核制度、信息披露制度和发行定价制度值得借鉴。

发行审核：双归档系统实现职能分离

所谓“双备案制度”，是指根据《证券期货条例》及其配套规则的规定，证券发行上市申请人必须在发行上市后一个工作日内向证券期货事务办公室提交一份副本。向联交所提交申请。监察委员会（“中国证监会”）存档。

根据联交所与证监会签署的《上市事宜谅解备忘录》，证监会是发行审核和监管权力的来源，联交所的权力来自于证监会的授权。及期货事务监察委员会。中国证监会通过监督证券交易所是否依法行使审核权，间接履行证券发行上市监管职能。同时具有法定的调查权和执行权，并保留审批决定的最终否决权。

基于上述规则，发行上市审核实行双备案制，由证券交易所主导，证监会原则上仅对公司信息披露情况进行正式审核。

一方面，联交所注重实质审查，重点审查申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》的规定。同时，交易所根据纯利润指标、市值、营收、现金流指标、市值加营收指标进行评价。上市公司持续经营能力和业务规模的标准水平。同时，联交所通过发布常见问题和上市决定等方式提供政策指导，从而对上市的适当性提出原则性意见。

另一方面，证监会注重形式审查，重点审查申请材料是否符合《证券期货条例》及其配套规则的规定，关注招股说明书的整体披露质量以及是否符合《证券期货条例》及其配套规则的规定。证券上市符合公众利益。证监会要求发行人严格按照监管要求提供所有发行相关材料，但只会审核这些材料的真实性和完整性，不会直接对申请上市公司的投资价值做出判断。

参考上述双备案制度，我国下一阶段可以考虑尝试实质审查与形式审查分离的发行监管模式。证监会将部分审核权下放给证券交易所等审核机构，实现公共权利与商业利益的平衡。独立评估。这种模式的优点是：一是可以避免证监会因原告和审判者双重身份而产生的权力寻租；其次，可以减轻监管部门的负担，提高审核效率，有利于证监会聚焦上市工作。公司对公共利益的影响；三是巩固专业审核和监管部门作为市场组织者的重要地位，对发行人持续经营能力等实质性因素作出专业判断，为上市公司质量提供适当保障。

信息公开：综合公开制度

一是建立健全信息披露管理制度。香港证券市场实行集中监管和自律监管相结合的监管制度。上市公司信息披露的监管由香港证监会和香港联交所共同负责。其中，香港证监会直接负责的信息披露相关事项主要集中在上市公司收购、合并、股份回购和私有化等方面。它还监督香港联合交易所在上市事宜方面的活动。其他大部分信息披露的一线监管工作主要由证券交易所完成。

二是构建严格的信息披露法律框架。香港的信息披露制度主要体现在以下法规、守则、规则和指引： 香港法律：包括《公司条例》、《证券及期货条例》、《投资者保障条例》等；香港证监会制定的法规：包括《公司条例》《收购及合并守则》《股份回购守则》等；香港联交所制定的具有合同性质的规则：《香港联合交易所有限公司证券上市规则》；会计专业机构制定的相关企业会计和财务信息披露准则、香港会计准则和国际会计准则。其中，《证券及期货条例》总结更新了香港近十年来规范证券期货市场的法律法规，建立了香港股票市场的法律监管体系，从过往案例中总结了信息披露的核心要义。和历史经验，反映真实、准确、完整、及时的披露标准。

三是划分综合信息披露对象范围。香港联交所在《证券上市规则》第十四章“各类须予公布的交易”中，对“非常重大的收购”、“重大交易”、“须予披露的交易”、各类的信息披露对象范围进行了详细规定以及“股份交易”和“关联交易”等交易级别。

四是设计多种方式追究信息披露违法行为。以专门监管机构行政监管为主导，民事索赔为辅，为投资者提供法律救济保护。首先，监管机构在调查不准确或虚假信息披露行为时，可以发出类似于法院传票的通知、传唤证人或要求提供特定文件，且传票对象不限于受监管的机构或个人。同时，监管机构的查处行动受到严格的程序约束。调查和决策相对分开，其相关决定必须经过独立上诉法庭的审查。其次，对于信息披露过程中涉及的内幕交易、市场操纵等情况复杂、手段先进、涉及整个市场的不当行为，不主要依靠刑事追诉。而是设立专门的市场失当行为法庭，采用民事案件的证据原则进行审理，降低举证难度，提高审判效率。增强执法效能。

基于以上，我国注册制背景下的信息披露制度可以考虑调整信​​息披露监管制度，明确不同类型信息的不同披露标准和审核模式，并总结形成指导性的信息披露指引，形式为案例汇编。 ，以弥补现有法律法规不能准确体现信息披露灵活性和多样性的缺陷。更重要的是，执法或司法机关在采取行政或刑事措施严厉打击扰乱市场秩序、操纵市场价格的虚假虚假信息的同时，也可以考虑加强对中小投资者民事救济的拓展。鼓励投资者采取集体诉讼的形式维权，也可以促使券商采取先行赔偿模式，对权益受到损害的投资者进行赔偿。

发行询价：稳定市场价格秩序

“红鞋”是指香港IPO的公开认购部分。按照“每人一定数量”的原则，以股票认购账户为基础，保证每个有效申购账户都能获得一定的新股。源于香港证监会和香港联交所于1994年11月发布的《关于发行机制的联合政策声明》，采用累积竞价和固定价格公开认购的混合发行机制。即股份额度分为香港公开认购部分和国际配售部分。公众及机构投资者均可认购香港认购部分，使个人投资者参与新股发行成为可能。为防止机构参与公开申购，降低散户中签率，证监会和证券交易所于1997年5月再次发布联合公告，要求承销商将公开申购部分分为A组和A组两类。 B、其中A组分配给认购金额500万港元或以下的投资者，B组分配给认购金额500万港元以上的投资者。两个集团将在公平的基础上分配股份。这一措施使小额认购股票获得较高的中签率，保护了散户投资者的利益。

“绿鞋”是指发行人在股票上市后一段时间内向主承销商授予的与超额配售选择权相关的选择权。按照惯例，主承销商被授权以相同发行价格超售不超过承销金额15%的股份，即主承销商以不超过承销金额115%的价格向投资者出售股份数量。在允许卖空的情况下，如果超额配售未经发行人批准，则称为“裸鞋”。一旦上市后股价上涨，承销商必须以高于发行价的价格回购超额配售。配股，从而遭受经济损失。价格稳定期间，承销商可以行使超额配售选择权，要求发行人增加股份供应量，配售给已提交认购申请的投资者；或利用“绿鞋机制”筹集的资金从二级市场购买发行人股票。这将在一定程度上减少股价波动，保持上市初期股价的稳定性。

今后，当注册制实施涉及“创新”时，可以考虑“红鞋”和“绿鞋”交替使用。在新股发行结果较为乐观、整体投资氛围明朗的前提下，为解决机构投资者在询价时联合压低价格、获得较大比例新股的实际问题，可以考虑参考对于香港的“红鞋”，从规则设计层面的模式来看，借鉴“每人若干股”的思路，提高公开认购总额占发售股份总数的比例，降低新股发行的最低限额。股票认购，避免股票认购过度集中，以及建立机构投资者与普通投资者之间的相互制衡和权益。等关系。在市场波动较大、投资气氛低迷的前提下，强化“绿鞋”模式，根据市场情况调整融资规模，防止新股发行后股价跌至发行价或低于发行价，加强一级市场申购投入，实现新股价格从一级市场向二级市场的平稳过渡，最终将定价权回归市场。

笔者认为，发行审核模式、信息披露制度、询价定价机制等都是基础性工程，需要法律工作者从立法、司法、执法等多个层面深入研究，推动顶层设计。我国股票发行注册制改革层面设计最终实现。