不动产投资信托（REITs）监管成本与制度完善——基于欧美制度比较的视角

不动产投资信托（REITs）监管成本与制度完善——基于欧美制度比较的视角

原标题：房地产投资信托基金（REITs）监管成本与制度完善——基于欧美制度比较视角

研究背景

房地产投资信托基金（Real ，以下简称REITs）在全球已有数百年的历史。 1880年，第一家投资住宅建筑的房地产集体投资信托基金在马萨诸塞州成立。 1960年，美国《1960年房地产信托法案》（以下简称“1960年REITs法案”）是第一个关于REITs的正式立法。

我国REITs制度的探索始于21世纪初。 2014年，以“中信启航REITs”设立为标志，国内“类REITs”的探索开始。 “类REIT”是当时银行、证券、保险监管机构资产证券化监管框架下向REITs迈出的一小步。 “类REIT”以拥有项目公司股权的私募股权基金搭建特殊目的工具（SPV），向合格投资者发行资产支持证券（ABS）。在税制没有调整的情况下，SPV的结构设计避免了“双重征税”，而项目公司的结构则避免了资产直接转让涉及的增值税等税费。 “准REITs”的探索为我国正式建立REITs制度提供了借鉴。

2020年4月24日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域房地产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》； 8月6日，证监会正式发布《公开发行基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称《基础设施REITs指引》）。经过近一年的紧张准备，监管部门和自律监管部门监管机构进一步完善了我国REITs的制度框架，REITs基础设施原股权持有人、基金管理公司、证券公司等中介机构对符合试点要求的基础设施项目进行了尽职调查和相关准备工作。申请文件已提交监管部门，我国基础设施REITs即将推出。

创新点

20世纪，为了纠正市场失灵，世界各国纷纷建立市场监管体系。金融市场是政府监管力度较大的市场，REITs亦是如此。自1960年美国颁布REITs法并建立相应的监管制度以来，其他国家也通过调整现有的法律和税收制度或建立新的制度设立了REITs。监管体系。任何监管制度的建立和实施，在改善社会福利的同时，也是有成本的。经济学家将“创建、维护、使用、修改制度和调整组织的相关成本”视为政府监管成本。成本往往成为影响监管质量和效率的重要因素。如果监管体系设计不当，监管成本可能超过其收益，成为导致监管失灵的重要因素之一。因此，在制定和评估监管制度时，不仅要关注制度实施的效益和效果，更要关注监管制度的成本。

早在20世纪30年代，政府部门就开始关注政府监管带来的成本。 20世纪80年代以来，西方国家普遍采用效益成本分析（-Cost，BCA）来评估监管体系。 1981年，美国里根总统签署了一项行政命令，要求大多数监管规则在颁布前必须经过BCA评估。在监管法规出台之前，除美联储和证监会两个金融监管部门外，其他部门均需向白宫“信息与监管事务办公室”（The of and ）汇报。事务，OIRA）。如果BCA评估不完整或者即将发布的监管体系福利成本不合理，OIRA可能会拒绝。

一般来说，全球REITs监管体系分为两种：美国的特殊税收实体监管（ST-REITs）和欧盟的另类集体投资计划监管（CIS-REITs）。目前，学界对REITs制度的比较研究更多关注两种监管制度下税收制度、管理模式、治理结构等方面的差异以及由此对REITs绩效和制度成本的影响。监管体系。研究较少。本文采用美国学者提出的概念性BCA方法，这不仅是研究监管制度成本的新尝试，也是BCA方法在研究领域的拓展。通过比较美国、欧洲和我国基础设施REITs的监管制度成本，本文也可以从新的视角评价我国REITs的制度设计，为改革路径的选择提供参考。

欧美REITs监管体系及监管成本对比

（一）美国、欧盟REITs监管体系

1960 年美国 REITs 法案赋予 REITs 税收中性地位。无论REITs采取公司、合伙还是信托的合法组织形式，只要在美国税务局（IRS）注册并通过资格测试，就可以“选择”成为REITs，获得REIT身份（ ），并成为房地产的“税务登记”“公共投资渠道”。合格REITs的测试条件主要包括三个方面：持有合格资产的比例、合格资产产生的收益比例、分配给投资者的收益比例。获得资格的REITs还需要继续满足这些条件，定期向税务局提交特别纳税申报表（表格1120-REIT）并按要求缴纳其他税款。如果REITs公开发行，必须按照1933年证券法的规定向SEC登记。REITs在交易所上市后，必须遵守1934年证券交易法和交易所上市规则。

在欧盟REITs监管制度方面，1985年，欧盟发布了《可转让证券集体投资计划指令》（以下简称《UCITS指引》）。欧盟国家也在这一框架下推出了REITs，同时针对房地产投资的特殊性。在UCITS指引的基础上，对监管制度进行了调整，允许REITs直接投资房地产，即“不可转让证券”（Non-）资产。换句话说，欧盟房地产投资信托基金是“替代性可转让证券投资信托基金”。欧盟通常由独联体监管部门按照集体投资计划的监管制度进行监管，这与美国投资公司的监管制度类似。主要监管制度包括：一是管理者的准入和持续监督。二是独立托管制度和法定治理机制。三是REITs的披露和估值。

（二）美国和欧盟REITs监管体系监管成本比较

监管成本可分为直接成本和间接成本。

1．直接成本

直接成本包括两个环节（见表1）。一是获得房地产投资信托基金地位的成本。二是对持续经营的监督。相对而言，欧盟模式的监管成本较高。一是监管对象多；二是监管环节多、项目多、频率高。

2．间接成本

REITs和其他受监管的金融产品必须遵守各种监管制度，金融机构和市场没有选择的自由。如果系统设计不当，就会产生额外的成本，即间接成本。

首先是利益冲突的成本。美国的ST-REITs可以自由选择管理模式，可以是内部管理模式，也可以是外部管理模式，而欧盟的CIS-REITs只能采用外部管理模式。外部管理模式是指REITs聘请外部管理人员来管理REITs的投资运营，负责房地产的收购、处置、租赁等决策。为了防止利益冲突，欧盟还建立了管理人、托管人、评估师等各司其职、相互制衡的治理结构，以保护投资者的利益。这种机制虽然有利于监督和制衡，但也造成了REIT管理人与托管人之间复杂的代理关系，可能会加剧代理问题，降低运营效率。外部管理模式的利益冲突和低效率自20世纪70年代以来一直受到市场和学术界的批评。学者们还特别指出了捕获REITs的利益冲突问题。当REITs的基础资产由原股权持有人控制的管理人管理时，可能会出现俘获问题，利益冲突会更加严重。经过业界和学术界的努力，1986年，美国允许REITs采用的内部管理模式逐渐成为美国的主流模式。

当然，虽然学术界和实务界对于内部管理模式与外部管理模式的绩效差异尚未得出完全一致的结论，但从管理模式可以自由选择的美国市场的情况来看，内部管理模式REITs自 20 世纪 90 年代以来，REITs 一直占 REITs 的大部分。统治地位。

二是影响市场发展。目前，全球最大的REITs市场是美国，总市值约为1.3万亿美元，而欧盟仅为约2000亿美元。欧盟一些国家也在调整监管体系，以提高本国体系的效率。 2007年，英国、德国系统修订了税法等相关法律法规，建立了独立的REITs立法，建立了ST-REITs制度。

完善我国基础设施REITs试点制度

（一）基础设施REITs的架构和监管体系

我国证监会2020年发布的基础设施REITs试点制度是在证券投资基金法框架下制定的。由于证券投资基金不能直接投资基础设施等房地产，因此选择投资ABS证券，遵循“准REITs”的基本结构。这就形成了包括公共基金管理在内的多方参与的四级架构。人士、SPV管理人（可以与基金管理人为同一人）、托管人、私募基金管理人、原始股权持有人、基础资产管理人等主体，以及发行和持续经营中的证券交易商、律师、会计师事务所，资产评估机构及其他中介机构。

（二）启示及政策建议

与欧盟CIS-REITs监管体系相比，我国基础设施REITs的监管成本还体现在：一是结构复杂；二是代理链条长；第三，利益冲突可能严重；四是双重监督。基础设施REITs的发行采用国家发展改革委和中国证监会共同负责的双重监管架构。

对于我国REITs制度存在的问题，证监会相关负责人指出，“与成熟市场相比，目前基础设施REITs的交易结构和水平还有很多。” “下一步是进一步明确法律框架和税收政策。” 》。为此，本文提出以下建议：

首先，财政部门和金融监管部门将共同制定新的REITs制度。 ST-REITs和CIS-REITs都涉及税制改革，而财政部门参与制度设计是厘清税收、简化REITs结构的基础。二是修改《证券投资基金法》，让我国的CIS-REITs可以直接投资房地产，从而避免通过ABS进行嵌套。三是允许设立企业REITs，即内部管理模式REITs，并赋予企业REITs税收中性地位。对于企业型REITs，中国证监会根据《证券法》的规定，制定REITs公司公开发行的登记和上市制度。

本文为浓缩版，仅代表作者个人学术思考。全文见《金融监管研究》2021年第2期。

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