贵州茅台股价下跌点评：预计3-4月飞天批价或出现2500+情况，但低于2500元难度大（这个价茅台会兜底）

贵州茅台股价下跌点评：预计3-4月飞天批价或出现2500+情况，但低于2500元难度大（这个价茅台会兜底）

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事件：清明假期期间，茅台批发价继续下跌。大宗产品价格降至2580元，较年初下降200-220元；原盒价格降至2830元，较年初下降160-180元。

1、三飞批发价为何下跌？预计更低的价格在哪里？

1）三飞批发价下降的原因：

①Q1分销渠道投放进度：往年，飞天茅台Q1投放进度约为33-35%，24Q1投放进度约为35-38%（3月配额约为10-13点）。 Q1整体上线进度加快；

② 3月分销渠道发货进度：飞天将于3月20日后分批发货。另外，目前正处于需求淡季，供需共振，导致批发价格密集下跌；

③非经销渠道：直销渠道承载茅台酒增量。在直销渠道预计24Q1同比+20-30%的背景下，1499飞天/100ml飞天/375ml飞天的销量增加，稀释了分销渠道对普飞的需求（预计2024年茅台酒投放量同比增长7%）。

2）下跌底部价格位置：

糖酒会期间，不少渠道商均表示，预计3-4月份飞天批发价可能在2500元以上，#但低于2500元就很难卖了（这个价格是底价）茅台），或主要原因是：①经销商往年囤积飞天的平均成本至少在2300-2400元。如果批发价低于2500元，或者出现抢货恐慌，茅台到时候可能会积极介入（例如：只要向市场发出4月份停止发货的信号，几天之内。通用航空批发价格可恢复正常水平）； ② 通用航空需求依然紧迫，淡季价格较低时（如20Q1）也会出现备货小高峰。总体来说，#大商表示，如果审批价格高于2500元，不会出现恐慌。即使价格低于2500元，他们也相信茅台会介入，更有底气。

2. 之前有过类似的回调吗？

① 2020年，飞天的审批价格因疫情曾一度从2400元跌至2100元，但年中反弹至2700元； ②2021年2月至2021年4月，飞天核准价格从2020年12月的2900元下降至2430元。 8月份又回升至3000元以上； ③2022年2月至2022年5月，飞天批发价从1月至2022年2月的2800元跌至2600元+，7月又回升至2800元+……

纵观通用汽车近年来的批发价格，即使最极端的消费骤降导致批发价格呈下降趋势，刚性囤货需求的存在也会推高批发价格。总体批发价格的下降是由于市场和企业的干预。会企稳回归稳定状态，不会出现中长期低价。 #不要低估茅台的市场调节能力。

3. 这些价格变化背后隐藏着什么含义？茅台还有压力吗？

市场忧虑：普飞审批价格下降是否表明公司面临经营压力？未来的表现是否不太确定？

我们先从一个极端的假设开始：假设后续直销渠道出货量增加，但需求端跟不上，导致分销和定价中心出现下降趋势。至少从公司业绩来看，砍掉的是渠道利润泡沫。 Puffy直销渠道的增加带来了业绩的增长，未来几年公司的确定性仍然很强。

抛开极端假设：目前，在需求端依然刚性的情况下，公司仍能通过阶段性的市场调控来保证定价和业绩的稳定，无需过度担心。

华新食品饮料孙珊珊团队：关于茅台酒市场关注的几个问题：

白酒板块今日早盘大幅下跌，茅屋酒、汾酒、金石园、古井早盘涨幅居前。对此，我们回答市场关心的几个问题：

1、您如何看待白酒行业的下滑？我们认为，主要是由于假期期间茅台价格下调的影响，更重要的是市场对白酒板块估值已经恢复的早期认可。需要更多更强的催化剂才能继续上涨！

2、您对茅台批复价下降有何看法？我们认为有以下几个原因：1）市场短期高频跟踪下的任何波动都会被捕获并放大，从而引发羊群效应，加剧恐慌； 2）375ml贵州茅台（迅风平台发布，售价1498元，3月末成本1600元，当前成本1500-1540元）首批20万瓶发布，造成对渠道造成心理影响，目前处于观望态度； 3）盛传贵州特产渠道假期期间加量； 4）3月份茅台经销商业销量约占全年13%（去年同期约7%），部分年份酒、生肖酒尚未上市。

3、如何解读茅台酒后续价格批复？我们认为短期的供给过剩需要时间来消化。公司可以完全控制迅丰平台的金额（如果继续影响市场，公司可以随时调整这个金额），经销商只要坚守住自己的心理线即可（松毛批发价2500元） ，整毛批发价2500元2800元）。

4、如何解读行业一季报？我们认为，本次调整只是回调加仓的机会。茅台企稳板块、反弹只是时间问题。我们的观点不变，继续推荐猫屋露芬+金石园+古井贡酒。短期内继续强力推荐五粮液+泸州老窖+金石园。

【白酒行业的两大变化】

1、白酒行业估值修复趋势

这个主题概括了我们今天要表达的核心内容。在讨论这两个变化之前，我们先简单回顾一下近一两个月白酒行业的走势。经过一年的调整，整个行业的预期进入了非常低迷的状态。我们通过1月中旬至2月初的流动性测试验证了这一点。同时，我们前段时间的报告也提到了白酒行业的“双低特征”，即低估值与低预期相结合。

虽然目前形势较为疲软，但我们观察到整体市场预期也较弱。尤其是1月中旬至2月初的流动性冲击期间，尽管整个消费行业大幅下滑，五粮液和青岛啤酒却保持基本稳定。这说明这些公司的股价基本已经见底，而且这个底部是比较扎实的，因为它是通过交易行为形成的底部，而不是仅仅基于低估值判断。

从估值角度来看，国内主流企业的估值一直低于国外同行，这是一个反常现象。这表明，要么是DDM模型中股息贴现的增长预期低于国外，要么是同一不确定事件的风险溢价过高。这两个因素中任何一个的变化都会导致估值调整。我们在过去一段时间见证了这个过程，主要是由于分子预期的轻微改善。

整个行业最近出现了明显的反弹，很多公司的股价上涨了20%以上，仍然是一个明显的涨幅。这主要是一些大资本公司的情况。反弹期间并没有特别好的消息，包括春节期间白酒销量和批次量略高于预期，二手房交易量、2月份CPI等宏观指标以及消费情况等。出口方面，以及万科的融资支持等。但这些并没有形成强有力的积极催化剂。然而，我们看到整个行业取得了显着的进步。这说明整个市场预期已经过度调整至悲观，所以只要预期有一点改善，估值就会首次反弹。这正是我们过去在白酒行业观察到的情况。

2、白酒行业的双重转型

从当前时点展望未来，我们认为白酒行业发生了一系列变化，具体表现在与之前的“双低特征”相比的两个转变。所谓“双低特征”，是指低期望与落后现实相结合。鉴于整体经济预期已经较低，即使经济表现稍差，对白酒行业的负面影响也较小。具体来说，今年2月初白酒行业的下滑表现出对负面消息的不敏感，这意味着对经济的边际影响正在减弱。

第一个变化是经济对白酒行业的边际影响减弱，茅台成为行业的核心边际变量。造成这种转变的原因之一是经济影响减弱，另一个原因是茅台本身的变化。近两年，市场关注经济变化，将茅台视为持续增长的变量。但今年茅台仍预计增长15%左右，市场已经开始对增长质量产生怀疑。春节以来，茅台酒的供应和销售均出现疲软迹象。

第二个变化是整个行业的估值锚点可能会发生转移，这是由最强的公司决定的，不一定是龙头，而是由现阶段经营质量和成长性最好的公司决定。目前，市场开始对茅台的增长质量略有担忧，使其估值提升更加困难。另一方面，汾酒、古井等其他公司由于业绩较好，估值承受能力相对较高。

定价成为影响二季度白酒行业的两大核心因素之一，另一个是季度业绩。今年春节期间，整体审批价格比较稳定，但茅台近期却呈现下降趋势。我们认为这更多与需求端的变化有关。投机需求的减少带动了消费需求的增加，但总体情况仍处于弱均衡状态。

综合以上，白酒行业的两个变化是：一是经济影响边际减弱，茅台成为核心变量；二是经济影响边际减弱，茅台成为核心变量；其次，估值锚点可能发生的转移。对于茅台来说，尽管业绩稳定，但市场对其增长质量的质疑仍可能影响其估值。此外，定价和季度业绩将是影响行业的关键因素。

3、白酒行业价格结构变化

由于供给端的影响，需求端的弱平衡短期内可能被打破，导致批发价格出现波动。不过，我们认为批发价格下降的空间有限。为什么？事实上，无论是五粮液还是国窖等白酒品牌，此前的批发价格并没有从高点下跌多少。此次调整后，我们预计整个白酒行业将进入新的均衡，即批发价格水平较低的新交易状态，并可能随后进入横盘调整期。这是我们对当前批次价格的基本判断。

春季糖业大会上，白酒行业对于接下来的批发价格整体态度中性甚至乐观。尤其是五粮液，预计二季度批发价将上调至970左右。不过，今年的批发价涨幅与往年不同。我们称之为“结构性上涨”，即能够实现涨价的产品往往是春节期间热销的产品。

对于春节期间销售不佳的产品，批发价格将很难提高，因为库存积累问题可能会对批量产生负面影响。此外，二季度的市场表现还需要结合一定的销量控制和成本控制策略。五粮液已明确表示，2024年是其营销执行的关键一年，因此营销措施可能会比以往更强。我们认为，虽然上涨空间较小，但上涨依然困难，尤其是在茅台等品牌批发价格走弱的背景下。

如果我们想提高批发价，我们面临的困难也在增加。因此，从整体情况来看，即使批发价格出现上涨趋势，但这种上涨趋势也只是结构性的，二季度很难形成全行业普遍的涨价趋势。因此，二季度行业审批价格普遍上涨的可能性不大。这是我们对行业审批价格的整体分析。

4、白酒行业估值及股息提升

首先，对于整个白酒行业来说，一些主流企业已经在一定程度上表明了自己的立场。我们相信股息收益率改善的潜力巨大。如果进一步提高股息率，结合目前白酒行业估值较低，其股息率将维持在较高水平。我们预计五粮液、泸州老窖等公司2020年的股息收益率将达到4%或更高，同时这些公司可以保持至少10%的增长。

有人担心，白酒行业价格下跌后，市场将再次出现大幅下滑。我们认为白酒价格大幅下跌的可能性较低。行业批发价格可能只会小幅调整，因为这种预期调整是一个缓慢的过程。这与2012年不同，当时“三官”消费取消、库存高企导致短期大幅下滑。

回顾上一轮行业低迷，尤其是2013年，从高点到低点，不少白酒企业股价平均下跌60%。跌幅较小的老白干、顺兴农业等跌幅达40%，跌幅相对较小。当时，只有茅台、古井贡酒、老白干、顺鑫农业四家企业在严峻的形势下实现了营收正增长。收入正增长的公司跌幅较小，估值相对较高。

我们统计了部分主流公司在本轮调整中的跌幅。比如茅台、泸州老窖的跌幅都在30%左右，五粮液稍高一些，在50%左右，汾酒也在30%左右。洋河酒业、顺兴股价跌幅均超过60%，而乳狐精、白银价格跌幅最小，仅超过10%。当行业低迷时，茅台这样的龙头企业依然表现强劲。

当前白酒行业的调整呈现出2016年至2021年价格驱动增长的格局，现已转向销量增长带来的零和竞争。整个行业正在迅速向各个价格区间的龙头企业集中。在地产酒细分市场，它们在整体疲软的情况下却表现出色，甚至成为行业的正贝塔。因此，我们明确指出，2023年一季度地产酒的表现会更好，这与大家最初的预期相反。实际情况也证实了我们的判断，尤其是强势区地产酒的表现。

到了2月份，预期已调整至现实水平，出现了一波估值修复浪潮。目前情况下，如果预期没有出现新的变化，市场预期将基本符合现实。由于目前预期较低，即使批发价格出现波动，我们认为整个行业也不会出现大的调整。

整个行业的重点在发生变化，主要体现在两个方面的转型。从投资结论来看，配置可分为两类：一类是经营质量高、销量好的公司，如汾酒、迎嘉贡酒、古井贡酒、茅台等；一类是经营质量高、销量好的公司，如汾酒、迎嘉贡酒、古井贡酒、茅台等；另一个是超卖和低估的公司。从股息率角度看价值公司，如五粮液、泸州老窖。我们认为投资应该在这两个方向进行。

业绩预期方面，我们预计茅台一季度增速将超过15%，五粮液增速略超10%。国窖1573预计将保持20%左右的增速。对于汾酒等其他公司，我们预计收入增长将超过20%，利润增长更快。

接下来李耀会跟大家分享一下公司的一些细节，包括近期市场关注的汾酒的一些边际变化。我们认为市场可能还没有完全意识到这些变化。

5、白酒行业趋势与逆转

短期来看，我最近对经销商群体进行了网上调查，总体发现了三个特点。首先，目前正处于淡季触底阶段。从舱外情况来看，整个行业走势一直比较平稳，没有明显的下行压力，基本处于L型走势的稳定状态。这种稳定主要是基于居民和企业消费能力的支撑，因此短期内的消费能力至关重要。调查显示，尤其是前六名酒企的还款情况仍符合预期。以高端五粮液为例，退货率通常超过60%。即便最低退货率也达到60%，预计大多数酒企淡季业绩不愁。

其次，无论是五粮液、郎酒等高端品牌，还是洋河M3等中端品牌，产品定价基本稳定。春节期间跌幅最快，但最终趋于稳定。而且，库存方面，春节以来并未出现明显增长。计划库存已全部释放给经销商，表明当前库存压力可控。

三是行业整体发展仍不平衡。在同等价位段，品牌优势尤为重要。例如，汾酒的次高端品牌和五粮液的高端品牌，以及洋河、古井等中档价位品牌，优势非常显着，表现出很强的份额提升逻辑。总体来看，短期内行业整体形势尚可，但结构分化明显。

以下是我个人对2024年白酒行业投资逻辑变化的一些看法，关键是要关注整个产品结构的深度。我们将产品结构深度定义为企业在去库存阶段能否通过调整产品结构实现收入增长和市场份额稳定。从趋势分析来看，行业正在逐步进入去库存状态。房地产投资、信贷扩张等主导因素表明我们正处于底部周期。在此趋势下，产品结构将趋于稳定，消费节奏将放缓。因此，多重价位的高端白酒在今年的经济压力下暴露无遗，消费趋势持续下滑。

从3至5年的趋势回顾来看，白酒消费结构已从沙漏型转向更加均衡型。因此，能够深化产品结构、抓住行业机遇的企业至关重要。在市场需求变化的背景下，企业必须在产品规模、定价和定位上做出调整，以实现收入增长和市场定位举措。尽管白酒的价格弹性较弱，但大多数企业仍然偏好规模和营收增长，市场更关注企业的组织能力和增长可持续性要求。

提升产品结构深度，不仅需要精准的产品定位，还需要完整的生产力渠道体系和产品布局。成熟单品的营销体系和产能支撑同样重要。不同价位段的营销团队和战术基础必须对应，因为高端和中端市场的渠道体系和战略基础完全不同。例如，2023年，郎酒、汾酒在短时间内完成了从超高端到中高端的战略和资源中心转型，展现了公司强大的组织能力。

产品结构的改善最终需要产能的支撑。通过日常研究，我们发现只有充足的优质产能才能支撑产品结构的提升。因为消费者不会接受因为产品价格优势而导致质量下降，单纯的产能积累是无效的。

6、白酒行业投资逻辑的变化

白酒行业中，洋河、汾酒、五粮液、国窖等比较有代表性。总体来看，产能支撑较强。在香型和生产工艺方面，比如汾酒的香型为其产能提供了支撑，生产工艺也保证了其具有一定的竞争优势。因此，我们认为，产品结构共生理念背后是一个由生产能力和营销体系支撑的复杂系统。能够有效控制产品结构升级的企业，在市场竞争中具有较强的优势，这也体现在企业营收的确定性上。

强调的第二点是，随着市场审美的变化和时间的推移，白酒行业的价值形态也在不断演变。正如孟哥在会上提到的，行业已经出现了存量博弈的特征，市场预期也处于L型阶段。从总量扩张和消费升级来看，白酒行业一度呈现出经典成长股的特征，因此估值溢价相对较高。但从现阶段来看，白酒的消费属性是否会发生变化、能否找到增长点，将决定其能否继续被视为真正的成长股。

目前的分析主要基于线性外推，认为白酒可能会逐渐走向价值行业。这一变化背后的核心逻辑是，随着经济萎缩和人口结构成熟，大规模信贷扩张变得更加困难，因此白酒行业很可能保持量价稳的走势。在这种环境下，大企业优势显着，尤其是龙头企业正在从中小酒企手中抢夺市场份额。

在此背景下，我们认为白酒业绩的弹性可能会逐渐减弱，而增长的可持续性和业绩的稳定性将越来越强。因此，白酒的配置价值可能会偏向稳定的大型资产。与此同时，五粮液等龙头企业可能会继续加大利润贡献，最终可能形成高股息、定位良好的资产。但这个过程不会在一夜之间发生。市场总是分阶段的。当业绩预期不稳定时，白酒无法成为完全稳定的资产。这也是为什么前期煤炭等高股息资产价格上涨时人们不敢过度投资白酒，因为业绩稳定性无法得到保证。

总体而言，自2022年以来，汾酒一直是我们的重点推荐。根据我们目前的分析，我们认为该公司仍然具有巨大的价值潜力，并且我们认为市场对此的认识仍然需要加深。简单总结一下，首先，公司去年以来发生了重大变化，不仅是业绩的变化，而且公司内部效率的提升，包括团队的年轻化和人力密度的增加。

其次，公司营销管理日趋系统化、制度化。过去，销售团队在策略制定和执行上相对独立，但现在公司的营销重心更多地回归到总部的统一规划，执行能力也变得更强。从这一变化，我们可以看出公司正在走向成熟。

第三点是，虽然公司短期内确实面临产能瓶颈，但这也创造了机会。公司采取了重要的解决策略，提高产品结构的深度，特别是老白粉系列的推广。我们相信老白粉系列在今年的增长中将非常关键，甚至可能比新华系列更重要。老白粉系列产品结构适时，去年已进入中高速增长状态。经调查发现，该系列在二三线市场已开始进入涨价区间，并开始形成经典SKU产品。

最后，就整体性能确定性而言，我们认为没有太大问题。研究显示，公司预收账款基本符合预期，业绩周期与年初乐观指引基本一致。即使以目前的股价水平，汾酒仍然具有良好的绝对盈利潜力。

结合一季度业绩预估，汾酒营收增速预计在20%以上，利润增速在25%以上。至于古井贡酒，预计一季度营收增速将不止一批，利润增速可达30%左右。