李斌：国外对冲基金是如何利用期权实现稳定收益的？

李斌：国外对冲基金是如何利用期权实现稳定收益的？

期权时代 2019.6.8

以下为复兴资本联合创始人兼CEO李斌先生演讲实录：

大家下午好！我于 1993 年加入美林，开始从事量化工作。我们做的是金融衍生品、模型交易策略，或者提供模型、分控、自营策略进行自营，以实现利润、降低风险。后来我在美林和瑞银担任定量分析和交易策略部门。这也是我之前在华尔街工作多年的核心内容。

我在这方面有一些认识和经验，愿借此机会与大家分享。现在正是量化分析、量化投资、期权、金融衍生品在中国市场蓬勃发展的时期。在这个方向上可以取得很大进展。我也希望能为中国市场金融衍生品的发展做出一些贡献。今天是一个很好的机会跟大家分享。

一/

今天我主要讲四点：

首先，期权交易是赚钱的手段。如何利用期权来增加利润。或者专门从事期权来产生利润，比如管理专门从事期权对冲基金的基金。

其次，以期权利润和风险控制为辅助手段，提高投资组合的收益并控制其风险。

第三，举个例子，如何帮助一些大类，比如CTA趋势策略，经常会遇到来回震荡的行情，然后当趋势出现的时候，就已经被震出来了。我们如何帮助克服困难？ 。一些重大的成功故事只有在期权的帮助下才有可能实现。

第四，我们来谈谈有助于风险管理的一些选项要点。很多课本或课堂上学到的东西其实没有必要讲，而且今天的时间也很有限。我尽力与大家分享和讨论一些实际的方面、一些想法和独特的见解。希望大家都能在交流中有所收获。这就是今天演讲的目的。

二/

我们首先来看看专门从事期权交易作为盈利手段的对冲基金。

芝加哥有很多这样的基金。他们的表现非常好。他们每年收取3%至5%的管理费。他们还可以给管理者带来40%或50%的回报，而且十几年来只损失了一个月。 2008年的全球金融舞台，很多基金在没有损失的情况下实现了多重收益，基本上都是靠期权。

这些基金有一个特点：资金能力相对有限，普通投资者很难参与。你也可以看看他们的一般做法、表现等等，然后展示给你看。

使用期权作为盈利手段的对冲基金公司首先必须进行研究和分析。研究分析其实是非常重要的一个部分：对市场形态的基本面分析和对市场环境的基本估计。这一点非常重要，因为我们中国有一个倾向，过于注重数量投资和数量之间的关系。事实上，定量分析必须与基本面分析相结合才能产生非常好的结果。

例如，目前市场整体风险状况如何，波动性有多高，市场是牛市还是熊市？很难预测明天会发生什么。

但我们对风险环境有了更好的把握。例如，风险就像上海的气温。今天很热，但明天不会很冷。不同季节温度不同。风险有点像温度。因此，风险环境相对容易估计。在进行期权交易时，了解市场或行业处于什么样的风险环境是非常有帮助的。

另一个是技术分析，即期权的价格与历史水平相比是否存在一定程度的错位，与其他期权相比，估值是否过高或过低，是否存在盈利和套利机会。 。

就是知道有风险，但也有回报，并且风险和回报都有机会对我们有利。一般来说，通过基本面和定量分析，尽量寻找尽可能多的机会，实现交易多元化。这是期权投资的一个重要点，分散风险。

下一步就是将分析结果落实到交易中，真正知道买什么合约，卖什么合约，怎么做，什么时间段。接下来是风险控制。风险控制必须融入投资组合结构中。当投资组合到位时，风险目标也到位。这是一个更好的方法，而不是先建立投资组合，然后调整风险。这是宏观图。

现在我们来感性地看一下。这是芝加哥一家专门从事期权投资的公司的历史业绩，该公司每年都取得了40%以上的回报。这家公司的特点是他们以去中心化的方式制作很多产品，包括股指期权、股票期权、以及一些商品期权。他们拥有数百名计算机专家和博士。数学家、很多机器、应用软件和设备都到位了，风险是可控的，这就是典型的期权公司擅长做的事情。稍后你可以看看他们主要是怎么做的。

这个例子也很有趣。这实际上是我的一位校友和朋友创建的期权基金。他现在管理着超过2亿美元，几乎每个月都有钱赚。这对我们来说非常有趣，也非常有启发。这也是我今天要跟大家分享的一个重点。这只基金就是一个很好的例子。

他做的只是美国流动性最强的市场，或者说期货和期权。这是世界上公认的流动性最强、规模最大的市场，也是效率最高的市场。扣除费用后的业绩下降指数非常高，下降指数达到7.0。年化收入达到19%，96%的月份已经盈利。

现在对这个结果进行评论：首先，我们看到它的性能是无可辩驳的，而且做得非常好。市场经历了几次大起大落，但基本上都是盈利的。而且它经营的是大家公认的最有效率的市场，那么为什么它能取得这样的业绩呢？这是长期持续的盈利，而不是偶尔的盈利。

三/

也许大家都有一个误区，认为要想从金融市场获得持续稳定的利润，就必须抓住市场的漏洞，抓住市场定价或交易中的一些无效机制或错误。只有这样我们才能盈利。

对于股票市场的许多市场来说都是如此，但对于期权和衍生品市场而言，情况并非如此。期权应被视为保险合同。为了更好地理解期权，大家只是把它想象成一份保险合同。

期权的定价本质上就是风险的定价。然而，对于不同的参与者和具有不同风险的交易者来说，风险有不同的估值。市场的有效性对于不同的参与者来说实际上是不同的。市场有效性是一个相对的概念。

它对于主流交易者市场是有效的，但是如果你采取一定的做法，从不同的方面参与这个市场，这个风险定价对你来说就不是有效的，你可以从中获利。

稍后我将给出一个非常简单的例子。这是非常重要的一点，这意味着你可以从衍生品市场、期权市场，甚至在有效市场或主流市场中获得稳定的利润。这是一个非常重要的理念，并且已经被实践所证明。更多详细信息如下。

刚才的例子主要是通过出售期权然后管理风险和管理当前风险所取得的业绩。这也是美国另一家主要做期权的对冲基金的表现。其实很好，只是这个公司很特别。主要是通过购买期权来盈利。此类基金很少。但如果看回报结果，有的年份是150、120，近几年比较低。正回报要么不赚钱，要么持平，要么亏损一点。这是多头期权对冲基金的特点。

我想告诉大家的是：这样的基金做多期权是很难赚钱的。它必须在市场上找到特殊的机会才能取得这样的业绩。这是很少见的，而且确实非常好。

让我们具体谈谈期权作为对冲基金的运作方式。

首先，每个市场的参与者实际上对风险的估值是不同的，因此期权的估值实际上是不同的。这就是为什么能够盈利的关键点。

其次，你需要根据自己的情况构建什么样的投资组合，这实际上就是风险管理体系和交易策略。如果你根据自己的情况重新评估市场上的期权产品，就会找到一些依据。从你自己的系统来看，如果有些股票被高估了，你应该卖出，如果有些股票被低估了，你应该买入。这样，你就可以在每笔交易和仓位上积累优势，只要你管理好风险，随着时间的推移，你就能实现不同的增长。

四/

不同的市场参与者对风险的评价不同。看这个例子，如果有两个散打运动员，决赛即将开始，奖金是1000万，胜者得到1000万，败者什么也得不到。两人势均力敌，为了挣点收入，拼了这么多年。

为了保证收入，两位入围选手A、B都和我签了合同。如果他赢了，他会付给我500万。如果他输了，我就赔给他450万。这样的话，无论输赢，他总能赚到500万，也就是550。这其实非常重要。我现在还请了散打教练，他给我讲了失败的痛苦。如果你亏损多年，你就没有收入。

我也找到了对方B，和我一样签了和平契约。如果和约签订了，比赛不取消的话，我总能赚到50万。我们为了我的两份合同而聚在一起。如果私下讨论，其实每份合同都更合理，因为我忘记了巨大的风险。如果我输了，我就付给他450万，如果我赢了，他就付给我500万。我做了对冲，风险控制得很好。我无风险赚了50万。你说这个太特殊了，举个例子吧。

事实上，如果我这样做的话，可以进一步扩展这一点。 A和B无需参加同一场比赛。它变成了统计套利。市场全年有1000场比赛。他们与所有竞争方签订类似的合同。最终的结果：我还能盈利，但是变成了统计套利，而不是绝对套利。

事实上，这个例子还可以更进一步。如果这个比赛取消了，我会很难过。你可以找保险公司购买。如果比赛取消，发生地震等，他们会付给我500万。我想平安保险也愿意接受，因为取消比赛的概率很低。

A与我签订合同时认为风险定价合理，B与我签订合同时也认为风险定价合理。但实际上，与A、B签订合同后，就完全可以套利了。对于市场上上市的期权，每个期权都有买方和卖方，其定价和风险评估是合理的。但如果这些期权全部被买入或卖出，统计风险管理将起到与本例类似的风险管理作用。对我来说，风险低得多，而且我获得了净利润。

我认为这一点非常重要。今天讲了这么多，希望能讲得深入一点：比如有一张彩票。今晚将会有一场平局。这是一张1元一张的彩票。获奖奖金为100元。一万元，谁都想买这张彩票。这个彩票在彩票中心外面是1元，楼下是1元，50一张。相信大家会后都在楼下的小店里买的。反正就是1块5，如果赢了，1块5就减去100块，如果算资本回报率，就是100万除以1.5。但听说有些卖彩票的机构花重金购买大量的彩票来抢中奖彩票。如果你必须去彩票中心买东西，如果你从不同的角度做同样的事情，你对合同的估价就会不同。

现在让我们看看看涨期权以及什么样的人会购买看涨期权。我相信，如果每个人都对期权感兴趣，那么他们也会对金融市场和股票感兴趣。这些我都做了。从长远来看，购买股票并在市场上获利是非常困难的。

首先，买股票，只有涨了才赚钱。但股票还好。明天、后天他们都会上去。只要你继续持有，你就会赚钱。但购买看涨期权变得更加困难。通常如果股价一个月内不涨，一个月后又涨，那么你还是没有赚到钱。换句话说，买期权赚钱比买股票要难得多。

除非没有其他办法，否则你手头有资金。因为期权是杠杆的，如果我看好一只股票，我应该直接买这只股票，而不是买期权。期权是因为我没有足够的钱，所以我需要使用财务杠杆。也有交易者利用期权建仓。这意味着他急于购买这个期权。另外，他可能还有一些信息和分析，他认为自己无论如何都有优势。

上市期权的价格是如何确定的？希望大家认识到，这绝对不是由模式决定的，而是由市场的供求关系决定的。此时此刻，买家愿意支付什么价格，他们购买了多少份合同，卖家愿意接受什么价格？这些是决定价格的因素，而不是价格。取决于型号。一定是市场上的供求关系，尤其是做投资交易的。你必须意识到这一点。一切都是由供求关系决定的。

有一种趋势是，越愿意购买的人就会将价格定得越高。上个月我参加一个会议，有一位学者对十多年前全球很多市场进行了深入研究：系统性期权卖出有非常非常有力的证据，这意味着期权的市场定价比当时的价格要高。终于实现了历史性的成就。价格波动应该是。期权就像保险，但实际上更贵。

我再举一个例子，这个例子和期权的风险管理非常相关。如果我是一家保险公司，我会提供数百万或数千万美元的汽车保险。我算了一下事故几率，发现我每个月收费大概150，这对我来说很划算。如果出了什么意外，我就得赔偿。如果没有意外的话，我会赚到150。每份保单的统一费率是150，而且我每月提供汽车保险。如果卖180的话，平均一个月可以赚300块钱。这就是保险公司的盈利模式。

众所周知，由于几个月前广州遭遇暴雨，许多街道和汽车被淹，保险公司不得不进行赔偿。其实我想买的是再保险，180卖给整个广州有车人。那我就用原来赚300块钱的1/3，赚到200块钱，1/3来再保险公司买灾害保险，洪水发生的时候把风险转移给它。这就是尾部风险管理和转移。

吴/

这个期权组合也是如此。我想讲几个关键点：

如果你没有一些特殊的市场信息或特殊的分析，你不应该做多期权交易，因为估值总是偏高，赚钱并不容易。如果你认为市场是准确的，就没有必要购买期权。就买期货和股票吧。

如果不是为了通过期权赚钱而是为了对市场宏观有一个准确的认识，那么就和期权策略无关了。既然是做期权，就应该倾向于卖期权和保险，相当于把广州的车险都卖了，首先起到了多元化的作用。广州卖了那么多合同，但只有一小部分会出车祸，会得到赔偿。这样风险就分散了，就没有问题了。

灾难发生后，不会有任何损失，因为你购买了再保险。期权投资组合管理正是本着这种精神。所以芝加哥做得好的就是投资多元化，让很多选择、合同和策略多元化。然后对投资组合进行统一管理。统一管理的精神是多元化加再保险。

除了多元化，还有细微的调整。当你想要衡量当前的风险敞口时，比如股指每上涨一个点，投资组合就损失10万，你就必须做空相应的期货合约。抵消这个风险。

现在我们举一个期权统计套利的典型例子：这是过去某一天在美国交易的百度股票。这一天，突然下跌了15%。因为一些消息的影响，成交量非常大。这是期权合约的隐含波动率。

这时候如果我们按照之前的价格卖出看涨期权和两个月或者一个月到期的期权，那就相当厉害了。让我解释一下原因。这个例子贯穿了我刚才讲的整个思路。价格下跌后，期权市场的绝大多数参与者都集中在当前价格的10%或5%以内。这是大多数交易者感兴趣的领域。

这个市场做市商的交易对手也应该关注这个主流参与者，所以从他对期权的定价来看，没有做市商是傻子。基本上这个区间缩小后，价格会在10个区间内定价。非常有效而且相当合理。

一只股票暴跌后，很有可能立即再跌10元，反弹3元、5元，或者继续狂跌。很大概率还会再继续跌2、30元。下方有很大的下跌空间，但也有上涨的概率，而快速上涨回到下跌前价格的概率其实比较小。从历史上多次的分析总结来看，我们确实得出了这样的结论。

再加上看涨期权的对冲性质，这个市场也是主流交易者关注的焦点，这导致这些距离比较远、价格也比较遥远的合约的估值出现严重偏差。看隐含波动率，红色的是从历史解释的波动率概率分布。黑色是市场的分布，是根据市场交易价格计算的分布。

这就是隐含波动率远高于实际波动率的地方。从这个定量模型来看，它是一个非线性关系。会发生什么？这份合约实际上只值1美分，但市场上的售价却是2美分。

相当于一套房子才值100万，但是如果卖到2000万的话，房子肯定会被卖掉。所以卖出这个期权。这只是一个模型。这样的机会有数百种，有几十种型号，还有不同的产品。把它们都找出来，找到之后系统地去做。

例如，可以通过历史数据积累来计算并绘制某种产品的隐含波动率表面。该表面的截面大致如下。您会发现今天观察到了某种产品的隐含波动率。隐含波动率被理解为期权的价格。如果它更高，那么这个就更低。买入这份合约，卖出这份合约。该资产被高估，该资产被低估。这是波动率表面的横截面。正如我刚才所说，芝加哥就是这样做的。这很简单。

买入之后，你实际上积累了很多仓位，这可能风险很大。如果你不做风险管理，你实际上需要在买卖时做出调整。如果市场发生巨大变化，可能会造成巨大损失。所以下一步就是风险控制。我会把风险控制放在最后。我们再回到风险控制上来。

土地/

期权本身赚取利润来支持对冲基金的收益。同样，我们可以使用期权来协助其他策略和投资组合，以增加回报并降低风险。

让我举几个例子。事实上，这是一个非常非常有效的方法。我想这可能是期权在中国市场推出后第一个也是最有用的一个东西。其实我有一个好朋友，一个极其优秀却又很低调的女人。他们管理着超过60亿美元的资产。有一段时间，他们所做的事情非常简单。他们选股非常好，并且有投资组合。该基金相对较好。每个月都会有新的钱进来，你可以稍后再卖掉。我估计售出的数量与收入的数量大致相同。通过非常简单的方法。

例如，中国模拟股指5的波动率为25%至30。如果是这样的话，如果你管理共同基金，你必须对基本面分析有基本的了解。

中国市场还比较温和，一个月内不会大幅上涨，所以我会在股市上卖出看涨期权。钱是从下面进来的，价格低了5%，销量也多了一点。目前的波动环境为25%至30%。在这种情况下，您每月可以获得0.5%至0.8%的收益。一年下来，你可以获得约6%至8%的额外收入。如果你是一名共同基金经理，你的表现会比其他公司好得多。

事实上，你们的表现并没有太大的不同。一年内您将获得 7% 以上的收益。除非市场每个月涨幅超过5%，否则你可能会比别人做得严重差，但这个时候你不会输。这个策略非常有用，利用期权来增加普通基金的回报。我认为这是最有用的。

其他高频、做市活动都是私人活动或者小部门的活动。提高市场效率并不如宏观经济所能发挥的作用那么重要。这是真正表现较好的基金经理经常做的事情。系统地执行此操作。每个月赚0.5%已经不错了，但是如果你贪心的话，可能会出现问题，可能会用过多的资金杠杆来卖出。

这是一个非常有趣的成功故事，值得与大家分享。我的校友兼好友江平被称为世界顶尖交易员中唯一的华人。他此前在雷曼工作了13年，从拉美交易部门的一两个人开始，最后管理了雷曼的拉美交易部门，或者说99%的外汇风险。

他几年前也写过一篇文章，也实践过：弱美元的策略。当时经济学家和华尔街分析师都把目光放在了美元上，认为美元兑欧元长期走软。确实如此，也确实有资本支持。于是整个华尔街开始做空美元，做多欧元。

将近两年的时间，在这期间，华尔街的所有交易和几乎所有参与者都被震出局。他们甚至手都在颤抖，损失了很多钱。但江平不仅坚持了下来，最终赚到了超过20亿美元，然后逐渐离开了这个地方。这是一场极其漂亮的战斗，为雷曼赚了20亿美元。

齐/

为什么它能够生存？就是在这两年里，利用好期权，增加回报，相互扶持。听了这话，做CTA的人也想用期权来做同样的事情，但必须有基本面的支撑。美元确实要走弱，但是会有一定程度的复发。如果你使用这种趋势交易策略，你将无法平仓，但也不会跌到这个地方。如果是这样的话，那是行不通的，选项也不能解决问题。

最基本的方法就是先批量建仓。比如你出不来，就买20亿，也许先买1/4。可以直接买一些现货，然后卖一些，走走停停，这样可以节省一些成本。然后逐渐增加位置。如果出现回调，可以在顶部适当卖出一些。对于距离较远的，可以使用一些杠杆，也有可能卖到两倍的价格。

只要低于 0.5，一般来说卖出两个期权会比较安全，因为不会亏钱。职位可以调整和减少。因此，一般情况下，期权可以以两倍的价格出售，这样每个月就可以积累1%的利润。

在回撤的过程中，别人损失惨重，你却损失一点，经过几次波动，每个月就可以存点钱，盈利了。这两年你没有亏钱，然后仓位就成立了。增加一些利润，然后减仓，最后出局。以下是如何使用期权来保护这一趋势策略。这是一个非常成功的经典案例。现在期货、股指期权也可以用这种方法做CTA。你需要找到一些具有良好灵活性的东西来做这件事。

期权组合的风险路径应该是这样的，比如市场指数，这个是上涨，这个是下跌，这就是今天的情况。当市场上涨或下跌时，基本上没有收益，没有损失，或者略有盈利。你希望市场有大动作，暴跌的时候赚钱，大涨的时候也赚钱，这样你的投资组合就是一个不怕预见灾难的投资组合。要做到这一点，你需要购买一些价格更远的长期期权，或者做一些背离期权，并与高盛谈判签订合同，以最低的成本保护两端。

八/

风险控制有两部分：一是当前风险，有投资组合，投资组合是多维度的，一个维度是期货指数。如果期货指数下跌一个点，我会损失或获利多少钱？如果利率波动1、2个点，我会损失多少钱？波动性增长和敏感性就是这些，贴现很容易。建模之后，定量分析师制作模型来计算这些东西。然后基于对当前风险路径的了解，我们就可以买卖一些最基本的合约来整合这些风险。

接下来我们要做一些更长远的事情。例如，每种情况下投资组合的主要盈利和亏损是什么？由此产生的利润或损失是否在风险控制允许的范围内？如果没有，部分利润必须用来购买再保险。这非常重要。对于有做期权经验的人来说，如果不出大事，波动也可以接受的话，每个月盈利4%、5%是比较简单的。但如果发生大的变化，万一出乎意料，你就会损失很多钱。

例如，您每个月可以赚取5%的利润。我知道一些长期期权公司做得更好，用2.5%甚至3%的一半来购买再保险和多层保险。当市场上没有发生意外的时候，你每个月可以因为所花的保险费而赚取2%的收入。这就是为什么我们十几年来年年盈利，只是偶尔亏损。

好了，今天的报告就到此为止。