而在恒大完成A股借壳前，其估值与杠杆均处于高位。中国恒大为何

而在恒大完成A股借壳前，其估值与杠杆均处于高位。中国恒大为何

10月20日，《证券市场周刊》发表上海交通大学上海高级金融学院副教授陈鑫的观点文章。对于恒大夺得房地产行业市值桂冠，市场颇有争议。那么，为何中国恒大近段时间的表现如此糟糕呢？随股价飙升？陈鑫在文章中做出了分析和解读。

恒大A股借壳前

中国恒大拟将其房地产业务注入深圳地产借壳A股上市。这一意图在很大程度上影响了公司近期的重要决策和行为，导致2017年以来业绩发布和市值管理活动表现强劲。在恒大完成A股借壳交易之前，其估值和杠杆率均处于较高水平。

2017年以来，中国恒大（03333.HK）股价持续上涨，从1月初的不到5港元上涨至10月6日盘中高点31.60港元，公司市值突破4000亿港元，短短九个月内增加了五倍。借此机会，恒大创始人、董事长许家印的身家已突破400亿美元，位居福布斯中国富豪榜第一。

中国恒大在本轮香港内地地产股集体上涨中表现出色。这与公司近期强劲的业绩增长密不可分。 2017年上半年营业收入达到近1880亿元，同比增长约115%；归属于公司股东的净利润同比增长832%至188亿元。中报还披露，公司土地储备总建筑面积高达2.76亿平方米，位居行业第一，平均楼板成本仅为1658元/平方米。各大投行近期据此发布研究报告，看好公司后续发展。

不过，对于恒大夺得房地产行业市值第一，市场争议颇大。为何此时此刻中国恒大的业绩和股价却一路飙升？

借壳带来提高估值的激励

2016年10月3日，中国恒大旗下境内子公司凯龙地产与深圳地产签署了《重组上市合作协议》。深度注入商会。截至2016年6月末，恒大地产总资产、总负债（含永续债）和所有者权益分别占中国恒大总资产的92.68%、92.67%和92.87%，仅剩7%多一点的非房地产业务资产和负债归属于恒大集团。如果借壳交易顺利完成，在香港上市的中国恒大将基本转型为控股平台公司。

为此，凯隆地产对恒大地产2017年至2019年业绩做出承诺：预计三年合同销售额分别为4500亿元、5000亿元、5500亿元；预计营业收入分别为2800亿元。 3480亿元和3800亿元；预计扣除非扣除后归属于母公司的净利润分别为243亿元、308亿元、337亿元，合计888亿元。不过，公布的方案并未确定恒大地产的估值。其仅表示，标的资产的交易价格将根据相关资产评估机构的评估结果，由交易双方协商确定。根据初步估值报告，截至2016年6月30日，恒大地产备考归属于股东的资产净值约为1980亿元。

对比绿地集团（.SH）借壳金丰投资的计划，截至2013年12月末，绿地集团注入资产的评估价值约为667亿元，并承诺实现归属于金丰投资的净利润总额。 2015年至2017年三年扣除非合规因素后母公司不足165亿元，这意味着未来三年净利润将占估值的24.7%。按照这个标准，恒大地产近2000亿元的估值并不高。如果按照绿地规划中的同比例计算，恒大地产相应估值可达3590亿元。然而，截至2016年9月底，恒大地产母公司中国恒大在香港的估值还不足700亿港元。需要以2000亿至3000亿元甚至更高的估值将恒大地产注入深圳地产。将会面临更大的挑战。对于中国恒大来说，提升港股估值的动力无疑大大增强。

引入战略投资优化股权结构

《证券法》及相关规定规定，股本总额在4亿元以上的公司中，社会公众股的比例不得低于10%。 “公众”不包括持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人，以及上市公司董事、监事、高级管理人员及其联系人。

然而，相对于恒大地产的庞大规模，深深房的外壳却显得有些太小了。

深房目前拥有A股8.92亿股、B股1.2亿股，合计10.12亿股。公告称，深房股份发行价格将不低于市场参考价的90%。市场参考价为停牌前20个、60个或120个交易日A股交易均价之一。深房A股价格长期在10-11元左右波动，停牌前20个交易日均价为11.28元。简单假设发行价为10元，即使以2000亿元的估值注入恒大地产，中国恒大也可以获得深房200亿股A股，使得重组后的公司公众持股比例远超其他公司。低于10%，引发退市风险。

因此，恒大地产若想以较高估值成功注入深房，需要优化股权结构，引入更多公众股东。新的股权融资也将使恒大能够降低高崎的杠杆率，尽快推出更多项目，以产生足够的销售额和利润，以满足借壳交易时承诺的业绩指标。此外，由于证监会规定借壳交易不得配套融资，因此恒大地产有必要在借壳交易前进行大额融资。

2017年3月，恒大地产引入首轮投资305亿元，紧接着5月又引入395亿元的第二轮投资。这两轮投资中，恒大地产原始股权估值为1980亿元。至此，恒大地产累计引进战略投资700亿元，公司投后估值提升至2680亿元。本次融资后，凯隆地产对恒大地产的实际持股比例由100%下降至73.88%，新引入投资者持股比例为26.12%。如果重组成功，这些新投资者持有的股份将被认定为“公众”股份，从而满足相关法规对流通股比例的强制性要求。

凯隆地产承诺，若2020年1月31日前借壳重组未完成，将回购增资或补偿50%股份。因此，在重组完成之前，这些增资的会计处理只能视为金融负债。

寻求多方支持

深深房自2016年9月14日起停牌重组，10月3日签署《重组上市合作协议》，至今已一年多，但重组方案尚未实施。

深圳房的解释是：“本次重大资产重组涉及深圳市国企改革。交易结构相对复杂。本次收购的标的资产均为行业领先、资产规模较大的资产。这是一件重大且前所未有的事情，这使得重组方案需要与监管部门反复沟通并进一步讨论、论证和完善。”

恒大地产借壳的方式采用的是分拆香港上市公司回归A股的方式。没有成功实施的先例，面临较大的政策不确定性。重组成功的必要条件之一是获得深圳市的支持。

中国恒大自2016年8月起介入万科（.SZ，02202.HK）控制权争夺战，累计斥资362.73亿元。 2017年6月9日，中国恒大将其持有的全部万科A股股份以每股18.80元的价格转让给深圳地铁集团有限公司。总价仅为292亿元。不仅没有盈利，还亏损70.73亿元。这一交易价格远低于2017年1月华润向深铁转让万科15.31%A股股权时22元的交易价格。

得益于恒大股权转让，深圳铁路以29.38%的持股比例成功成为万科第一大股东，为万科股权之争画上句号。

恒大集团总部已于2017年8月1日正式迁至深圳，恒大地产也从广州搬迁至深圳南山区。加上两年前在深圳前海注册的恒大金融集团，毫无疑问，未来恒大将把重心放在深圳。如此巨头级企业的搬迁，将为深圳带来大量人才和税收，意味着深圳对恒大的支持力度将升级。

据媒体披露，中国恒大于2015年12月开始结对帮扶贵州省毕节市大方县，2017年5月又对口帮扶毕节市六县三区，累计捐赠110亿元，并派出更多资金。帮助2000余人脱贫。确保到2020年，毕节市现有92.43万贫困人口全部实现稳定脱贫。 2017年9月28日，许家印在北京全国工商联民营企业家座谈会上表示：“当前脱贫攻坚是国家的头等大事，也是企业家承担起责任的最好途径、最好的平台。社会责任。”

多管齐下提高绩效

在预售制度下，房地产企业只能以负债的形式向客户收取预付款，而客户的预付款将在房屋交付时转入营业收入。市场有观点认为，恒大可以通过加速结算来释放业绩。

表1显示，2017年6月末，中国恒大预收客户垫款余额为1982亿元，较年初仅增加32亿元； 2016年底，这一数据较当年6月底增加了760亿元。相比之下，截至2017年6月末，万科预收账款余额为3579亿元，较年初增加833亿元。 2016年末，万科预收账款余额较当年6月底减少37亿元。

万科披露的已售未结算金额与预收账款余额相差不大。 2016年6月末、2016年12月末、2017年6月末分别为2977亿元、2782亿元、3838亿元。不过，中国恒大并未披露未结算的销售金额，且预收客户预付款余额远低于同期万科。但公司贸易应收账款截至2016年6月末、2016年12月末、2017年6月末分别为244亿元、250亿元、329亿元，远超同期万科的水平，体现了恒大前期向客户提供的“首付免息分期”促销政策。这意味着恒大2017年上半年已售及未结算金额增加至少111亿元，而2016年下半年则增加至少766亿元。即使考虑到银行按揭在途以及尚未交房客户首付分期欠款的影响，恒大2017年上半年已售及未交房收入增幅可能较高，但仍会大幅降低。较2016年下半年增幅较大。额。

此外，虽然房地产企业披露的合同销售额往往与营业收入确认口径不一致，但从差异的变化中也可以看出结算的节奏。 2017年上半年，中国恒大合同销售与营业收入差额为561亿元，明显低于2016年下半年1077亿元的差额。 2017年上半年为2096亿元，与2016年下半年的165亿元相差十余倍。可见，恒大与万科近两年通过结算方式释放业绩的节奏截然不同。半年了。

永续债的赎回也成为中国恒大的利润释放工具。使用永续债将延迟向普通股股东释放利润。 2014年至2016年，中国恒大大量使用永续债融资，导致利息支出居高不下，直接减少了归属于公司股东的净利润。 2016年末，中国恒大永续债余额为1129亿元，当年分配给永续债持有人的净利润高达106亿元，是归属于公司股东净利润的两倍多。

2017年5月4日，中国恒大发布公告，已赎回561.8亿元永续债，并于6月30日前提前赎回全部剩余永续债。永续债赎回后，中国恒大无需体现利润分享。将永续债纳入业绩表，从而大幅增加未来归属于公司股东的净利润。

中国恒大提升业绩的另一个工具可能是利息资本化。与直接减少股东净利润的永续债利息不同，合格债务利息可以在存货等项目中资本化，而不会立即减少当期利润。在赎回永续债的同时，中国恒大增发63亿美元优先票据融资，并以长期债替代短期债、以低息债替代高息债，加大了对债务融资的依赖。 2017年上半年，公司借款年均实际利率为8.30%，较2016年同期的8.46%有所下降，明显低于此前永续债融资成本。该公司2017年上半年的利息资本化达到210亿元，大幅超过去年同期的136亿元，而同期万科的利息资本化仅不到21亿元。

业绩释放带动股价

从表1可以看出，中国恒大2016年合同销售额快速增长，公司下半年合同销售额为2316亿元，远高于同期万科的1747亿元。不过，公司2016年下半年并未公布利润，归属于公司股东的净利润仅为31亿元，略高于上半年。年营业收入2114亿元，却只为股东创造利润51亿元。 。相比之下，万科确认营业收入2289亿元，净利润210亿元。

2017年初，随着公司公布利润，中国恒大股价飙升。 2017年上半年，中国恒大确认营业收入高达1880亿元。即使在出售万科股票亏损71亿元后，仍实现归属于公司股东的净利润188亿元。同期，万科仅确认营业收入676亿元，为股东实现净利润超过70亿元。如果从合同销售额来看，中国恒大2017年上半年仅实现2441亿元，甚至低于同期万科2772亿元的销售额。

中国恒大2017年的业绩发布首先体现在毛利率的大幅提升。其毛利率从2016年下半年的28%大幅上升至2017年上半年的35.8%，增幅高达7.8%，而同期万科的毛利率仅提高了3.4%。 2017年初，许家印宣布打造“恒大效率年”，大幅收紧内部成本预算。公司销售费用率从2016年下半年的6.4%下降至2017年上半年的4.2%，而同期万科销售费用率上升1.1%；管理费用率由2016年下半年的4.8%下降至2.9%，同期万科上升1.1%；财务费用率从2016年下半年的2.9%下降至2.3%，同期万科的指标上升1.6%。最终，中国恒大的销售净利率从2016年下半年的8.5%大幅提升至12.3%，而同期万科的销售净利率仅增长1.5%。

大额回购股票价格

中国恒大的快速扩张，也伴随着市场的质疑和争议。

对于这些看空的声音，恒大每次的回应都是“买入”！这样的做法可以有效支撑股价。据统计，中国恒大自上市以来，已投入超过200亿港元用于股票回购。

2012年香橼危机期间，许家印本人自掏腰包花费2.5亿港元增持恒大。 2015年和2016年两次危机期间，恒大大量回购了自己的股票。 2017年4月，大量资金做空中国恒大股票，做空比例一度攀升至10%以上。为了维持公司股价，中国恒大仍然选择大规模回购股票。仅2017年4月，回购注销股份就高达7.23亿股，占比超过5%。

但中国恒大继续大额回购、注销股份的难度较大。截至2017年6月末，许家印控制的股权比例已达77.61%，导致外部流通股比例不足25%。

2017年10月3日，中国地产披露，公司自4月份起在公开市场买入中国恒大股份7.89亿股，占比6.00%。算上个人持有的1亿股，许家印好友刘銮雄的妻子陈开云控制着中国恒大6.76%的股份，总共花费了137亿港元。

估值和杠杆均较高

业绩释放和“猛烈”回购导致中国恒大股价连续上涨。它的价值是否合理？

2016年下半年以来，二三线城市房地产市场的普遍上涨，让恒大受益匪浅，恒大也有相应的策略。当预售体系的合同销售达到顶峰时，中国恒大未来几年的市盈率无疑将处于较低水平。

表2显示，截至2017年10月6日收盘，中国恒大市值为3966亿港元，明显高于同一港股市场同行业公司的市值。也是2017年四家上市地产巨头中唯一一家市值高于前三名的公司。 公司季度合同销售额。按6月底净资产计算，中国恒大的市净率（P/B）为3.3倍，高于万科、碧桂园的水平，但低于融创中国。从这个指标来看，目前中国恒大的估值无疑远高于香港房地产股的历史平均水平，也远高于保利地产、绿地等A股上市房地产股的估值控股。

中国恒大的总资产为14930亿元，总负债为13248亿元，均为四大巨头中规模最大的。其对应的资产负债率高达88.7%，也高于万科和碧桂园，但低于融创中国的91.9%。与大多数A股上市房地产股相比，中国恒大的资本结构也较为激进。

不同房企结算节奏的差异，将导致净资产和资产负债率的比较基准不一致。由于大多数公司并未披露未结算的销售金额，因此可以假设四大将根据2017年上半年的净销售利率将所有客户预付款的余额结算为利润并增加股东权益。调整后，中国恒大市净率为2.7，进一步拉大与万科、碧桂园的估值差距。结算客户预付款可以减少负债，同时也减少资产库存。因此，四大巨头的资产和负债可以根据2017年上半年的毛利率分别计算和调整，调整后的中国恒大资产负债率为85.9%，这也拉大了四巨头之间的杠杆差距。公司和万科或者碧桂园。

恒大业绩爆发式增长未来能否持续？像中国恒大这样风险较高、杠杆较高的房地产公司，在房地产下行周期中是否还能获得较高的估值比率？随着各地政府进一步收紧房地产限购政策，问题值得深思。

中国恒大总裁夏海钧日前透露，评估机构正在对恒大地产的土地资产进行重估。资产重估后的价格将决定恒大地产上市时的估值；而恒大地产也将进行300亿-500亿元的第三轮融资，融资完成后将正式报送证监会。

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