恒大被做空 21独家｜负债“回表”管中窥豹，恒大千亿战投虚实几何？

恒大被做空 21独家｜负债“回表”管中窥豹，恒大千亿战投虚实几何？

21世纪经济报道记者吴淑英广州报道

2023年8月16日，在恒大家族三家上市公司相继发布业绩公告后，中国恒大（03333.HK）终于发布了迟来的2021年、2022年年报和2022年中期报告。年报中的审计报告代表了公司财务和经营状况的“完整成绩单”。

除了负债2.44万亿元、净资产-5991亿元、收入减少6643亿元涉嫌巨额财务造假等“现象级”数据早已让市场舆论“麻木”外，21世纪经济导报记者发现一个数据值得“一看”：2021年年报将前期公股债回购义务等各类表外负债纳入资产负债表，其中“其他应付款-战略投资者”项下资金165亿元，2021年偿还6.25亿元，余额158.75亿元。 2022年年报中该科目金额未发生变化。

与提前确认的数万亿负债和上千亿收入相比，这笔钱是那么的不起眼，但回过头来想一想，却觉得背后的故事似乎并不那么简单。幅度表示。

一份仲裁文件引发了关于战争投资是真是假的质疑

今年5月12日，中国恒大发布公告称，收到广东省广州市中级人民法院关于深圳国际仲裁院2022年12月21日仲裁裁决的执行通知书。子公司广州凯隆置业有限公司、中国恒大控股股东、执行董事许家印为执行通知书的当事人。

公告一经发布，立即引发市场对恒大集团通过1300亿元战略投资“轰轰烈烈”借壳上市往事的关注和回顾。此次审计报告明确指出，原来1300亿元战略投资中的165亿元为负债，即“清股实债”。显然，2020年11月公告中所述的1300亿元战略投资大部分已转为普通股的内容不符。

这不仅会引发对早期披露违规行为的调查，更会让人质疑这笔1300亿元的战略投资中究竟隐藏着多少“抽屉协议”？

国内某知名券商负责人告诉21世纪经济报道记者，为了清理整顿房地产行业公开发行股票和真实负债的严重问题，自2013年以来，监管部门中国人民银行、中国证监会、中国证券投资基金业协会、行业协会制定了一系列规章制度进行规范。 2020年9月，中国人民银行发布《试点房地产企业主营业务和财务指标统计测试表》等规定，明确要求房地产企业披露公开发行股本、股本等表外负债数据。实际债务。尽管监管部门三令五申、“三条红线”明确要求，恒大集团直到现在才披露巨额实际债务。这不仅是侥幸，更是明知监管要求却藐视规章制度，包括集团实际控制人的不良行为。恐怕人和大部分管理层都负有不可推卸的责任。

另一位高级审计师在接受记者采访时指出，实际上以股权名义偿还债务的事实往往可以在合并报表层面隐藏债务。由于它可以掩盖报表的“功能”，因此受到了一些公司的批评。他们甚至可能私下与债权人达成大量“抽屉协议”，以逃避审计、隐瞒真相。

“此类操作将严重影响会计计量的准确性和信息披露的完整性，严重误导普通投资者和金融机构甚至损害其利益，也给负责相应项目的审计师和审计机构带来巨大的障碍和阻碍。”潜在风险例如，中国恒大2021年年报中，历年未纳入审计范围的公股实债回购义务、财务担保、理财产品承兑义务等表外负债。总金额超过1000亿，对于公司本身来说，如果长期隐瞒数额巨大，不仅会“自欺欺人”，还会导致过度依赖债务融资，不断扩张。风险暴露暴露，加大公司偿债能力的脆弱性。流动性紧张时的‘冲击’现象，更容易将相关责任人推向涉嫌违法违规的境地。”上述高级审计师表示。指出。

表内外，实际目标是“融资”

细看恒大集团“回归A”，恒大集团于2009年11月5日通过红筹架构在香港联交所主板上市，2015年后规模迅速扩张，发动机“三高”车型高速呼啸。需要更多资金。 2013年以来发行的超过1100亿元永续债带来的高额利息支付负担，意味着大量利润被消耗，急需更多资金来打开局面。

当时，监管部门进一步规范和严格控制房地产行业的融资渠道。同时，香港上市房地产股整体市盈率普遍低于A股，导致香港房地产上市公司整体估值低于A股（比如2016年A股房地产股市盈率基本在50倍以上，2018年香港房地产股市盈率在20倍左右）。此外，香港股市存在较大的市值波动风险。没有上限和下限，还容易受到做空机构的攻击，各类因素叠加，恒大通过A股上市赚钱的意图愈发坚定。

2016年10月，恒大集团与深圳地产签署重大资产重组协议，拟成为深圳地产A（SZ.）控股股东，实现地产集团A股重组上市。

为实现回归A计划，截至2017年11月，恒大地产经过三轮增资，分三批共计引入战投基金1300亿元。投资者包括山东高速、苏宁集团、正威集团等，扩股后共获得恒大地产约36.54%的股权。

本轮融资后，恒大集团向投资者做出了高业绩和分红承诺：即恒大地产2018年、2019年、2020年净利润分别不低于500亿元、550亿元、600亿元。 ，承诺期内净利润的68%将分配给股东。最终，恒大集团于2020年11月宣布终止与深圳地产的重组计划，随后宣布1300亿元战略投资中，1257亿元已转换为普通股，无需回购义务，剩余43亿元已转换为普通股，无回购义务。人民币已被中国恒大现金回购。

此公告意味着恒大集团时隔四年借壳回归A股的计划正式宣告失败。与此同时，恒大集团也在竭尽全力通过其他渠道或方式进一步扩大融资规模。

房地产回归A计划失败后，恒大集团不仅没有停止通过资本市场进一步融资，而是继续通过分拆业务IPO上市、增发股票等方式获得大量融资。

2020年12月2日，恒大地产（06666.HK）在香港联交所挂牌上市，全球发行募集资金净额约为人民币59.51亿元。据恒大汽车（00708.HK）2021年1月24日公告，恒大汽车与成裕控股等6家投资者签署股权认购协议，通过增发股份筹集约260亿港元用于新能源。汽车研究与开发。

此外，恒大集团还曾在2020年尝试通过恒大汽车重返A（科创板），但最终在2021年失败。恒大集团旗下房地产经纪平台RVB集团有限公司号称“赋能”靠科技”，但它更像是一个新的融资“壳”。 2020年底，其总资产47.41亿港元“支撑”了1635亿港元的估值。

2021年3月29日，中国恒大集团发布公告，战略投资者投资房车宝集团。其中17家境内外战略投资者共计17家境内外战略投资者出资163.5亿港元持有房车宝集团10%股权。本轮融资将用于打造房地产、汽车线上线下全渠道交易平台。还约定，如果房车宝集团在股权交割后12个月内未完成上市，各投资者有权要求相关义务方在原投资额的基础上支付15%的溢价。回购投资者持有的房车宝股份。

从业绩来看，虽然恒大汽车在2023年3月22日公告预计无杠杆自由现金流将在2026年之前为负值，但恒大汽车与纳斯达克上市公司牛顿集团在8月14日宣布达成战略合作投资合作。牛顿集团将以每股约0.63港元的价格认购恒大汽车61.8亿股股份，代价约5亿美元，并为其提供过渡资金6亿元人民币。

公开数据显示，牛顿集团2020年、2021年、2022年三年年报均无营收，叠加战略投资仍需满足一系列前提条件。恒大汽车2021年营收大幅减少，未来仍需要大量资金。由于持续的资金投入等因素，恒大汽车从中国恒大合并范围“脱表”后，其发展仍将面临诸多不确定性。未来需要市场来检验。

目前市场也持观望态度：恒大汽车复牌后已暴跌至最低1港元。公告发布后，8月15日中午收市，股价为1.95港元。房车宝就没那么幸运了。 “汽车”板块在与“房”板块对接之前，未能上市，成为连浩民等境外小债权人债权不足1%的尝试“吞蛇现象”。 “申请整个集团清算的突破口。

拆一补又是“技术”还是“庞氏骗局”？

回顾过去，恒大集团在深知监管政策要求的情况下，仍坚持“回A”，不断对集团业务进行“加法”甚至“乘法”，高利率引入战略投资者和高权益，同时也是为了满足上市的利润和收入要求，这可能是2021年年报金额调整的根本动机。

从实际效果来看，企业多元化并没有给恒大集团带来稳定持续的净现金流和收入，只能算是“饮鸩止渴”。它更像是一个类似于庞氏结构的融资陷阱。不仅给集团经营带来了更多的不确定性和更大的风险敞口，也拖累了相对健康的业务板块。恒大地产134亿元资金被扣留，是“拆东墙补西墙”案的典型例子。

此外，出于维持管理层表面稳定、安抚战略投资者、向外界粉饰公司经营良好形象等多种原因，甚至可能有部分高管想提前套现辞职，以避免被炒鱿鱼。财务欺诈的后果。这或许可以解释恒大集团管理层在“回A”计划失败后，连续几年（2016年至2020年）在合并层面未能推动实施近940亿元高额股息的深层动机。

21世纪经济报道记者观察发现，网络上对恒大集团和许家印的质疑声中，巨额分红和虚假披露是无法回避的两个关键问题。

一位多年研究企业财务管理的专家表示，在很多专家学者和业内人士看来，恒大集团“庞氏红利”的特征并不不明显。近年来，相关学术研究和讨论相对充分，这对于加强监管非常重要，相关监管的呼声也越来越高。 “最终，这个模型相当于一个‘庞氏’圈子，需要另一个‘庞氏’胡萝卜将其围拢，让圈子相互缠绕，被困在其中。”

今年7月以来，监管部门对房地产上市公司信息披露违法违规行为进行了严厉打击。记者发稿前获悉，证监会已对恒大地产正式立案，正在调查其涉嫌违反信息披露法律法规的行为，并已向恒大地产汇报。送达备案通知书。

恒大当年气势很大，但没能借壳，随后一则公告平静下来。如今，自中信巨恒仲裁案以来，“千亿引发战争的债转股”疑点重重，谜团的答案还有待一步步揭晓。

当前，优化民营经济发展环境、活跃资本市场、提振投资者信心是经济领域的大事。营造环境、提振信心，不仅要继续坚持“零容忍”监管，还要对涉嫌违反信息披露法律法规的行为进行监督查处。还需将对庞氏红利等“不道德商业行为”的分类管理和治理处罚做到“极致”，综合考虑和推动商业道德、行业自律、政策监管、法律法规等多方面……，为了坚定不移地继续深化改革、扩大开放，活跃资本市场，完善和优化交易监管，促进民营经济发展壮大，鼓励和支持守法民营企业发展，提供更有力的制度保障和信心加持。