贵州茅台“破千”再闯关：估值天花板在哪里？

贵州茅台“破千”再闯关：估值天花板在哪里？

文静重庆报道

原创文章：贵州茅台“破千”再突破：估值天花板在哪里？ - 21 金融

股价逼近千元，已经开始吓退不少中小投资者。今年2月28日和3月31日，茅台股价分别上涨至700元以上和800元左右时，股东数量较前期分别减少20%和6%，机构数量略有增加。

4月25日，上证指数暴跌77.78点。前日发布的一季报未能帮助贵州茅台股份有限公司（以下简称贵州茅台，.SH）逆势突破千元大关。

当日，贵州茅台大跌1.82%，报收于952.37元，“辜负”了众多机构投资者和媒体的“厚望”，未能取得千元股市的佳绩。

与4月24日收盘价164.13美元的全球最大洋酒公司帝亚吉欧相比，贵州茅台的总市值已然超过前者，但股价仍有差距。

4月24日，贵州茅台盘中最高触及990元，随后一季报实现“开门红”。年初至3月底，公司实现营业收入216亿元，同比增长24%，净利润112亿元，同比增长32%。今年，贵州茅台的经营目标是营业收入同比增长14%左右。

早在3月28日，茅台集团董事长兼总经理李保芳在博鳌论坛上表示，“未来茅台供不应求肯定是常态”。他表示，粗略估计，现在销售的葡萄酒还不能满足市场需求的三分之一。一。

基于贵州茅台良好的业绩基本面和对未来强劲需求的预期，数百份研究报告不断上调茅台股价估值。然而，打造A股第一只千元股并不容易。自4月8日茅台股价成功突破900元关口以来，股价一路螺旋式上升，一度距离千元股仅1%。

4月25日，一位证券行业人士向21世纪经济报道记者表示，茅台股价不到千元，对于公司来说更具象征意义。

值得讨论的是，茅台股价的天花板在哪里？茅台也出现过大幅下跌或一字跌停的情况。茅台未来是否会通过调整利润分配方式更好地管理其市值？

高估值和被“遗忘”的风险

高盛率先将茅台目标价上调至1000元。随着年报和一季度经营数据的发布，茅台目标价从1016元上调至1033元。

太平洋证券表示，考虑到外资不会轻易减持，可能会继续买入，且茅台未来几年仍将保持一定增速，葡萄酒出口量将从目前的3.2万吨增至4.5万吨。五年内达到5万吨，长期超过5万吨；出厂价仍将有很大的提升空间，净利润率仍将相应提高。根据其盈利预测，1030元的目标价对应1.3万亿元的市值，这可能是茅台将长期维持的水平。

4月25日，东方证券认为，由于茅台销售净利率提升，以及精品酒、生肖酒等非标产品占比增加，导致白酒吨价上涨，从而提升毛利毛利率预测，并给予目标价1090.23元。

招商证券表示，展望未来一年，公司基量充足，团购直购持续贡献业绩，外资持续流入重构估值体系，上调目标价区间茅台酒价格为1000-1100元。

一家券商对贵州茅台的估值优于另一家券商。茅台股价的天花板在哪里？

在上调茅台目标股价的同时，太平洋证券提出，无论是酒价还是股价，都应该理性客观地看待茅台。 “因为茅台已经成为标杆，成为全社会的焦点，很多事情很容易被放大，这也孕育了一定的风险。未来茅台股价最大的不确定性就是估值水平。”该证券公司在报告中表示建议。

报告认为，除非公司继续大幅提高出厂价并大幅扩大供给，从而带动利润增长重新加速，否则公司估值水平很难继续提升并成为估值和市场的天花板。未来两年资本化。

4月23日，华福证券投资经理向21世纪经济报道记者表示，由于茅台基酒储备有限，茅台股价存在阶段性上限。横向比较，同为世界酒业巨头的帝亚吉欧市盈率约为27倍，同为食品饮料行业的可口可乐市盈率为32次。但产品属于稀缺资源的贵州茅台，却比前两者有更好的增长。长远来看，她更看好中国白酒行业。如果反腐风险不影响行业，特别是高端白酒，至少还会有10年的增长。但就茅台目前的市值而言，资本市场已经充分体现和挖掘了业绩。她预计，茅台股价突破千元大关后，应该会出现较大震荡。

海通证券相关人士向21世纪经济报道记者表示，从年报和一季报对传统茅台经销商的清理和取缔来看，贵州茅台今年的渠道改革可谓史无前例。它只是增加了直销渠道的实施，增加了制造商的利润。预计分红一两年内用不完，并将体现在茅台股价的增长上。但短短一两个月，茅台股价上涨空间有限。

据21世纪经济报道记者了解，除了茅台酒产量增长有限之外，渠道改革也并非一蹴而就。去年年底，李保芳提出，今年要进一步理顺和完善营销体系。直到今年4月，贵州省招标有限公司发出的600吨茅台酒招商公开招标才开始报名。此次竞标的6家服务商都有明确的要求，包括在10个以上省（市）拥有正常营业的门店、主营业务收入超过300亿元。目前，茅台直销渠道仅占整体营收的5%，不足11亿元，且近三年直销规模逐年下滑。无疑，直营体系的扩容对茅台的直营能力和内部管理能力是一个巨大的考验。中金公司在茅台研报中也认为，一季度直销很难为贵州茅台贡献利润。直销比例过高，不利于茅台的进一步扩张和高端品牌的培育，反而会降低经销商的积极性。 。

然而，大多数茅台研究报告只是简单地提到了风险，而没有对风险进行全面阐述。

今年以来，多家券商数百份茅台研报纷纷被“买入”、“增持”、“强烈推荐”。只有兴业证券的研报显示“谨慎增持”。公司在3月29日发布的研究报告中认为，贵州茅台14%的年增长目标有望超预期，建议长期对茅台保持耐心。不过，在风险提示方面，也对宏观经济和政策风险、食品安全问题、茅台渠道调控效果未达预期、市场系统性风险等作出了概括性表述。

2017年11月17日，当贵州茅台股价突破700元大关时，公司董事会发布市值管理风险提示公告，提醒投资者理性投资，不要盲目跟风。

紧接着，证监会上海证监局针对违规发布研究报告的行为发布了警示函和行政监管措施。对于《贵州茅台：努力解决三个问题，寻找一轮增长》的研究报告，上交所认为，该研究报告对茅台未来业绩增长和1.85万亿市值空间的研究结论主要基于核心产品茅台酒。预计出厂价将上涨，销量将有所增加。但这一基本假设的客观依据不充分，存在重大不确定性，风险揭示不够全面、充分。

单一红利主义现在是一把双刃剑吗？

股价逼近千元，已经开始吓退不少中小投资者。今年2月28日和3月31日，茅台分别涨至700多元和800元左右时，股东数量较前期分别减少20%和6%，机构数量略有增加。

“过去10年，贵州茅台的股利分配方式主要是现金股利，这种单一的股利分配政策是一把双刃剑。”宿迁大学商学院副教授秦晓丽2017年10月在《会计月刊》发表署名文章《贵州茅台股利分配及其影响因素分析》文章指出。

贵州茅台是现金分红的积极践行者。自2001年起，贵州茅台每年都进行分红。 2008年以来，每股股息一直保持在1美元以上。公司去年的分配方案为每10股派发现金红利145.39元。

秦晓丽分析，作为沪深股市现金分配最慷慨的公司，慷慨的分红一直是贵州茅台的经营策略。在高利润和高货币现金的保证下，派发较高的现金股利对公司来说是个好消息，也有利于减少占用闲置资金的寻租行为。这对于看重现金股利的投资者来说将更具吸引力。

同时，从贵州茅台2011年至2014年股利分配方案公布之日来看，无论是股票收益率还是超额收益率（指股票实际收益率与其正常收益率的差额）均达标。为正，表明其股价短期内波动较大。小额股息分配是市场所接受的。因此，相对于公司高股价，贵州茅台持续高额现金分红政策也增强了市场信心。

不过，她指出，一旦股价持续高位运行，将会提高中小投资者投资公司股票的门槛，而发放股票股息可以适度降低每股股价至吸引众多投资者。她认为，贵州茅台可以在坚持现行高额现金分红政策的基础上，结合公司实际情况，灵活运用股票股利分配方式，可以将因股价过高而导致的大额减持风险降低到最低水平。一定程度上也能为未来其股价上涨留下更大的空间。

据21世纪经济报道记者查询，早在贵州茅台上市初期，2002年、2010年、2013年、2014年的分配方案就包括每10股送1股。 2001年、2003年，贵州茅台资本公积金每10股转增1股。 2004年，贵州茅台除派发现金红利外，继续以资本公积金每10股转增2股。当时公司的股利分配以现金分红为主，同时也兼顾股票分红、转增股本等。

随着送股和增股转股的出现，茅台的股本逐渐扩大。

2006年，茅台总股本由4.7亿股增至9.4亿股。主要系实施股权分置改革方案，以资本公积金向全体股东每10股转增10股所致。 2010年送股后，茅台股本首次突破10亿股。至2014年派息时，公司股本已增至目前的12.5亿股，此后未再增加。

反对高额分红的人士认为，如果再次送股，将会有过多投机资金进入市场，加大股价波动，影响茅台股价的长期稳定。

西南财经大学会计专业高亚在《上市公司高现金分红政策动因分析》论文中认为，结合市值管理理论，股权分置改革后，茅台采用了长期稳定的股息政策，吸引长期价值投资者，自动筛选短期投资者。投机者保持良好的长期投资者关系。

不过，据21世纪经济报道记者了解，“三限公众消费”政策发布后，茅台股价连续几年剧烈波动。 2012年至2015年，茅台在260元以上大幅波动，跌幅最高时股价腰斩。去年三季报发布当天，投资者用脚投票，茅台股价一度触及涨停。可见，茅台的市值管理水平仍有待提高。

4月18日，贵州茅台证券事务部相关人士在电话中对21世纪经济报道记者表示，公司股价上涨至千元以上后，尚未考虑调整分配方式，仍以现金分配为主。 ”

这是根据公司具体实际情况和发展需要制定的利润分配政策。即使股价如此之高，目前也没有转换股票的要求。 ”他表示，但去年的现金分配方案要经股东大会批准后才能实施。