资本门入门篇 | 出埃及记：万字雄文讲透人民币汇率定价

资本门入门篇 | 出埃及记：万字雄文讲透人民币汇率定价

人民币在2005年至2014年经历了长期的单边升值过程，而后在2014年至2016年面临持续单边贬值的压力。其中，自2015年8月11日启动人民币市场化改革以来，人民币汇率持续贬值。一度引起资本市场轰动。波涛汹涌的大海。

人民币与美元脱钩后，应该如何定价？已成为市场普遍关注的问题。本文试图梳理浮动汇率制度以来货币体系的发展历史和不同类型国家的汇率表现特征，并尝试探索人民币汇率的定价思路。

PUOKE作者简介

张一尘，永安期货研究所原所长，拥有十余年证券期货行业经验。擅长宏观经济分析和资本管理。他带领钢铁企业和投资机构通过期货市场获得了良好的套期保值收益。投资理念是将价值挖掘与趋势跟踪相结合，寻找低风险、高确定性的超额回报机会。

货币的本质和真实财富

我们通常通过说一个人有多少钱来衡量一个人拥有多少财富。那么金钱真的是财富吗？我们知道，货币来源于商品交换，商品交换来源于社会分工。社会分工是为了更高效地创造更多的财富。换句话说，只有人类劳动才能创造真正的财富。货币只是财富的象征，用来让商品交换更加高效。它本身并不是真正的财富。但当大家普遍将货币视为财富并不懈追求，企业追求利润最大化时，很容易通过信用交易创造出远超实体商品价值的“虚拟财富”，从而造成周期性的繁荣和萧条。

我们知道，货币存量=基础货币*乘数。央行每投入100元基础货币，如果广义乘数为4，就意味着产生400元M2，其中你我各借入贷出300元。等待信用交易行为凭空“创造”出来！换句话说，我们都带着一台印钞机，每时每刻都在不断地印钱。我们不能简单地用货币超发的反证法说央行印钱太多了！适度的杠杆可以提高资产配置效率，从而促进经济发展，但过高的杠杆则会推高资产泡沫，引发痛苦的周期性金融危机。

是注重优化资源配置、提高社会分工效率，创造更多的现实财富，还是注重每个资本家货币利润最大化，是中国特色社会主义经济学与意识形态至上的西方经济学的区别。本质区别。因此，中国特色社会主义经济理论一再强调，计划和市场都是配置资源的有效手段，都是不可忽视的经济组织形式。决不能允许片面迷信市场自由主义教条。因此，中国各级政府在过去几十年的经济活动中发挥了中流砥柱作用，取得了令世人瞩目的巨大成功。

上图是我国自1952年第一个五年计划开始以来的GDP增速图。我们可以清楚地看到，虽然计划经济时期国民经济由于政治斗争经历了几次大起大落，整体经济发展的速度并不逊色于今天。我们用了短短20多年的时间，就建立起一整套独立自主的基础工业体系，这也是世界经济史上的一个奇迹。不是我们不对外开放，而是西方、苏联纷纷封锁我们。我们没有资金，就必须充分发挥劳动力和组织优势，发动群众以自由自愿的劳动进行国家建设。

引用这张图是为了说明，解读中国经济、分析人民币，必须抛开西方经济学既定的理论框架，从经济发展、国计民生的角度来观察中国，才能得出正确的结论。 。

当代美元本位体系的根本缺陷

如前所述，货币起源于商品交易。它从偶然的易货贸易发展到某些固定作为一般等价物的商品。在漫长的历史长河中，不同文明的人们都不约而同地选择金、银等金属作为货币。然而，即使是在金属货币时代，在发行量、成色等方面也存在注水造成的“劣币驱逐良币”的现象，人们在交易中自然有加大杠杆的冲动。随着经济快速发展与金属货币供应有限之间的矛盾日益突出，流通货币日益脱离贵金属的束缚，信用交易的不断扩大引发了周期性的支付危机。近代以来，国际货币体系大致经历了金本位制、布雷顿森林体系、牙买加体系三个阶段，并逐步完成了从金属货币向纯信用货币发展的过程。

一、1870年至1914年，英国凭借“世界工厂”的经济实力和“日不落帝国”的政治实力，实行以金本位为基础、以英镑为主导的国际货币体系。第一次世界大战满目疮痍后，欧洲列强陷入巨额战争债务中无法自拔。金本位制是不可持续的。使用另一种实施金本位的货币作为储备并发行国家纸币进行流通的过渡最终在二战后结束。

二战后，美国迅速崛起为世界头号超级大国，GDP占世界45%，黄金储备占世界近75%。欧洲国家饱受战争摧残，整个国际贸易体系支离破碎。 1944年，美国主导建立布雷顿森林体系，规定美元与黄金挂钩（每盎司黄金=35美元）。其他国家的货币都与美元挂钩，实行固定汇率制度。这赋予了美元与黄金同等的地位。这也是“美元”一词的由来。

布雷顿森林体系使美元获得了世界货币的地位，极大地促进了国际贸易的繁荣和发展。然而，人们很快发现这个系统从一开始就存在着难以克服的局限性。这就是“特里芬困境”：一方面，世界各国为了发展国际贸易，必须首先获得美元，这就需要美元不断外流，导致美国的国际收支长期出现逆差。付款。另一方面，美元作为世界货币的前提是美元的币值必须保持稳定，这反过来又要求美国保持国际收支长期顺差。这两个要求相互矛盾，形成悖论。

此后二十年，日本和西欧经济强劲崛起，而美国经济则相对疲软。特别是朝鲜和越南两场战争的消耗进一步加重了美国的债务负担，其黄金储备也被消耗到了临界水平。最后，1971年，尼克松总统宣布拒绝兑换黄金。 1973年，各国放弃固定汇率制度，布雷顿森林体系解体。美元信用一度崩溃，欧洲国家很多人拒绝接受美元。在伦敦，一位来自纽约的游客说：“这里的银行、酒店、商店都一个样，当他们看到我们手里的美元时，就好像这些美元成了病菌的携带者。”在巴黎，出租车上贴着“不再接受美元”的牌子，甚至乞丐的帽子上也写着“不再接受美元”。直到与沙特结盟迫使原油贸易以美元结算，美元的地位才得以稳定。

1976年，欧洲和美国谈判建立了牙买加体系。一是实行浮动汇率制度。其次，它使黄金非货币化。人类历史上第一次进入了对贵金属没有任何限制的纯信用货币时代。这为各国打开印钞机打开了大门。门。此后，世界经济经历了更多的大起大落，美元更是凭借其无锚定的世界货币地位吸干了世界的血液。下图展示了美元指数的剧烈波动及其造成的严重危机：

美元与黄金脱钩后，印钞机彻底失控，美国经济进入债务依赖模式。从此开始了循环剪羊毛的黑暗历史。标准的借贷-债务周期为：大举借贷刺激消费-贸易逆差-资本赤字-美元贬值-廉价美元涌入新兴市场-新兴市场经济繁荣-新兴市场加杠杆-推高新兴市场资产价格上涨-加息-资本外逃-新兴市场崩溃-再次印钞释放美元-收购无用的新兴市场资产。

20世纪70年代，大量被欧洲拒绝的廉价美元涌入拉美，随后到了80年代，大幅加息收回美元，直接导致拉美经济破产； 20世纪80年代，日本通过广场协议灭亡，随后大量水源开始注入东南亚； 20世纪90年代，东南亚和俄罗斯收获，随后大量热钱开始涌入中国。全球每十年就会经历一次严重的金融危机，根源在于美元债务违约周期。

因为中国这么大，国际资本在中国总是有很多钱可赚。因此，虽然他们想每三年收获一次（有中国每三年崩溃的理论），但利益的诱惑确实很大，资本总是不愿放弃。不知不觉中，美国的赤字越来越大，中国的外汇储备也越来越大。华尔街太久无法收回投资，只好在国内玩金融衍生品、加杠杆，玩得很开心。最后，2008年，在中国爆炸之前，美国先这么做了。然后就是著名的量化宽松和四万亿元。大量垃圾美元推高了中国房价，也推高了美国股市和美债泡沫。世界所有主要经济体都陷入了债务依赖的严重螺旋之中。

为什么这次中国的收获不顺利呢？首先是资本的贪婪。中国巨大的市场总是让他们赚不完的钱；二是中国拥有完整的产业链，几乎成为全球唯一的全方位生产中心，整合全球上下游产业链；第三是中国主权独立，不会直接听命于美国。经济上他们不断被切断，政治上他们不听话，军事上他们又打不倒，所以他们别无选择，只能收割自己。当中国外汇储备积累到3万亿的时候，美元实际上就被剥夺了随意剪羊毛的权利。因为当美元加息并开始升值周期时，中国收紧了围墙，收紧了资本管制。美元霸权体系不可剪切的固有缺陷暴露无遗。上图显示，中国加入世贸组织以来，美国的双贸易资本逆差持续加深。截至目前，资产净值已呈现8万亿美元净流出。因此，美元加息、大幅走强，实际上与美国经济基本面相悖，给美国实体经济和财政收入带来沉重压力。

以中国为首的新兴市场国家积累了大量外汇储备，其中中国外汇储备达3万亿美元。紧密依赖中国经济的原材料供应商群体的外汇储备也接近3万亿美元。这样一来，中国实际上可以影响6万亿美元的外汇储备，人民币实际上充当了美元的交易对手。随着中国提出“一带一路”倡议，不愿继续无偿支持美国债务，全球外汇储备开始见顶，美元霸权岌岌可危。

浮动汇率制度下汇率的决定因素

随着中国成为世界第二大经济体，人民币成为美元事实上的竞争对手，维持人民币与美元之间的固定汇率已经不可持续。当中国决定参与“一带一路”重塑全球贸易格局时，人民币与美元脱钩已成为历史必然。这样，人民币汇率如何定值的争议日益成为国际金融市场的焦点。

教科书中关于浮动汇率确定的经典理论主要有购买力平价理论和利率平价理论。前者是指如果一国物价水平相对其他国家大幅上涨，那么本国货币的购买力就会相对下降，而这需要通过本国货币汇率贬值来实现。贸易平衡；后者是指如果一国利率相对其他国家上升，就会导致套利资本流入，推高货币汇率。

这两种模型都有严格的假设，即完全自由的国际贸易、无关税和不受监管的资本自由流动，与实际情况相去甚远。但从实际市场表现来看，一国汇率长期仍离不开国际收支和利差的根本性影响。

上图显示了中国经常项目余额和人民币汇率的表现。可见，中国加入世贸组织后，2001年至2008年经常项目余额快速上升，最终在美日压力下于2005年开启单边升值通道。这可以用购买力平价和贸易均衡理论提供很好的解释；然而，2009年至2014年，我国经常项目余额开始呈现明显下降趋势，但人民币兑美元持续升值； 2015年以来，我国外贸顺差明显回升。人民币汇率呈现出前所未有的贬值压力，这显然无法用贸易平衡理论来解释。

下图中，我们看看其他新兴生产国、原材料出口国和发达国家的汇率与经常账户余额之间的关系，出现了一个更有趣的现象。 1997年之前，泰国贸易逆差持续扩大，泰铢实行与美元挂钩的固定汇率政策，直接导致1997年金融危机的爆发。随着泰铢大幅贬值，泰国逐渐贸易平衡恢复，泰铢汇率基本维持在同一水平。贸易平衡保持良好互动关系。再看看印度，长期的贸易逆差伴随着卢比的长期贬值，也没什么好说的。有趣的是，在澳大利亚，在中国加入世贸组织之前，澳元随着当前的贸易逆差而贬值。但中国加入世贸组织后，在中国巨大需求的推动下，澳元开始摆脱贸易逆差，开始追随中国经济周期。波动。最后，更特别的是欧元区。欧元根本就与贸易差额呈负相关，这说明汇率不仅不是贸易差额的结果，而且还会反向影响贸易差额，因为欧美有自由流通的套利货币关系、经济结构都比较相似。套利带来汇率波动，进而影响国际贸易。

我们来看看利差对汇率的影响。下图显示了美国和中国10年期国债收益率利差与美元对人民币汇率中间价的关系。很明显，存在正相关关系。但汇率波动远大于利差波动，且2013年和2016年出现明显偏差，说明利差确实影响汇率，但显然还有其他更大的影响因素。

下图中，我们看看其他国家的汇率与利差之间的关系。首先，欧元、英镑兑美元汇率明显受利差直接影响，呈现出较为密切的相关性，但在特定时段也存在明显偏差。再看澳元与美元的汇率，虽然也受到利差的影响，但明显偏离了2001年至2005年和2015年至2017年的利差趋势，表明澳元在与美元利差相比，中国经济周期的影响更大。影响。马来西亚汇率和兑美元利差的影响似乎并不那么密切。

通过上述比较，我们发现两种汇率理论分别解释了国际贸易和套利交易对外汇的影响。发展中国家的汇率主要受贸易平衡的影响，而发达国家的汇率则更多地受利差的影响。经常项目余额反而被动地受到汇率波动的影响。 2009年之前，中国的汇率主要受贸易差额的影响，但2009年之后，汇率开始明显受到利率的影响，而且很明显还有一个比利差更重要的因素，那就是国际资本流动。

上图中，我们考察了人民币汇率与国际投资净头寸之间的关系，发现2009年以来的趋势和节奏高度一致。也就是说，过去十年人民币汇率主要是由国际资本流动驱动的。回头看，很容易解释。任何价格现象的背后都是供求关系。那么外汇的供求关系是怎样的呢？供给侧没啥好说的，各国央行；而需求方无外乎以下四个方面：一是国际贸易的需求，此时汇率是由贸易平衡决定的；然后，随着信贷的扩张，很多资本开始偏离现实。贸易转向追求利益，各国之间的利差成为汇率的决定因素；后来，信贷不断扩张，大量国际资本不再满足于追逐固定利息，而是进行大规模的跨境直接投资。这样，各国的投资回报率就成为影响汇率的主要因素，因此GDP是影响主要国家汇率的主要因素；后来，金融衍生品市场规模持续爆发式发展，大量金融机构囤积了与国家一样富有的“热钱”。资金并不热衷于工业投资，而是在各个经济体之间转移，用于金融投机。这些“热钱”对国际金融秩序特别是新兴国家货币造成了严重冲击。 2014年以来，这些热钱纷纷逃离中国，给人民币汇率带来强大的贬值压力。

2016年以来，国内舆论广泛流传一个故事：“中国的M2存量已经达到GDP的两倍，而美国M2占GDP的比例只有80-90%，所以中国的货币已经超发了，要么房价崩盘，要么人民币贬值。”这听起来很有道理，但仔细一看，M2是一个存量概念，而GDP是当年的增量。从这两个值的比较中无法得出合理的结论。比如去年，一期工程借了5亿元贷款修桥，产生了5亿元M2和等量的GDP；今年，继续贷款5亿元，为二期工程修建桥梁。由于去年的贷款还没有还完，现在形成的M2存量变成了10亿，而今年新增的GDP还是5亿，所以M2是GDP的两倍。我们的M2比其他国家高，是因为我们从事大规模的资本沉淀，在铁路、机场等基础设施上投入了大量的货币。这是特定阶段出现的合理现象，与人民币汇率没有必然关系。上图是我们如何将M2的增速与GDP的增速进行比较，即我们考察M2增加1%能够带动GDP增长多少比例。我们发现中国这个比率一般在0.5到0.8之间，这说明我们的货币供应效率还是可以接受的；在美国，这一比率大多低于0.5，2009年甚至为负值，因为美联储QE释放的美元被用来填补华尔街的漏洞，并没有产生有效GDP。从这个指标来看，人民币的货币效率远远超过美元。

通过上述分析，我们发现，对于中美这样的超级经济体来说，其汇率根本上是由其经济实力决定的。它们的经济表现和经济政策不仅对国内而且对国外都有巨大的溢出效应。上图为美元指数以及美国GDP占全球的比重。我们可以清楚地看到，从长期来看，美元汇率与美国的经济状况是一致的。纵观中美欧日四大经济体占全球GDP的比重，欧美日经济的相对地位正在下降，只有中国经济的相对地位在上升。随着中国经济地位的崛起和美国经济地位的相对下降，战略性看空人民币是不明智的。

8.11 汇率改革与人民币保卫战的惊心动魄

通过上述分析，我们可以清楚地看出，2009年以来的人民币升值和2014年以来的人民币贬值已经偏离了中国经济的基本面。这是一轮非常标准的针对中国的美元剪裁操作。 ！下图中，我们将还原2015年8月11日汇改前后的惊心动魄的人民币保卫战！

1、战争前夕：

首先，2009年QE带来的大量美元涌入中国，推高了人民币和中国资产的价格。然后，从2014年开始，美元开始炒作加息预期。加之舆论场上空前密集的“中国崩溃论”攻势，人民币开始面临巨大的贬值压力。为了维持人民币兑美元汇率的稳定，央行不得不动用外汇储备干预外汇市场。 2014年6月至8月11日汇改前的2015年，外汇储备从4万亿下降至3.6万亿，缩水4000亿美元。 。与此同时，央行天天将中间价定得较高，导致收盘价与中间价大幅偏离，这对于人民币加入SDR非常不利。

2、战争过程：

第一阶段，2015年8月11日，央行宣布参考昨日收盘价形成当日中间价。受此影响，人民币立即大幅贬值，全球资本市场应声下跌，开启了长达两年极其激烈的人民币保卫战。最初，央行短暂放弃了对外汇市场的干预。人民币兑美元及一篮子货币均快速贬值。三天后，央行不得不恢复动用外汇储备进行干预。外汇储备从3.6万亿下降到3.2万亿，又快速缩水4000亿。

第二阶段，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数（人民币汇率指数），向市场发出“任何人都不应贬基”的真诚指示。 2016年初，中国抓住美元快速升值后弱势调整的有利时机，突然抽空离岸人民币流动性，对境外人民币做空者造成致命打击。现阶段，人民币对美元汇率基本保持相对稳定，外汇储备也保持基本稳定3.2万亿，但对一揽子货币持续贬值。

第三阶段，2016年5月6日，央行宣布实施人民币对美元汇率中间价形成机制，其特点是“收盘汇率+一篮子货币汇率变动” 。人民币兑美元随美元指数上涨大幅贬值，但兑一篮子货币保持相对稳定。这一阶段，国内民间资本恐慌性外逃再次出现，外汇储备被迫从3.2万亿下降至近3万亿。

第四阶段，国家外汇管理局从2017年初开始大幅加强外汇管制，经过几个月的时间，基本遏制了资本外流格局，兑美元汇率实现了基本稳定，同时期间指数出现一定的贬值。

3、战争结果：

2017年5月26日，央行宣布在中间价定价机制中加入逆周期因素。当羊群效应导致汇率过度偏离合理均衡水平时，央行就会将汇率调整回合理区间。这彻底破灭了国际做空者的最后希望，美元指数回落，开始了基本面回归弱势的必然过程。人民币保卫战初步成功，守住了3万亿外汇储备底线，打破了单边贬值预期，基本完成了与美元的脱钩。

人民币国际化展望：

尽管在8月11日的汇率改革之后为期两年的捍卫RMB的战斗取得了基本胜利，但它也付出了沉重的代价。首先，它损失了一万亿美元的外汇储备，其次，它暂停了INB国际化的过程。那么，RMB国际化是否没有办法？当然不是！作为世界第二大经济体和世界上最大的制造国，中国拥有独特的工业体系，具有完整的类别。一端通过原材料将发展中国家连接起来，另一端通过当地的工业升级和消费升级将发达国家联系起来。因此，中国在国际贸易中取代了美国。 3月5日，商务部长中山在这两个课程的“部长渠道”上发表了讲话，并说2017年，我的国家已成为世界上最大的贸易国！ RMB得到了中国制造强大的支持，不可避免地会伴随中国制造的世界。

但是，RMB的国际化也需要解决“ 问题”。作为一个贸易盈余的国家，很难将货币流出，这要求rmb的设计与美元不同。 RMB与美元的分离造成的短期影响与美元与黄金的脱钩所造成的影响相似。市场并没有改变其原始思维方式，也没有找到RMB的新锚定基准。但是，元人民币和美元之间的区别在于，中国是一个盈余国家，不能通过像美元这样的债务来国际化。作为世界交易对手，美国为世界提供了美元信贷。同时，它导致自己的债务继续扩大，制造业继续损失。它必须被推翻，并通过定期剪切开始。但是，如果您玩这个游戏太多次，绵羊将保持警惕。一旦有强大的对手出来振作起来并带领绵羊，而美元将无法剪切其羊毛，那么美国的债务危机就会失控。 ！

中国正在这样做！中国的回应是通过“一条腰带，一条道路”倡议向世界出口主张，并以援助的形式使rmb全球化。通过帮助发展中国家建立基础设施，转移过多的中和低端生产能力，并将其庞大的消费市场开放到世界上，我们可以将整个欧亚大陆甚至全世界整合到一个统一的市场中，从而释放了世界的巨大潜力经济。增长潜力。上图显示了中国近年来在世界各地建设，租赁，建造和提议的港口和铁路。整个欧亚和非洲大陆已成为“一条腰带，一条道路”计划的主要建筑工地！自1948年出生以来，RMB将恢复其遵守的“物质资本系统”。在中国强大的制造业的支持下，持有RMB可以在中国购买您想要的一切。 RMB肯定会与“腰带和道路倡议”一起环游世界，并与所有国家的人们合作，以平等的地位，互惠互利和友好的合作来建立一个为人类共同未来的社区！

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