私募管理人老鼠仓，投资人给出了“豁免函”

私募管理人老鼠仓，投资人给出了“豁免函”

近日，证监会公布了私募老鼠仓处罚案[2024]95号，其中有一个有趣的细节。被处罚人在辩护材料和听证过程中提出：

“从立法初衷来看，本案不存在利益冲突、失信问题。涉案个人账户组资金来源与资金账户组资金来源均为基本不存在利益冲突。我们都知道这一点，也没有出具豁免函。”

对此，证监会认为：

基金从业人员利用其所知的基金产品持仓信息、投资决策信息等未公开信息，控制控制账户组的使用以及与基金产品的衔接交易。该行为违反了基金法第二十条第六款的规定。 《私募股权办法》第二十三条第五款的规定，构成《基金法》第一百二十三条第一款所称违法行为。 XX提及的资金来源、基金投资人出具的豁免函等理由和理由不能免除XX的行政责任。

事实上，双方争议的本质问题是：鼠仓的法律性质是什么？

在立法和刑罚实践中，对此问题形成了两种学说，即“失信说”和“内幕交易说”。

失信理论认为，老鼠仓是基金从业人员违反对基金份额持有人的信托义务，损害基金财产和基金份额持有人利益的失信行为。 [1] 在本案中，在投资者的知情和原谅下，私募基金管理人的老鼠仓行为似乎有了“正当”的理由。不过，证监会对此并不买账。

内幕交易理论认为，老鼠仓行为本身就是内幕交易的一种。当内幕信息扩大时，老鼠仓可以纳入内幕交易监管范围。

鼠舍的法律定性至关重要，因为它直接影响鼠舍行为的构成。 “内幕交易”制度下，对行为的评价显然应该聚焦于“信息”，关注信息的未公开性质和意义（该信息是否会对相关股价产生影响）。 “失信”制度下，重点应关注交易行为中体现的与基金持有人的利益冲突，以及对持有人利益的损害。 [2]

从目前的相关立法和处罚实践来看，鼠窝行为的法律定性并不明确，甚至出现立法与实践脱节的尴尬。

1.立法实践、法律定性不明确

2003年颁布的《证券投资基金法》（以下简称“基金法”）对于老鼠仓并没有直接的规定。自2008年开展老鼠仓打击以来，中国证监会根据《基金法》第十八条、《证券法》等相关规定对老鼠仓进行了处罚。 （由于当时的《基金法》无法没收违法所得或处以罚款，证监会只能适用《证券法》的相关规定，具体请参见上一篇文章：）

2003年《基金法》第十八条规定：基金管理人的董事、监事、经理和其他工作人员不得担任基金托管人或者其他基金管理人，不得从事损害基金财产、基金份额的活动。持股。证券交易及其他涉及他人利益的活动。

这篇文章显然是“失信”的表现。

2013年6月1日，《基金法》修订实施。第二十一条增加第六项，规定“披露为职务便利而获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示或者暗示他人从事相关交易活动”。该条还规定这些都是违反信任的行为。

在刑事立法领域，《鼠仓立法》从一开始就挑战了鼠仓传统的“失信”理论。

一方面，2009年2月28日颁布实施的《刑法修正案（七）》，修改了《刑法》第一百八十条，增加了对鼠窝的处罚。虽然立法表述中规定“未公开信息”是“内幕信息”以外的信息，但明确规定按照该条（内幕交易）第一款的规定进行处罚。这一规定实际上对老鼠仓的行政处罚和刑事处罚都有很大影响，处罚逻辑逐渐依赖于内幕交易的要素。

另一方面，《刑法》规定，除基金公司等金融机构的工作人员外，还包括交易所、监管部门、行业协会的工作人员。该等人员与投资者之间不存在信托财产管理关系。即使他们从事老鼠仓交易，也很难评价其违反信托责任、损害投资者利益。

可见，关于鼠舍的立法在法律定性上并不统一。

二、刑罚实践中法律定性的波动

回顾证监会早期对老鼠仓的处罚，清晰地体现了老鼠仓的“失信”逻辑。

在证监发[2008]22号处罚决定书中，当事人唐某及其代理人提出：

“该行为未给基金财产和基金份额持有人利益造成任何损失。”

对此，证监会回应称：

唐健利用在基金公司的职务便利，利用非公开基金投资信息先于相关基金买入同一公司股票，为自己及亲属谋取私利，违反了基金从业人员对基金的义务这种在相关基金客观上购买同一公司股票的行为，是一种明显的利益冲突和严重失信行为。基金的市场价格对相关基金产生不利影响，增加了基金投资该股票的成本，从而损害了基金财产和基金份额持有人的利益。也损害了相关基金和基金管理人的利益。”

并明确认定唐某的老鼠仓行为“构成严重利益冲突，违反了基金从业人员的法律义务，是典型的失信行为。”[3]

在证监会的一些重要新闻报道中，我们也能看到证监会对于失信所说的“偏爱”。例如，2018年7月6日，证监会在《证监会对4起案件作出行政处罚》一文中表示，“私募基金老鼠仓行为违反了基金管理人的信托义务，比公款更加隐蔽。” ...”[4]

然而，当我们详细考察一些处罚内容时，我们会发现，关于鼠仓失信的讨论并不自洽。

比如，童硕认为，老鼠仓盈利的关键是先交易，即先于基金产品建仓，及早清仓，才能获利。其危害在于，交易抬高了股价，增加了基金资产的投资成本，违反了“基金份额持有人利益优先原则”。但在实际处罚实践中，逐渐发展出“趋同交易”理论，将其计算为与基金等机构交易时间类似的一段时间，基本为交易前5个交易日至2个交易日。交易后几天。 （所谓“先5后2”）。但聚合交易，尤其是基金交易日之后的交易，与“抢先交易”模式完全不同。很难说损害了基金投资者的利益，与证监会青睐的“失信”有些不同。

在对鼠仓的刑罚中，定性更是模糊。例如，在最高法（2015）行康字第1号《马某利用未公开信息交易罪刑事判决书》中，最高人民法院对涉案老鼠仓的性质认定如下：

“因为在我国的基金、证券、期货等领域，利用未公开信息进行交易的情况比较普遍。犯罪分子以公众投入的巨额资金为后盾，通过提前买卖的方式获取巨额非法利益，并将风险和损失转移给其他投资者，不仅造成所在单位财产利益受损，还严重破坏了证券市场公开、公平、公正的原则，严重损害了客户投资者或信息薄弱的散户投资者的利益，严重损害了金融行业的信誉。影响投资者对金融机构的信任，进而对资产管理和基金、证券、期货市场的健康发展产生严重影响。”[5]

此次讨论中，考虑到了投资者、金融业、证券市场的利益，“内幕交易论”和“失信论”明显混杂。

在证监会披露的2023年执法检查中。此次披露的内容提到了对证券从业人员违法交易的处罚，“严厉查处利用未公开信息进行交易、从业人员买卖股票等违法行为，严格执行市场纪律”，凸显了打击违法违规行为的重要性。以及从业人员非法炒股行为。决心。

今年以来，各方不断释放“严厉查处、打击证券从业人员违规炒股行为”的信号。从证监会通报63名证券从业人员违规买卖股票的行政处罚，到证监会制定专项整治工作方案，再到相关公司加强对员工及亲属账户的自查。对证券从业人员投资行为的监管由内而外不断升级。

虽然立法和处罚实践对鼠舍的法律定性一直摇摆不定，但对鼠舍的打击一直在快速推进。有的处罚以直接引用法律条文代替说理、讨论，从而回避了法律定性的问题。需要认识到，“老鼠仓”并不是一种交易模式。它可能是抢先交易、后续交易或滞后交易。 “鼠位”并不一定影响股价。对于交易规模较小或大盘蓝筹股而言，交易量可能不足以影响股价。严打之下，惩罚需要更强的说服力。打击的必要性与执法的质量同样重要。

[1]龚海滨、赵涛：《私募基金“老鼠仓”行政处罚研究》，《证券法苑》（2018年）第24卷

[2]彭兵：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管的反思》，发表于《清华法》2018年第6期

[3]

[4]2018年7月6日，中国证监会发布《中国证监会对4起案件作出行政处罚》。

[5]

结尾

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