谈资论股 | 上市公司并购重组新政下的国企改革新机遇

谈资论股 | 上市公司并购重组新政下的国企改革新机遇

介绍

2024年9月25日，国务院国资委召开推进中央企业专业化整合工作会议暨重点项目集中签约仪式，明确“中央企业要聚焦重点领域、帮助战略性新兴产业更好发展；促进补链、强链。” “夯实产业链供应链融合发展基础；打造核心竞争优势，牢牢掌握未来发展主动权；促进资源整合优化配置，切实提高国有资本运营效率。” 12组重点项目26家单位参加集中签约。上市公司并购重组新政不乏专业整合。在能源领域并购重组方面，国家电投蓄势待发。 9月30日，旗下子公司国家电投、远大环保相继披露重大资产重组停牌预案。前者拟将部分核电资产注入国家电投，实现“借壳上市”；后者拟发行A股或发行A股并支付现金购买五菱电力、常州水电等下属单位控股权去年以来，随着并购重组新政策的出台，国企改革进入深化完善阶段。新“国九条”、“六条”并购重组等上市公司，资本市场迎来新一轮并购重组浪潮，给国企、央企改革带来新机遇。企业并购重组市场潜力巨大。

本文从梳理国有企业特别是国有上市公司的改革政策入手，结合近期出台的上市公司并购重组新政策，分析新政策对并购重组的影响。深化国有企业改革和上市公司重组。

一、追本溯源——国企混合所有制改革政策回顾

近年来，中央企业充分运用资产重组、整体或核心资产上市、引入战略投资者、增资扩股、新设合资企业等多项混合改革工具实施混合所有制改革。利好政策频出，国有上市公司并购重组市场日趋活跃。

2015年，《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》明确，按照市场化、国际化要求，主要目标是增强国有经济活力，拓展国有资本功能，实现国有资产保值增值，以提高经济效益为导向，以创新商业模式为导向，充分利用整体上市等方式，积极引入其他方式国有资本或各类非国有资本，实现股权多元化。

2019年，国务院国资委印发《中央企业混合所有制改革操作指引》，通过产权转让、资本运作等方式，向中央企业各级子公司引入非公有资本。上市公司增资扩股、首次公开募股（IPO）、资产重组。 ，集体资本为实施混合所有制改革提供操作指导。明确“通过在股票市场发行证券、转让上市公司股份、国有股东与上市公司资产重组等方式实施混合所有制改革，应当按照《上市公司国有股权监督管理办法》（财政部国有资产监督管理委员会、证监会令第36号）及证券监管相关规定实施程序。

2020年，《国有企业改革三年行动计划(2020-2022年)》进一步提出，要积极稳妥深化混合所有制改革，支持国有企业、私营企业等其他类型所有制企业取长补短，优势互补，共同发展。

2023年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《深化和完善国有企业改革行动计划（2023-2025年）》，对深化和完善国有企业改革提出新要求。国有企业改革，“以市场化方式推进整合重组，改善国有资产”。配置效率”。

2024年9月27日，国务院国资委召开2024年深化完善国企改革行动第三次专题推进会，对深化国企改革提出了更高要求。国有企业改革。 “要聚焦重点难点，进一步完善企业技术创新体制机制，优化布局推进现代产业体系建设，完善中国特色现代公司治理，深化市场化经营机制改革健全国有资产和国有企业管理监督体系。

2、百家争权——梳理上市公司并购重组新政策

2023年8月27日，中国证监会发布《中国证监会统筹优化IPO与再融资监管一二级市场监管安排》（以下简称“827新政”）， “阶段性收紧IPO步伐”“引导上市公司合理确定再融资规模”，随后以IPO业务为主的资本市场持续收缩，新增上市公司数量不足相比之下，并购重组市场新政策频出，2012-2016年的并购重组浪潮能否重现令人期待。

新《国九条》

2024年4月12日，国务院印发《国务院关于加强监管防范风险促进资本市场高质量发展的若干意见》（国发[2024]10号，以下简称《意见》）新《国家九条》），鼓励上市公司聚焦主业，综合运用兼并、收购、重组、股权激励等方式提高发展质量。加强并购重组监管，强化主业关联度，严把注入资产质量，加大“借壳上市”监管力度，精准打击各类违法“保壳”行为。加大并购重组改革力度，多措并举激活并购重组市场。新“国九条”颁布后，证监会陆续出台多项制度规则，形成资本市场“1+N”的政策体系。上市公司并购重组进入活跃期，央企成为主要参与者之一。

证监会十六条措施

2024年4月19日，中国证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展十六条措施》。

集中力量支持重大科技研究，为科技企业高水平发展提供更大支撑。加强与有关部门的政策协调，精准识别科技企业，在上市融资、并购重组、发债等方面优先支持在关键核心技术取得突破的科技企业，完善全链条“绿色通道”机制。推动科技型企业高效实施兼并重组。继续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技公司重组估值的普惠性。支持科技企业综合运用股票、定向可转债、现金银行等多种支付工具，帮助科技企业提质增效、做优做强。

科创板八篇文章

2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新生产力发展的八项措施》，进一步明确加大对并购重组的支持力度。支持科创板上市企业开展产业链上下游并购，增强产业协同。适当提高科创板上市公司并购重组估值的包容性，支持科创板上市公司重点增强持续经营能力，收购优质未盈利企业“硬技术”公司。丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购，研究分期支付股份对价。支持科创板上市企业围绕做强做强主业开展并购重组。鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提高专业服务能力。

六次并购

2024年9月24日，中国证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场化改革的意见》（以下简称“六项并购重组”），并发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》。并购六条强调“为深入贯彻落实十八届三中全会精神”按照党的二十届中央精神和新“国九条”要求，完善资本市场“1+N”政策体系，进一步强化并购重组资源配置功能，充分发挥资本市场“1+N”政策体系的作用。发挥资本市场在企业并购重组中的作用”发挥行业主渠道作用，适应新生产力需求和特点，支持上市公司注入优质资产，加大投资力度价值。”助力新生产力发展，加大对产业融合的支持力度，提高监管宽容度，提高支付灵活性。我们将从六个维度深化并购重组市场改革：审核效率、提高中介机构服务水平、依法加强监管。

3、双向发展——上市公司并购重组新政策助力深化和完善国企改革

上述“1+N”政策的相继出台以及《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》和上海证券交易所、深圳证券交易所《重大资产重组审核规则征求意见稿》的出台，为国有企业特别是国有上市公司改革奠定了基础。在强有力的政策支持下，上市公司并购重组新政与国企改革实现“双向推进”。

一、加大产业整合支持力度，优化国有资本产业结构布局

上一波并购中，存在一些传统制造业布局不合理、影视行业盲目吸收整合等情况，导致业绩对赌期后商誉大幅减少甚至亏损。结束了。并购六条提出“支持运营规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求，开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快转型升级步伐”。新的品质生产力。”并购政策方面，跨行业并购将会有所放松，但同时明确需要聚焦产业转型升级，符合商业逻辑。作为买方，国有资本在选择新的并购重组标的时，除了考虑目标资产本身的合规性外，更应关注交易完成后目标资产与买方公司的整合情况。从国有资产行业总体布局和产业转型升级出发，全方位考虑，优化布局。

2、提高估值普惠性，推动国企在高精度领域布局

在实践中，《深化国有企业改革升级行动计划(2023-2025年)》强调“新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色发展”环保”等工业领域。优质资产面临短期盈利能力有限、估值偏低的情况，极大抑制了优质标的持有者的抛售意愿。国有上市公司通过并购重组进入新兴业务领域难度较大。

早在今年4月，证监会在发布“1+N”配套政策《资本市场服务科技企业高水平发展十六条措施》时就明确表示，将“适当完善资本市场服务科技企业高水平发展”。轻资产科技公司重组和估值的普惠性。”科创板八条再次明确“适当提高科创板上市公司并购重组估值的普惠性”。并购第六条进一步强调“充分发挥市场在价格发现和竞争谈判中的作用，支持交易双方根据资产基础法、资产基础法等多元化评估方法协商确定交易价格”。收益法、市场法。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司定价情况及可比交易等，多角度评价并购标的定价的公允性。”收购政策释放了资产估值普惠性的政策信号，未来并购审查中是否会进行交易价格审查力度和实质性审查将拭目以待。

3、完善禁售期规则，鼓励国有上市公司A吸引A

并购重组第六条提出“完善股份锁定期等政策法规，支持同行业、非同一控制上下游企业之间以及上市公司之间的并购”。同一控制下的上市公司。” 《关于修改《上市公司重大资产》的决定》（征求意见稿）还明确了上市公司之间并购的锁定要求，并设定了6个月的锁定期。被合并方控股股东构成收购的，参照《上市公司收购管理办法》的限售期规定；被收购方的少数股东。

考虑到新上市的A股公司，特别是三年内新经济领域的公司，具有股权相对集中、技术创新路径清晰、市盈率较低的特点，是国家重点扶持的优质标的。控股上市公司进行兼并、收购和重组。 。未来，国有企业可以此为契机，吸纳并购重点领域优质民营上市公司，通过横向/纵向产业整合，对国有上市公司进行“二次混改”，全面提升国有上市公司的综合实力。产业凝聚力和产业竞争力。

4、提高同业竞争和关联交易容忍度，有利于国有企业产业升级

《并购六条》明确“遵守产业发展规律，适当加大对并购重组引起的同业竞争和关联交易的容忍度”。相应地，《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》第四十三条规定，上市公司发行股份购买资产的条件之一“有利于上市公司减少关联交易，避免同业竞争，将“独立性”修改为“不会导致新的重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或明显不公平的关联交易”，前述修改大大提高了同业竞争和关联交易的容忍度。 ，符合产业发展规律，有利于国有企业产业并购和产业升级。

5、鼓励私募基金参与并购重组，推动地方国资参与上市公司股权并购。

六大并购“支持私募股权投资基金依法收购上市公司，促进产业整合。支持沪深交易所上市公司开展多层次合作，助力打造特色产业簇”。中国证监会发布的《上​​市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》提到“鼓励私募基金参与上市公司并购重组。为更好培育耐心资本，促进“募、投、管、退出”的良性循环，私募基金的投资期限与重组获得的股份锁定期限实行“反向挂钩”。私募基金投资期限超过5年的，第三方交易锁定期由12个月缩短为6个月，重组上市中小股东锁定期由24个月缩短为12个月。 ”

今年以来，广州、上海、重庆等地陆续考察或设立国有并购基金，旨在通过参与优质上市公司并购重组实现跨越式发展，其中不少直接参与控股的上市公司。并购新政策的出台，直接鼓励了私募股权基金的参与。并购重组推动地方国有资产参与并购上市公司控制权，促进产业结构转型升级。

六、简化国有上市公司重组审核程序，提高重组效率

根据最新修订的《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2024年4月修订）》和《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2024年修订）》，目前上市公司“小额快”审核通道发行股份购买资产须符合交易金额和发行股份比例要求。对于规模较大、市值较高的国有上市公司来说，由于“累计交易金额”的影响，即使发行股份购买的资产占总资产、总净资产或营业收入的比例很低上市公司的，不能申请“小额快”审核通道，必须提交交易所并购重组委审核。

并购六条明确“对上市公司之间的重组、并购建立简易审核程序，对经营规范的优质公司、市值100亿元以上、A级以上的信息披露质量评价连续两年。发行股份购买资产（不构成重大资产重组），简化审核流程，缩短审核登记时间。用好“少量快”等审核机制，对关键核心技术取得突破的科技企业并购实施“绿色通道”，加快审核流程，提高并购便利性。同时，《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》增加了简化审核程序的具体要求，简化重组审核程序无疑是国有上市公司重组的一大利好。企业在履行国有资产监管程序时，无需“等待”交易所审核，大大缩短了并购重组的时限，提高了国有上市公司重组的效率。

国有企业改革进入全面深化阶段。随着并购重组新政策的出台以及《上市公司重大资产重组管理办法》和交易规则的修订等一系列资本市场改革的政策机遇，国有上市公司将在战略性新兴产业领域。任重道远，国企改革将继续深入推进。