“聚合支付服务商”移卡：在微信和支付宝的夹缝中生存 | 独立评级

“聚合支付服务商”移卡：在微信和支付宝的夹缝中生存 | 独立评级

可见，夜卡目前向线下商户收取的手续费率相比支付宝、微信并无定价优势。

（二）公司披露的商户数量真实性存疑

该公司将过去12个月内使用其支付服务并处理金额超过1000元的交易的商户定义为“活跃支付服务客户”。

活跃支付服务客户数量从2017年的162.4万户增长至2019年的527.8万户，逐年增长。

疫情期间，活跃支付服务客户数有所下降，截至2020年上半年达到469.2万户，同比下降2.2%。

然而，该公司的活跃支付服务客户数量在疫情爆发前已出现明显放缓迹象。

活跃支付客户数同比增速从2018年的133%大幅下降至2019年的39%，导致同期支付业务收入增速也从223%下降至115% 。

需要说明的是，“支付服务活跃客户数”反映的是期末留存的商户数量。

风云君更感兴趣的是公司每个时期的新增商户数量，因为这个指标能够更准确地反映公司在该时期的获客能力。根据这个指标，可以进一步计算出公司的商户流失率。不幸的是，这一指标并未在财务报告中披露。

不过，该公司在招股书中披露了“获客成本”指标，并将其定义为销售费用除以同期新注册客户数。

（注：野卡招股说明书定义了“活跃支付服务客户数量”和“获客成本”）

风云君将销售费用除以披露的获客成本，计算出公司期内新增商户数量。

据公司披露，2017年至2019年每个付费客户的获客成本分别为34元、20元和17元，期内大幅下降。

风云君测算，2017年至2019年，新增客户数（即当期公司支付业务新增商户数）分别为158万户、196万户、197万户。

但风云君进一步发现，这一计算的新客户数量与公司招股书中披露的其他相关数据明显不一致。

我们可以将公司披露的活跃支付服务客户数视为年末留存商户数。本年活跃支付服务客户数减去上年活跃支付服务客户数为本年末净增加商户数。

理论上，某一年末净增加的商户数量不能超过当年新增商户数量。

该公司2018年的数据明显异常。

2018年披露的支付服务活跃客户数净增217万户（即“2018年支付服务活跃客户数379万户减去2017年支付服务活跃客户数162万户”） 。这个数字大大超过了当年计算的196万新客户数量。

风云君质疑公司披露的活跃支付服务客户数量的真实性。

（三）“科技赋能”，主要充当广告中介

我们再来看看该公司虽然营收占比不高但重点强调的科技赋能的商业服务业务。

该公司将技术赋能的商业服务分为三类：商户SaaS产品、营销服务和金融科技服务。

（1）商户SaaS产品：公司目前已开发5款SaaS产品（智慧掌柜、乐书、智慧门店、好生意和SaaS开放平台），为商户提供餐饮订单管理、员工管理、财务报表、库存管理、连锁等服务。商店。管理等职能。

（2）营销服务：公司向广告商提供的基于支付的广告平台，主要包括公司为商户提供的移动应用程序的用户界面以及客户电子钱包的后支付界面。

（3）金融科技服务：包括贷款协助服务（公司充当贷款中介，向商户推销贷款产品）、委托贷款（公司将自有资金借给银行或信托）和保险转介服务（公司充当中介）。保险中介）。

金融科技服务是2017-2018年科技赋能商业服务的主要组成部分。但2019年以来，营销服务已成为科技赋能商业服务的主体。

2020年上半年，营销服务收入1.4亿元，占科技赋能商业服务收入的75%。

据公司披露，截至2019年底，超过90%的商业服务客户由支付服务客户转化。

这说明，无论是商户SaaS产品、营销服务还是金融科技服务，都主要来自于对原有支付业务客户的交叉销售。

公司近期加速支付服务客户向商业服务客户的转化。

2020年上半年，商业服务客户58.5万户。测算目前公司支付服务客户向商业服务客户的转化率约为11.2%（注：58.5*0.9/4692），而2019年的转化率为7.4%。

3、财务分析

（一）支付业务毛利率下降不是好兆头

公司主要收入来自一站式支付服务，但该业务的毛利率远低于科技赋能的商业服务。

2020年上半年，一站式支付服务和科技赋能商业服务的毛利率分别为60.2%和24.3%。

得益于2020年上半年科技赋能商业服务收入占比提升，同期整体毛利率为30.7%，较去年同期提升3个百分点。

此外，一站式支付服务的毛利率近年来呈现下降趋势。

2017年，一站式支付服务毛利率为37.9%。 2018年以来，该业务毛利率已降至30%以下。 2020年上半年，一站式支付服务毛利率为24.3%，较去年同期下降3个百分点。

影响支付业务毛利率的直接因素是公司向分销渠道支付的佣金费用。

截至2019年底，公司只有57名销售和营销人员。以其直销团队的规模，想要触达其超过500万的商户显然是困难的。

该公司长期以来越来越依赖外部分销渠道来获取客户。同期来自外部分销渠道的收入占比从2017年的74%上升至2019年的88%。

本公司将支付给分销渠道的佣金确认为运营成本。

佣金占运营成本的比例日益提高，从2017年的88%上升至2019年的92%，2020年上半年达到93%，较去年同期提升2.5个百分点。

(2)“获客成本下降”？不正确

总体而言，一站式支付服务毛利率的下降以及佣金占运营成本比例的上升，反映了公司支付业务获客成本的增加。

不过，风云君在上文提到，公司披露了“获客成本”指标（注：定义为销售费用除以当年新增客户数）。该指标2017年至2019年分别为34元、20元、20元、17元，期间呈现大幅下滑。

风云君需要指出的是，公司披露的“获客成本”显然不能反映其支付业务真实的获客成本。

原因很简单。公司主要依靠外部分销渠道获取客户，这些渠道中的销售人员并非公司员工。公司的销售费用主要包括广告和宣传费用，不包括支付给外部分销渠道的佣金。

2019年，广告及促销费用（确认为销售费用）和佣金（确认为运营成本）分别为3,366万元和14.8亿元。显然，佣金是公司获客的“关键”。

我们能否计算出公司真实的获客成本？

幸运的是，该公司在招股书中披露了“为新客户支付的佣金”这一指标。结合风云君之前对新客户数量的计算，可以算出该公司当年需要为每个新商户支付的费用。佣金金额。

经测算，2017年至2019年，公司每年平均需要为每个新客户支付73元、207元和261元佣金。

这表明公司真实获客成本近年来大幅上升。这也符合大家对竞争日益激烈的第三方支付行业的认识，也支撑了公司其他财务数据（如一站式支付服务毛利率下降、运营佣金比例上升等）。成本）。

总而言之，该公司在招股说明书中使用了明显不符合其支付业务特点的“获客成本”指标，并得出了“客户群扩大带来的规模经济”的错误结论。降低了获客成本”，误导了投资者。怀疑。

（3）盈利能力和现金流量

除2017年外，公司期间费用率（管理费用、研发费用和销售费用）普遍为个位数。

2020年上半年，三期费用率从高到低依次为：管理费用率8.7%、研发费用率5.2%、销售费用率2.8%。

2017年，公司期间费用率较高是由于当年发行的股权激励金额较大，占同期三期费用总额的19%。

随后，2018年至2020年上半年，股权激励费用占各期三期费用总额的比例趋于稳定，通常在4%左右。

公司自2018年起实现营业利润，自2019年起实现净利润。2020年上半年，营业利润率和净利润率分别为11.8%和20.7%。

营业利润与净利润之间的差异主要是由于可转换和可赎回优先股的公允价值变动所致。

“调整后净利润”是公司披露的利润指标。

“调整后净利润”是在净利润的基础上加回优先股公允价值变动、股权激励费用和上市费用计算得出。调整后净利润的值更接近公司的营业利润，而不是净利润。

公司自2018年以来实现调整后净利润率为正，也是公司营业利润开始转正的一年。 2020年上半年，调整后净利润率为12.2%。

总体来看，公司整体财务状况较2018年有所改善。包括公司经营活动现金流量净额和自由现金流在内，2018年以来也由负转正。

综合上述分析，2018年也是公司支付业务表现最好的一年。当年公司营收增速和活跃支付服务客户增速均创披露以来最高水平。

2020年上半年，公司经营活动现金流量净额和自由现金流量分别为1330万元和1050万元，低于去年同期的3940万元和3540万元。

但得益于去年的IPO，它筹集了超过15亿元人民币的资金。截至2020年上半年末，公司账面现金及现金等价物高达19.6亿元。

结论

可以说，夜卡的现状是竞争激烈的国内第三方支付服务市场中非龙头企业的一个缩影。

在微信、支付宝垄断的国内第三方支付市场，像夜卡这样的支付服务商有200多家，但大多只能获得个位数甚至位数的市场份额。

从财报来看，夜卡的处境也越来越困难，从2017年以来其真实获客成本（即每个新商户支付给分销渠道的平均佣金）飙升就可见一斑。

不过，该公司从未向投资者告知这一点，而是大肆描述公司的业务前景：“用支付服务吸引流量，提供技术赋能的商业服务”。

然而，在过去三个完整财年中，“技术支持的商业服务”仅占个位数收入。该公司所描述的愿景更像是一厢情愿。

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