上市公司有毒资产剥离方案设计及注意事项（下）

上市公司有毒资产剥离方案设计及注意事项（下）

“有毒资产”是指上市公司系统内经营或财务状况出现重大问题的子公司。上市公司要回归主业、轻量化经营，剥离不良资产势在必行。全面的方案设计可以实现表外资产的目标，同时挖掘有毒资产的残值，而不会给交易对手带来额外的负担，实现交易各方的诉求。

作者丨张明、丁凤伟

介绍

《上市公司有毒资产剥离方案设计及注意事项（下）》主要探讨了上市公司有毒资产剥离的方案设计和参考案例。本文将继续探讨有毒资产剥离常见交易要素的选择及注意事项。

1、交易要素的选择

（一）交易对手方

剥离资产的受让方可分为两类：非关联市场第三方，或控股股东、关联方等内部收购。

在向市场第三方转让的情况下，交易双方通常根据标的资产的评估价值并根据商业惯例就定价、交易方式、期间损益等进行协商，力争合理评估拟剥离资产的残值，为表外资产寻找最合适的新所有者。

当拟剥离资产残值不再高或出现棘手问题时，多数情况下会由上市公司控股股东或其控制的关联方接管。此时控股股东的行动主要是为了解决上市公司的遗留问题。 。当交易对方为控股股东时，剥离交易本身将构成关联交易，交易完成后还可能导致资金占用、关联担保、关联交易等问题。笔者将在下面的“3.特别说明”部分详细介绍这一点。扩张。

除上述外，更具启发性的是，在勤商股份（）剥离广州龙文、北京龙文的交易中，核心管理团队接手了上市公司教育培训业务的“包袱”。本次交易的收购方为珠海汇卓企业管理合伙企业（有限合伙）（“珠海汇卓”）。勤商股份董事、副总经理贾谦持有珠海洲瑞30%股权，珠海汇卓执行事务合伙人，珠海洲瑞其他七名股东均为广州龙文、北京龙文云的核心管理骨干。

(2) 定价

在重组交易中，定价一直是监管关注的焦点。根据《上市公司重大资产重组管理办法》和《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》的规定，交易定价合理性的披露应当至少包括以下内容事项：（一）资产定价过程是否经过充分的市场审查博弈，交易价格是否明显不公平； （二）所选择的评估或者估值方法与标的资产特征的匹配程度、评估或者估值参数选择的合理性； （三）标的资产的交易价格与历史交易价格是否存在重大差异以及重大差异的合理性； （四）可比交易中相同或类似资产的估值水平； （5）商誉（如有）的确认是否符合企业会计准则的规定，是否能够全额确认为无形资产。

在剥离有毒资产的交易中，由于大部分有毒资产本身业绩已经不佳，市场上低价甚至零对价贱卖的案例也不少。在*ST天沃()剥离中国机械动力80%股权、大唐电信()剥离大唐软件92.16%股权、勤商股份()剥离广州龙文100%股权、北京龙文99%股权、易城新能()等交易中此次剥离平顶山三吉炭素有限公司49%股权，由于标的公司未来经营状况和盈利能力存在较大不确定性，评估机构采用资产基础法评估结果作为最终评估结果。评价结论。 ，且由于标的公司的净资产估值均为负数，因此本次交易的最终定价为1元。

*ST凯瑞剥离天津德棉矿业有限公司（“天津德棉”）100%股权、北京盛通恒安科技有限公司（“盛通恒安”）51%股权）、深圳市宝裕丰科技有限公司（在“宝裕丰”100%股权交易中），鉴于盛通恒安、宝裕丰账面值为0元且无实际经营情况；天津德棉虽然净资产725.34万元，但已经失控。而且该股权已被查封，并无实际经营，故三家子公司的股权转让定价基础均为0元。

从上述案例可以看出，当交易价格的公平性能够得到合理解释（负评估值、资产损失、股权查封等）时，以1元甚至0元对价转让是可行的。

除上述情况外，还需要注意的是，当有毒资产有实际经营活动但失控且无法配合审计评估时，由于评估机构无法获取有毒资产的财务信息和经营信息，可以出具有毒资产评估报告。评估咨询报告并作为资产拍卖的定价依据。以某上市公司为例。因公司与子公司Y公司原管理层签订的终止《股权转让协议》的仲裁程序尚待仲裁，上市公司通过公开拍卖的方式转让股份，以尽快消除子公司丧失控制权的影响。尽可能。子公司Y的股权。评估机构根据子公司已公开的信息、通过合法途径披露的信息、历史审计报告以及向深圳市税务局报送的截至价值咨询基准日的最新资产负债表和利润表进行评估由国家税务总局下属。对数据进行分析并结合相关税收法律法规的要求。根据咨询目的，与历史年度审计报告进行比较分析后，选择市销率作为估值比例，采用市场法对委托标的进行估值。并出具了《深圳市Y科技股份有限公司股东股权价值评估咨询报告》。

（三）对价支付方式

如上所述，不良资产剥离交易中的收购方可能是上市公司的控股股东。由于上市公司已经陷入危机，控股股东往往同时陷入困境，无法以现金支付剥离交易的对价。由于控股股东往往向危机上市公司提供财务支持，在很多情况下，控股股东通过抵消对上市公司的债权来支付对价。

需要注意的是，如果剥离交易涉及跨境，则需要考虑境内外债权债务“配对”的风险，避免因人民币或外汇单向流通而引发额外的外汇违法行为。如下图所示，图1中，纯境内抵销中，控股股东以其对上市公司的境内债权来抵销其应向上市公司支付的交易对价（境内债权）。这样的偏移是没有问题的；图2 跨境抵销中，控股股东欲将其境外子公司对上市公司境外子公司持有的境外债权抵销其应向上市公司支付的交易对价（因收款人在境内） ，支付理论上应该换成外汇）（换人民币，换人民币债务），此时就涉及到用外币债权偿还人民币债务，形成人民币与外汇之间的单向循环，避免了直接购汇、违反外汇管理有关规定的。

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此外，如果控股股东对上市公司无债权且无力支付现金，控股股东可以考虑资产置换来支付交易对价；若控股股东对目标公司享有债权，也可考虑对目标公司实施债转股。实现目标公司被动退市。

（4）本期损益

由于部分有毒资产已经遭受严重损失且正在恶化，评估基准日与交割日之间的损益变动可能会大于普通交易，期间损益的约定就显得尤为重要。交易文件中对期间损益的约定可分为以下四种方式：

1、期间损益全部由交易对方（或交易完成后双方按持股比例）承担。100%表外交易，全部损益由交易对方承担交易对手）。期间盈亏不影响交易价格。此类协议最为常见，*ST天沃（）、协鑫集成（）等案例均采用了此类协议。

2、期内全部损益均由上市公司承担。此类协议适用于资产出售持续发生重大损失并采用资产基础法进行评估的情况。有利于提高交易对手对计划的接受程度，从而促进表外交易的完成。钒钛股份有限公司（）、滨海能源（）等案例均采用了这种做法。需要说明的是，前述案例中，交易所均询问了期间损益协议。主要关注该协议的理由和合理性、对上市公司的影响、是否有利于保护上市公司和中小股东的利益。以及过渡期内标的公司的业绩表现、对交易价格的影响等。

3、期间盈利由上市公司承担，期间亏损由交易对方承担。这种协议在实践中并不多见。主要是为了保护上市公司的利益，对上市公司有利。若期间发生损失，交易对方将以现金方式向上市公司弥补损失。大华智能（）、大港控股（）等案例均采用了这种方式。

4、期间盈利由交易对方承担，期间亏损由上市公司承担。这种协议在实践中比较少见。主要是对交易对方给予适当优惠，以促成交易。某上市公司采用该方法，约定“过渡期审计基准日子公司归属于母公司的净资产高于2019年12月的，按12月31日的归属于母公司的净资产计算” 、2019年，超出部分属于交易对方的子公司在过渡期审计基准日归属于母公司的净资产低于2019年12月31日归属于母公司的净资产，该差额经交易双方共同确认，将从第三期股权转让价格中扣除。”该案经交易所询问后最终获得批准。

2. 特别注意事项

（一）资金占用/经济资助

上市公司通常会在剥离有毒子公司之前借入资金。根据沪深证券交易所股票上市规则，上市公司向合并报表范围内的控股子公司提供贷款的，免予披露和审核程序。

在剥离交易中，如果这些子公司未能同时或提前偿还借款，根据受让方的情况，可能会出现非经营性资金占用或财务资助。详情如下：

1、收购方为上市公司控股股东及其关联方

上市公司将子公司的控制权转让给上市公司控股股东后，该子公司成为上市公司控股股东的控股子公司。如果这些子公司所欠上市公司的借款在交割前​​无法偿还，理论上，上市公司向子公司借款就构成上市公司控股股东的非经营性资金占用。

根据沪深证券交易所股票上市规则，上市公司不得向控股股东、实际控制人及其控股子公司等关联方提供财务资助。该规定仅在2022年修订的上市规则中首次明确了决议期限问题。根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易及关联交易》和《上海证券交易所《上市公司自律监管指引第5号——交易及关联交易》规定，上市公司收购、出售资产的，上市公司控股股东、实际控制人及其他关联人可能占用上市公司的非经营性资金。交易完成后，应在公告中明确提出合理的解决方案，并在相关交易完成前解决，避免资金非运作。占用营运资金。在上述规定于2022年颁布前，《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第5号——交易及关联交易》（已到期）规定，解决该问题的期限为“且在相关规定出台后”。交易或关联交易均在完成或最新财务会计报告截止日期前实施完毕。”可见，新规实际上收紧了这一问题的规模。

在新规出台前，相关案例已就如何处理这一问题进行了探索：①广东传媒（）公告称：“股权转让完成后，虽然上述香榭丽舍对广东传媒的债务正式构成控股股东或其关联方对上市公司有非经营性资金占用关系，但因股权转让而被动产生。本质上，不属于公司向控股股东或其关联方提供资金的情况……但不属于一般意义上的情况。网络资金占用从其形成原因、行为目的、实际占用、危害及后果等方面不具备资金占用的典型特征，根据实质重于形式的原则，不应《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年6月修订）第13.3.1条、第13.3.2条规定“公司违反规定程序向控股股东及其关联方提供资金或者对外提供担保，公司的实际情况和香榭丽舍往来款项索赔的特殊性，公司采取的解决香榭丽舍往来款项索赔的措施能够保护和维护公司利益。公司已尽最大程度履行香榭丽舍往来账款信息披露义务，并及时向深圳证券交易所报告。 ” ② 万泽股份有限公司（）公告称，“本次交易完成后，公司原全资子公司深圳万泽置业将成为公司控股股东万泽集团的控股股东。公司成为公司外部关联法人；被动导致原上市公司系统中的其他应收、应付款项成为外部关联方占用账户，即存在上市公司占用资金和资产，并被实际控制人或其他关联方占用。情况。本次交易对方万宏投资控股股东万泽集团已承诺转让深圳市万泽房地产开发集团有限公司，股份公司与其子公司之间的应收应付账款余额已清算解决本次转账带来的关联账户被动问题。”

笔者认为，如果占用确实是因出售交易被动造成的，在明确还款计划、履行法定审查和披露程序的基础上，被认定为实质性资金占用确实存在一定的疑问。但由于规则并未涉及这一问题，目前尚未有明确回应，具体规模仍建议与交易所就具体项目进行沟通。

2、收购方为董事、监事、高级管理人员及其关联方

根据上海、深圳证券交易所股票上市规则，上市公司不得向董事、监事、高级管理人员及其他关联人提供财务资助。

笔者认为，与收购方为上市公司控股股东及其关联方的情况不同，由于公司法具有较高的法律效力，如果子公司未能在交割前偿还借款，上市公司公司向子公司借款可能构成对董事、监事、高级管理人员提供财务资助涉嫌违反法律禁止性规定，因此必须及时清理相关借款。

3. 接收方是另一个实体

上市公司将子公司的控制权出售给其他第三方（控股股东、董事、监事、高级管理人员及其关联方除外），该子公司成为其他第三方的控股或参股子公司的，如果子公司未能在交付前偿还借款，则上市公司向子公司的借款将构成对股份公司的财务资助。

根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第2号——公告格式》《交易类别第1号上市公司收购、出售资产公告格式》，上市公司是否提供担保、财务资助、委托标的公司标的公司财务管理等占用上市公司资金的情形；标的公司与上市公司之间的经营交易情况，包括但不限于交易双方、余额、结算期限等，以及交易完成后是否发生业务的说明。性金融交易的形式是变相向他人提供经济援助的形式。根据《深圳证券交易所上市公司自律指引第2号——创业板上市公司规范运作》第7.1.9条规定，上市公司因交易、关联交易等原因变更合并报表范围的，交易完成后，后续原事项构成本节规定的财务资助情况的，应当及时披露财务资助事项及后续安排。

据此，上市公司向子公司借款在股权转让后可能构成“财务资助”。对此，应当及时披露财务资助金额、对上市公司的影响以及处置措施。

（二）关联担保/关联交易

1、相关担保

上市公司对合并报表范围内子公司提供的担保，应当按照上海证券交易所、深圳证券交易所股票上市规则的规定，经董事会或股东大会审议，并履行信息披露义务。

根据沪深证券交易所上市规则，公司因交易或关联交易导致被担保方成为公司关联方的，在实施该交易或关联交易时，须履行相应的审核程序以及现有关联担保的信息披露义务。 。董事会、股东大会未审议批准前款规定的相关担保事项的，交易各方应当采取提前终止担保等有效措施。

2、关联交易

上市公司与合并报表范围内子公司之间的交易，按照上海证券交易所、深圳证券交易所上市规则的规定，免予关联交易审核和披露程序。

当上市公司转让这些子公司的控制权时，这些子公司可能成为上市公司的关联方，与其发生的交易也可能成为关联交易。

根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易及关联交易》第十条，上市公司因合并报表范围变更等情况新增关联人的，在相关情况发生之前不得识别关联方。当事人已签署并正在实施的交易事项应当在相关公告中充分披露，并豁免遵守《股票上市规则》规定的关联交易相关审核程序。关联交易不适用连续十二个月累计计算的原则。其后新增的关联交易，应当按照《股票上市规则》的相关规定进行披露并履行相应程序。

据此，对于深市上市公司来说，出售子公司股权导致原交易变更为关联交易的，上市公司可以免于审核相关正在进行的交易，但应当在相关公告中充分披露这一变化；对于在上海证券交易所上市的公司，目前尚无明确的审核和披露要求规定。

结论

当陷入危机的上市公司迫切需要剥离有毒资产时，全面的方案设计可以挖掘有毒资产的残值，同时实现表外资产的目标，而不会给交易对手增加额外的负担。由于被剥离的有毒资产通常价值较低，上市公司控股股东往往要承担起“接管”的重任。控股股东或其关联方收购可能导致交易完成后出现资金占用、关联担保、关联交易等情况。问题需要根据具体情况予以澄清、考虑或披露。本文简要分析有毒资产剥离的方案设计、交易要素选择及注意事项。

张明律师

北京办事处合伙人

业务领域：中国内地资本市场、私募股权及投资基金、债务重组及不良资产处置

行业领域： 制药和生命科学

丁凤伟律师

北京办事处资本市场部

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