申万宏源：三个反身性困扰市场 继续相信牛市

申万宏源：三个反身性困扰市场 继续相信牛市

消息面个股总结：6月19日开盘前，汇冠股份、鸿利光电均已涨停。

核心结论：

（一）短期市场恢复需要时间，反射性对市场的负面影响不可忽视。关注周二、周三新增资金流向的市场考验。短期内率先反弹的可能是领跌的中国中车、全通教育、安硕信息等互联网+公司。建议关注次级IPO个股的高抛售以及地方国企改革。

（2）本次牛市的震荡调整幅度确实可能无法用历史经验来衡量。即使调整超过20%，或者调整时间超过3个月，也不要失去对牛市的信心。

（3）仍建议绝对收益投资者控制仓位，在未明确场外配置是否受到行政严格清零之前，不要急于反弹；相对收益投资者可以利用震荡主动调整结构，但也需要控制仓位。

逻辑：

首先，我们承认我们有风险预感，但我们还没有给出最优方案。两周前我还处于紧张状态，但经过系统回顾后，我决定需要对正在上涨的小盘股更加谨慎。我们之前的想法是，这次调整的范围是有限的。虽然建议绝对收益投资者控制仓位，但我们认为相对收益投资者的结构均衡比减仓更重要。本周上证指数下跌13%，创业板指数下跌近15%。调整的幅度和力度超出了我们的预期。但回过头来看，直接减仓或许才是最好的解决方案。

错误原因分析：我一开始猜对了，但低估了场外资金强制平仓带来的反身性。我们之前的判断实际上有三个隐含的假设：（1）

市场不会怀疑货币政策宽松的大方向； (2)

市场不会怀疑管理层保护慢牛市的态度； (3)

市场不会怀疑改革和新的经济商业模式。实际情况是，调整确实是小票获利效应过大，需要短期回调。但调整的发展是由新增资金的退出和资本配置基金的挤出推动的。市场关注货币政策的走向和管理层的关怀。股市的态度产生了悲观预期，也出现了一些对改革和新经济商业模式的反思。 （这是我们在每周回顾中强调的反身性）。这实际上打破了我们隐含的假设，所以我们只是正确猜测了调整的开始，却低估了它的发展。

我们面临的现状是：三个“反身性”困扰市场，对货币政策和管理层态度的悲观预期尚未证伪，对新经济龙头企业（乐视网）财务问题的疑虑尚待消除。消化了。

(1)

货币政策的自反性：我们多次强调，近期货币政策的变化是PSL取代MLF，锁定短期释放长期，降低长期利率，配合地方债务置换稳定增长，这应该是当前货币政策的最优解决方案。但由于反射性（市场下跌强化了货币政策不再宽松的主观偏见），市场形成了“短期紧缩、长期观望”的货币政策预期。为了推翻这一预期，我们需要下调存款准备金率或 PSL。问题在于PSL的公开信息相对滞后；而且降准稳增长总体效果不如PSL，使用概率不高。如果6月份不降准，如果立即降准，处于清算边缘的场外资金配置市场可能会出逃，导致市场高开低走，进一步打击风险偏好。

(2)

管理层态度的反身性：事实上，之前的上涨证伪了“4500点是XX（某龙头）的顶部”的说法，但现在很多投资者都说管理层的态度发生了变化。为了证伪这一预期，可能需要管理层的直接声明。但实际情况是，管理层对股市的调控有更长远的眼光，更有战略定力。 （仍坚持消除股市违法违规事件，坚持市场化调控方向，新股发行速度保持不变）。中国需要一个持续繁荣的资本市场，但管理层不希望普通投资者在国家牛市理论的指导下被投机者剥削。中长期来看，管理层规范市场化管理的决心值得称赞，但短期来看，也导致市场在惯性下跌中失去了救命稻草。

(3)

新经济投资逻辑的自反性：这体现在乐视网等新经济龙头财务报表的固有缺陷再次被提起。短期内很难出现强力造假，市场只能慢慢消化。我个人认为，互联网的精神就是迭代思维，要不断进步，必须先允许梦想，然后才是根本。当然，也不能太离谱。

资金配置和融资的强制平衡是反身性的重要驱动力，但再多的个案分析也无法获得系统的全貌，因为每个账户的浮盈情况都不同。更重要的是，这种资本配置的清理真的是市场行为吗？毕竟，管理层并没有对本周末市场的大幅下跌发表太多看法，总体延续了市场化的调控思路。

下周二、周三市场实验：对于下周二、周三新基金收益可能出现的反弹，我们认为，如果没有逻辑可以证伪当前的悲观预期：（1）如果有PSL或RRR降息、货币政策和管理上层态度的反射性仍可能随时被证伪； （2）6-7月本身就是互联网+和国企改革政策密集催化的窗口期； (3)

资本配置的恐慌程度可能低于预期。如果不出现这些逻辑，那只是资金回流引起的反弹，绝对收益的投资者还是需要控制仓位。

深度回调之后还会有牛市吗？如果资金配置清理真的超出预期，对风险偏好造成很大损害，整体市场休整期真的超出预期，达到3个月以上，甚至半年，尽管如此，你还认为我们处于牛市吗？反身性的影响？我告诉你，我相信，毕竟在QE的背景下，日经225自2013年5月高点后，在15%的震荡区间内运行了一年多，然后又恢复了看涨轨迹！

事件：据报道，在决策层稳增长的“速令”下，地方政府也正在掀起新一轮的投资高潮。据公开信息不完全统计，5月份以来，河南、河北、吉林、安徽、云南、湖北、江西、山东、广西、内蒙古、广东、陕西、四川等13个省（区）相继出台稳定政策经济增长。政策措施。

事件：国务院6月19日发布关于推进财政资金统筹使用的通知，要求推动财政资金统筹使用，避免资金使用“碎片化”，盘活各领域“沉睡”的财政资金，增加财政资金的使用。资金有效供给。

点评：我们认为，地方稳增长配套措施和财政协调表明，地方债发行是“稳增长”的关键一环。将地方债券纳入央行抵押品管理框架后，将利用SLF、MLF和PSL提供流动性。这是协调稳定增长的最优方案。再次强调，近期货币政策的变化很可能以PSL取代MLF。市场并未完全理解这种替代的必要性。当前货币政策“紧短长松、进入观望期”的预期过于悲观。

事件：央行潘功胜：打破刚性支付体系，让违约自然发生

点评：为了爆币、控制区域金融风险，货币政策怎能不宽松？

事件：国泰君安、红蜻蜓、口子窖、四通、万林等5只新股公布中签率。这5只新股冻结资金总计3.02万亿元，其中中国泰君安冻结资金总额约2.35万亿元，超过中国核电。国泰君安的中标率为1.57%，略低于中核的1.63%。

点评：这3.02万亿是下周周二、周三主导市场实验结果的重点资金，但从目前的情况来看，如果只是新资金回归主导的反弹，应该是减仓的好时机。

事件：兴业证券150亿配股获批11家公司IPO申请

点评：截至6月19日，6月IPO数量已达41起，月底前仍有13起IPO待处理。 IPO审批速度明显快于5月（35家公司）。目前的审批速度已经可以支持每月50只新股的审批需要。新股供给被动放缓的预期已经被打破。

事件：证监会发行监管部主任李志玲配偶非法买卖股票。根据相关规定，中国证监会决定对李志玲给予行政开除处分。与此同时，李志玲因涉嫌职务犯罪已被移送司法机关。

事件：人民日报评论李志玲违规，被驳回。事件：打击股市的黑暗面。

事件：《证券日报》：“6·19”暴跌不会扭转牛市格局

点评：尽管管理层本周继续消除股市违规案件，但调查方向对风险偏好的负面影响明显下降。但这可能仍不足以证伪管理层对缓慢牛市将动摇的预期。

事件：证监会表示，深港通各项筹备工作进展顺利。

点评：10月份深港通开通的预期没有改变。

事件：据报道，中央企业“四改”试点具体实施方案将于近期向社会公布。参与试点的六家中央企业按照“一企一策”改革措施的原则，针对集团公司及下属企业制定了针对性方案。

点评：国企改革政策的实质性推进是恢复改革预期和风险偏好的关键因素之一。

事件：国务院办公厅印发《关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》。

事件：工信部决定结合上海自贸区试点，在全国范围内放宽在线数据处理和交易处理业务（经营性电子商务）外资股比限制，外资股比可达到100%。

点评：互联网+领域市场化改革仍有新突破。新经济的投资逻辑还没有被打破，打破之后，依然会出现代表未来的Alpha牛市。

事件：美国总统奥巴马在每周演讲中表示，美国国会通过政府贸易议程将阻止其他国家主宰全球经济格局，美国应该在中国之前完成这些贸易规则。

评语：有两种解释。一方面，美国政治和外交政策的强烈抵制是“一带一路”的主要风险点之一；另一方面，除了经济理论和历史规律之外，我们还需要从大国博弈的角度来认识中国。汇率政策和人民币国际化进程，因此虽然美联储9月加息是大概率事件，但中国将采取什么政策对冲措施还有待观察。

其他事项：（1）证监会关于深圳证券交易所交易量调整的说明。深交所原来的市场交易总量包括股票和基金。本次技术调整后，统计范围包括深交所主板、中小板、创业板。板上的所有交易，不包括基金交易。调整后对总交易量的影响小于5%。 （二）中国证监会就修改中国证监会行政处罚听证规则向社会公开征求意见。 （3）2015年，证监会计划对7家会计师事务所和3家资产评估机构进行全面检查，并安排会计、审计力量共同实施，提高检查的有效性。

附：每周回报及展望：

警惕反身性

本周上证综指跌幅达13%，创业板指跌幅接近15%，远超预期。两周前我们对风险有部分预感，但经过系统评估后，我们只认为对小盘股需要更加谨慎。 6月市场波动加剧；我们原来的评估是上证指数的正常跌幅不会超过10%，极限跌幅不会超过15%，所以建议绝对收益投资者控制仓位，相对收益投资者平衡一下。分配。但如此快速、深度的调整，如果直接建议减仓，或许是最好的解决方案。

我们这两周的担忧源于此前市场的主流风格——自下而上选股的难度明显加大，导致市场内部酝酿调整的必要性：（1）

前期有超过46%的上市公司升至10倍PB以上，一度达到2007年的高位，随后市场波动明显加剧； （2）50亿以下的公司占比不足10%，30亿以下的公司几乎消失； （3）就各行业市值超过500亿的企业占比而言，传媒和国防工业分列第三、第四位，仅次于金融业。自下而上选股的难度大大增加。

但暴跌的实际原因是多重因素共振放大的结果：（1）MLF仅部分续签，投资者担心央行货币政策不再宽松； （2）新股发行造成周期性资金短缺，成为压垮骆驼的后盾。最后一根稻草； （3）管理层可能会对场外资金和HOMS系统进行调查，损害风险偏好，媒体报道出现了一些场外资金强制平仓的情况。关于其中一个逻辑，我们最近讨论了MLF延续的一部分未来必然会转移到PSL。目的是锁定短期、释放长期，降低长期利率，配合地方债置换、稳增长，并没有改变长期宽松的方向。短期货币边际宽松的减弱与短期股市资金周转率较高确实会产生一定的负面影响；但更重要的是，长期利率的下降将对股票资产定价产生积极影响。

更糟糕的是，由于反射性，市场自我强化，形成货币政策不再宽松的主流偏见（相关理论往往出现在暴跌之后而不是暴跌之前，早期正回购后的上涨受阻）投资者口中也有类似的逻辑，但MLF之后的下跌并没有出现续集，更加强化了相关投资者的理论。如果我们需要证伪这个逻辑，我们需要下调存款准备金率或PSL。问题在于PSL的公开信息相对滞后；如果6月份看不到降低存款准备金率，就会闹远水；如果立即下调存款准备金率，濒临清盘的场外融资市场可能会出逃，出现高开低收，进一步打击风险偏好。因此，不少基金经理周末都将精力投入到场外资金配置行为的分析和研究上。然而，再多的个案分析也无法获得系统的全景，因为每个账户的浮盈情况都不同。更重要的是，这种资本配置的清理真的是市场行为吗？毕竟，管理层并没有对本周末市场的大幅下跌发表太多看法，总体延续了市场化的调控思路。

从大方向上看，我们找不到很强的牛熊逻辑。这只是周期性的休息，但我们应该警惕反射效应。如果我们可以证伪货币政策边际收紧，那么新股发行和库存配置只是短期冲击加剧的原因（当然，这种冲击的幅度远大于预期），而不是关键。因素从看涨转向看跌。在我们最近的报告中，我们仔细分析了十种可能的做空投资故事，打破股市总体牛市方向的逻辑尚未出现。所以，目前只是阶段性的休息。无需过度恐慌。不少龙头企业跌幅接近50%。请留意下周二的公告。新资金回流的市场实验。我们目前的观点保持不变。下半年大概率仍是代表未来Alpha的牛市，8月至9月后将出现较长时间的整体股市休整。其逻辑是：（1）参照股债轮动周期，股市的拐点通常滞后债市6个月。国债期货在2015年2月就已经出现过阶段性头部，因此8月至9月是股市出现阶段性头部的时间窗口。 （二）注册制预期逐渐明朗，大量管控弱化的再融资出现值得关注。 （三）美联储加息的主要时间窗口。 （四）谨防季度报告期业绩造假。现在的问题是，如果资金配置清理真的超出预期，对风险偏好造成很大损害，市场整体休整期真的超出预期，达到3个月以上，甚至半年，之后你还会相信我们吗？是否受到反身性的影响？在牛市中？我告诉你，我相信，毕竟在QE的背景下，日经225自2013年5月高点后，在15%的震荡区间内运行了一年多，然后又恢复了看涨轨迹！

不会有“风格切换”，但风格趋于“平衡”，具有连续性。两周前我们提出风格会趋于平衡，有一定的可持续性，现在已经得到验证。风格趋于均衡的趋势并不是因为大股的逻辑完美，而是因为小股的选股成功率在下降。但我们仍然不认为会有“风格转换”，只是持续的“平衡”。由于股市流动性供给幅度放缓，推动大票价格上涨并不容易。小股的投资机会并没有完全丧失。 40%的公司市值仍低于100亿；每月发行约50只新股。次新股池持续增长，自下而上的基金经理仍然可以找到它们。新的投资方向。

最近我们关注传统行业的Alpha。下半年，“互联网+”仍将是明星。除了近期全面调整的互联网+龙头企业外，还建议关注传统行业200亿左右的企业。这些企业主要分布在机械、化工、有色金属行业。其中，一些企业在国企改革、工业4.0、新材料、厄尔尼诺等方面进行了探索。主题概念的主体有望获得相对收益。次新股仍是我们关注的焦点。这不仅是一个可以根据市场特征整体表现的板块，也是我们“未来寻找重仓股”的重要方向。下半年报告期临近，关注高回报主题。 “十三五”将是我们未来的重点，重点关注三大方向：（一）安全主题，包括军事装备安全、粮食安全、信息安全等；（二）安全主题，包括军事装备安全、食品安全、信息安全等。 （二）老年护理； （三）区域“十三五”包括上海主题、西藏主题、一带一路、长江经济带等。我们还发布了《超前布局——关注高分布事件中的投资机会》报告年中》和《雨来了——超厄尔尼诺现象可能来临》供投资者参考。

新浪声明：新浪发表此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。本文内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作需自行承担风险。