一文看懂借壳的前世今生，5个版本的“上市公司重大资产重组管理办法”

一文看懂借壳的前世今生，5个版本的“上市公司重大资产重组管理办法”

第一部分，最新第159号令

2019年10月18日，中国证监会发布【令第159号】：关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定

其主要修改内容包括五项：

一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。

二是进一步缩短“累积第一原则”的计算周期至36个月。

三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产重组并在创业板上市。其他资产不得重组并在创业板上市。

四是恢复支持重组上市融资。

五是丰富重大资产重组绩效补偿协议和承诺监管措施，加大责任追究力度。此外，明确科创板公司并购重组监管规则过渡安排，简化指定媒体披露要求。

公告称，这些变化的目的是：完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和清算方式，提高上市公司质量。

这句话翻译过来其实就是四个字：放松、后门。

它不需要非常敏感的洞察力。相信大家都能看到，这次修订的核心就是放宽借壳：减少限制，恢复对借壳的配套融资，甚至允许创业板借壳。当然，放松借壳炒作并不意味着鼓励空壳炒作。鼓励不鼓励，今生不鼓励。虽然市场很可能认为不再限制借壳炒作，但也可以理解为允许空壳炒作。走得太远和矫枉过正的故事一直在上演。放宽借壳借贷并不意味着鼓励空壳投机。不要添加太多戏剧性内容。放宽借壳借贷确实并不意味着鼓励炒壳。

那么本次改版最显着的变化是什么？我认为可以概括为两点：一是恢复借壳融资，二是允许创业板借壳融资。让我们来分解一下。

1.关于配套融资。

我们可以看另一份文件《关于适用《上市公司重大资产重组管理办法》第十四条、第四十四条的意见》，明确了支持融资的监管标准：上市公司发行股份购买资产并筹集配套资金同时配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，由并购重组审核委员会审核；超过100%的，由并购重组委审核；发行审核委员会。

而借壳，则允许100%的资产价格匹配募集资金，这基本上相当于没有限制，因为一般情况下，IPO募集的资金数额不会超过净资产，更不会超过其本身的市值。这种约束就相当于教孩子如何好好吃饭，严肃地说：吃饭时要像吃饭一样，吃饭时不要翻桌子，这是不礼貌的。

因此，新版借壳是IPO的增强版+最温柔的退市，融入优质新资产的同时，完成低效旧资产的退出（优价退市）。

借壳撮合资本是一种非常高效的资本运作方式，但因监管存在明显问题（各种利用政策漏洞）而于2016年被查封。如今再次提供，也算是报喜不报忧。个人觉得这个新的变化应该也是基于新的背景： 1、近两年退市公司数量有所增加，对A股投资者造成了比较大的影响。仍有不少垃圾公司面临清算。继续这样退市，对于投资者的热情和信心会产生巨大的影响。 2.审核制度和登记制度的方向仍然模糊。审计系统的框架与注册系统类似，但它仍然不是注册系统。这会给计划上市的企业带来一定的问题。额外的后门融资选项可以被视为强大的。

二是关于创业板借壳交易。

为什么创业板之前不允许借壳？因为从理论上讲，创业板的硬指标比较低，创业板上市相对容易（理论上，实际情况自然没那么简单），不允许借壳交易可以打消创业板上市者的不良动机。然后创业板卖壳。

那么为什么现在允许后门呢？任何政策都必须与时俱进。到今天创业板推出已经10年了，积累了一些不是壳但比壳更好的垃圾公司。公司经营充满风险和挑战，这是不可避免的。里面有很多可怜的公司。投资者需要退出渠道。借壳对于已经陷入困境的老公司投资者和急于冒险的投资者来说，无疑是双赢的局面。虽然一直以来都说股市有风险，入市需谨慎，而创业板本来就有风险，愿意认输的人才是他们应得的归宿，但中国监管部门最终还是善意地给了那些投资者掉入陷阱的人有一条出路。 。

归根结底，中国资本市场还不成熟，波动太大，必须提供安全缓冲。但在现实中，美好的愿望总是一次又一次地被推入歧途，造成不太善意的后果：正是因为有了有保障的安全缓冲，才造成肆无忌惮的波动。希望这次不会出现这种情况，但恐怕会出现这种情况。要真正结束这个循环，只能等到审查制度彻底退出历史舞台。但当审查真的没了，你换用新的逻辑传输系统时，你很可能会遇到新的问题。所以，投资者一定要学会在外面保护自己，因为证监会不可能永远保护你。

第二部分：资产重组与借壳

重大资产重组的准确定义是：上市公司及其控股、控制的公司按照规定比例在日常经营活动之外收购、出售资产或者以其他方式进行资产交易，导致上市公司的主营业务、资产、收入资产交易行为发生重大变化。

中国证监会依法对上市公司重大资产重组活动进行监督管理。具体来说，在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会，对提交审核的重大资产重组或发行股票购买资产的申请进行表决。 ，提出审查意见。按照法定条件和程序，作出批准或者不批准上市公司交易申请的决定。

与资产重组最为密切相关的问题是：是否纳入监管范围、能否获得批准。

关于审批标准，文件没有说必须怎样做才能确保审批，但明确了哪些情况绝对不予审批。因此，对于资产重组者来说，需要掌握的指导思想是“身正则不怕影斜”。把该做的事情尽可能的做好，做得体面，然后等待裁决。

如果能够将重组方案排除在监管范围之外，是最主动的方法，但借壳显然无法避免。

借壳是重大资产重组中最重要的一种：直接替换为全新资产。事实上，一般重大资产重组也可以理解为借壳的一部分。例如，那些与主营业务无关、没有任何利润协同效应的，就不是大规模资产重组。不就是借用一部分壳，享受好处吗？是否有机会实现高流动性资产的变现？这种玩法能放过吗？显然不是，所以有上市公司重大资产重组的管理办法。

重大资产重组的监管是一把双刃剑：1、拒妖除妖； 2、也会给正常的资本扩张增添障碍。每次修订的最终目的是实现 1. 并尽量减少 2. 的影响。因此，我们看到监管方法越来越复杂。

第三部分：后门毒贩的前世今生

截至目前，证监会已发布五版《上市公司重大资产重组管理办法》，分别是：

2008年4月第53号令（尚福林），

2011年8月第73号令（尚福林）

2014年10月第109号令（小钢），

2016年9月第127号（中国证监会主席令）

2019年10月第159号令（易会满）。

以上信息来自中国证监会官网，见图1-5

这些版本的变化也反映了后门命运的前世今生：

2008年的版本中，没有提及支持融资。 2011年，还专门加上了，甚至在文件名中强调了“关于修改重大资产重组支持上市公司融资规定的决定”，意思是“虽然我不鼓励借壳，但你借了钱，恐怕你还没有仔细考虑过，所以我想提醒你，其实你是可以做到的。” 2014年没有变化，但2016年增加了限制，基本上就是拒绝。借壳筹集配套资金。现在到了2019年，限制已经取消，可以再次筹集配套资金。

为了验证该政策的影响程度，从WIND中提取了历年成功的借壳交易数量（根据最新披露时间，即完成时间），见表1：

我们发现，2011-2016年是非常明显的借壳交易活跃期（最高的2015年为37起），而其他年份均为个位数。说明支持融资是果断的政策。因此，可以预见，在其他政策没有实质性变化的情况下，未来几年借壳交易的数量也将大幅增加。 （价值投资者强烈插播背景音：放宽借壳借贷真不等于鼓励炒壳，放宽借壳借贷真不等于鼓励炒壳，）

总体而言，借壳交易占总数的比例较小，是另一种但非常重要的上市方式。许多知名企业都通过借壳上市的方式上市。因为借壳上市有几个非常大的优势。

1.程序少，速度快

例如，各大快递企业中，除中通赴美上市外，顺丰、申通、圆通、韵达等其他企业均于2016年底齐聚借壳上市。就当时的快递行业而言，毫不夸张地说，不上车的人都会死。中国快递业的格局从最早的“顺丰等快递公司”转变为“上市快递公司与非上市快递公司”。当然，最终会成为“全球最具竞争力的快递公司和”一家普通快递公司”的格局。毕竟，成功并不意味着仅仅上市，还是要看运营。这样的企业不在少数。例如，2015年借壳成功的37家公司中，有7家ST公司：*ST申城、*ST秋林、*ST百特、*ST瑞德、*ST中天、*ST宝前、*ST宝干。 ST中安，甚至进入退市程序的还有一家就是臭名昭著的长盛退市。

2、可以避免正常IPO中诸多复杂、详细的合规要求。

每年都有颇具影响力的企业借壳并购：2015年绿地集团与分众传媒、2016年巨人网络、2017年顺丰控股、2018年360。其中分众、巨人、360均在回归A股后回归A股。美股私有化。如果有正常的IPO，就有各种理由否决。

3、有些人乘风而来，是为了让别人体面地离开。

在审查制度的背景下，借壳上市模式这种变相的监管救济形式的存在，与其能否解决一些确实已经破败的上市公司的退出问题密切相关。当然，我们不能只占便宜，我们也要有所作为。与强制退市相比，卖壳的命运对于失望的投资者来说也是一种安慰。而且，借壳的存在，为整个市场的垃圾股提供了坚实的基础，无形中也提升了市场估值。为稳定做出了很大贡献。这在某种程度上拯救了一批投资者；很大程度上维护了整个A股市场的稳定。

按照这个逻辑，我们甚至可以解释这几年A股的市场风格。 2011年至2016年，重大资产重组管理宽松，小盘股（深创）经历了一轮强劲的牛市。大量的小公司依靠外部并购的王牌，发起了快速扩张和业绩的冲锋，带动了整个神创。一波又一波，庄家在崩盘前走向了高估值的极端。 2016年以来，没有借壳支撑，资产重组收紧，只有依靠内生增长才能取得好的业绩。 A股彻底转变风格，走上了白马蓝筹价值投资的牛市。

我们可以用经济周期、资金成本、政策驱动、大国崛起甚至日元汇率走势来进行比较，它们都可以完美解释过去的牛熊周期。运用上市公司重大资产重组管理方式的几项变化，我们也能得到满意的答案。这大概就是所谓万法归来，大道会聚，万事因果同时在其果因之中。

资产重组曾是A股最具特色的炒作模式。很符合A股长期以来的风格：追逐爆发机会，追逐预期的强烈变化，快节奏的炒作，甚至还有10%的涨停板。有了T+1的双重紧缩魔咒，A股在疯狂炒作方面绝对不会逊色于其他股。但现在，A股已经走上了主流价值投资的道路，而且正在走同样的路。无论是炒壳还是重组，其诉求都被压缩到了价值判断的框架之中，因为，无论是散户还是机构，他们都取得了长足的进步，不再是以前的武林猛人了。

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