贾根良 李家瑞：美企业股东治理模式的困境与启示

贾根良 李家瑞：美企业股东治理模式的困境与启示

美国现行公司治理模式的失败是其经济无法真正复苏的主要原因之一。外部大股东对公司经营的干预不仅没有带来预期的效率提升，反而干扰了管理层的正常决策，加剧了对工人的剥削。金融资本家大肆抢占公司资源，严重损害公司的创新能力。股东治理模式误解了股东与管理者之间的经济关系，高估了股东投资对公司运营的重要性，错误地将股东视为唯一的风险投资者和关键创新推动者。此外，分析中使用的同质抽象也不利于普通股东。股东至上的理念本质上是资本主义生产方式的必然产物。有利于大股东的利润分配方案植根于以交换为核心的新古典经济学，不能用来指导公司经营。我国下一阶段企业改革需要以适合我国国情的新公司治理理论为指导，着力提高企业生产和创新能力。

一、简介

次贷危机的爆发表明，资本主义社会正在逐步从“大稳定”时代转向整体“大衰退”时代。此前被金融泡沫掩盖的各种社会矛盾也相继浮现。致：中下层陷入偿债能力危机，社会贫富差距迅速拉大，工人与资本家的阶级矛盾日益尖锐。以美国为首的西方发达国家尚未完全从危机的创伤中恢复过来，现代资本主义正处于痛苦的转型期。

美国政府采取了多项提振经济的措施，短期内取得了一定成效。如图1所示，在经历短暂下滑后，美国名义GDP和人均实际GDP增速均有一定程度恢复，2018年名义GDP增速接近3%。与此同时，社会失业率大幅下降，2018年成功降至4%以下，创近50年新低。此外，私人消费增速也呈现整体上升趋势。

图1 美国基本经济数据变化（2008-2018年）

数据来源：BVD全球金融分析和国家宏观经济指标数据库。

但这些措施并没有从根本上触及资本主义生产方式的根本矛盾。相反，他们加剧了对普通工人的剥削。如表1所示，美国名义平均工资长期处于下降趋势，实际最低工资下降幅度较大。 2016年至2018年，甚至低于2008年的水平。与此同时，制造业工人的每周工作时间从2008年的40.82小时增加到2018年的42.1小时。除了工资下降和工作时间延长之外，如图2所示，美国非金融企业和制造业的利润总额2014年以来制造业也持续下滑。美国目前的复苏很大程度上是依赖金融投机的“食利型增长”。这种“假复苏”是非常脆弱的。 【张晨、冯志轩：“再工业化还是再金融化？” ——危机后美国经济复苏的本质与前景》，《政治经济学评论》，2016年第7期。】此外，本届特朗普政府希望将矛盾转嫁给其他国家，也加剧了发达国家与发展中国家之间的对抗。为此，有必要分析西方发达国家特别是美国复苏缓慢的深层次原因。

表1 美国工资和工作时间变化（2008-2018）

数据来源：经济政策研究所( )。

图2 美国非金融和制造业企业利润变化（2008-2018年）

数据来源：美国经济分析局（of）。

美国经济真正复苏缓慢的原因之一是现行公司治理模式的失败。企业资源配置的重点从实物生产转向金融投机，阻碍了再生产进程。广义的公司治理涵盖公司投资决策、投资类型选择、投资收益分配等问题。 [MO'，《The and》，第24卷，第4期（2000），第393-416页] 目前，占主导地位的是20世纪70年代出现的股东治理模式（股份）。与旧的经理人理论不同，该模型强调限制内部人的权力以保护外部股东的利益，主张对股东最好就是对社会最好。这种模式经过几十年的演变，不但没有达到预期的效果，反而让美国进入了“掠夺性价值捕获”（价值）时代，为企业从事金融投机大开方便之门。 [W.，《新的是‘价值’：价值、价值和阶级》，第46卷第4期（2017年），第217-226页]公司的经营战略从“盈利保留和再投资”对于“裁员与分红”，[威廉·拉杰尼克：《创新的诅咒：新经济能否带来持续繁荣》，陆峰译，上海：上海远东出版社，2011年，第11页。 181.】大量资源消耗在无法直接创造价值的金融业务上，但许多行业的劳动生产率却呈下降趋势。最大限度地保护股东利益并没有让普通家庭受益。

在此背景下，西方学术界对美国现有公司治理模式的困境展开了激烈讨论。经济学、社会学、公司法等不同研究背景的学者纷纷撰文批评股东至上的概念（ ），认为股东外部治理破坏了公司的价值创造功能，[G.Davis 和 S.Kim，“的《2015年第41卷第1号，第203-221页》，损害普通股股东及其他关联人权益。 , [L.Stout, “The Toxic Side of”, of Law, vol.161, no.7 (2013), pp.2003-2023] 似乎是从旨在解决代理成本损失问题的经济理论演变而来的。掠夺性的新自由主义意识形态。 【W.《与价值》，《法与》，第8卷，第1期（2014年），第52-64页】

与西方学界的热切关注不同，我国明确关注股东治理模式的研究还很少，且主要侧重于与利益相关者理论的比较。 [戴超英：《从股东至上到利益相关者主义——《公司治理目标的比较研究》，《经营与管理》，2012年第8期。]不同国家公司治理具体实践介绍，[吴晓林，郭苏文：《美国、德国、日本公司治理模式比较及演进趋势》，《湖北社会科学》2014年第6期。】对股东治理模式本身的损害缺乏系统研究，尤其是从经济学角度对股东角色的认识误区以及对企业创新的损害，因此，本文梳理股东治理模式兴起的背景和主要理论视角，并结合具体案例数据分析发现：这一模型不仅误解了股东与管理者之间的经济关系，高估了大股东投资对公司经营的影响，而且未能分析当时采用的简单同质抽象，也损害了很多小股东、主要是普通家庭的利益。在大资本家的控制下，外部股东治理成为一种低效的经济制度安排，严重损害企业创新能力。本文研究美国股东治理模式的困境。一方面，旨在说明这种模式是资本主义生产方式的必然产物。宣扬股东至上的理念本质上是为了保护大资本家的利益，这对于解决美国的贫困问题没有帮助。贫富差距问题在满足资本家需求的过程中反而放大了阶级对立；另一方面，希望为我国公司治理改革提供建议，重构企业经营目标和内部人激励方式，构建以企业生产为核心的体系。创新和新的公司治理理论，使所有实体都能从中受益。

2、股东治理模式的理论框架

主张外部股东控制的经济学家认为，股东对经济发展至关重要。保护股东利益不仅可以有效缓解管理者在职消费等造成的代理成本损失，也是生产资源配置的优化形式，追求股东价值最大化。化也将带来最好的经济效益。 20世纪80年代初，公司应追求股东财富最大化的理念在经济学界和法学界广泛传播，掀起了新一轮公司治理改革。 [L.Stout, The Value Myth: How First Harms, and the,:-, 2012, p.43] “股东价值最大化”（价值）原则也成为21世纪初最有影响力的公司治理标准。渗透到企业管理文化和实际操作中。下面简单回顾一下这种新型公司治理模式兴起的背景和主要理论观点。

（一）代理成本损害经济效益

对委托代理问题的研究几乎贯穿了整个公司治理理论，但在二战结束后的很长一段时间内，这一问题并没有成为公司治理的主旋律。 20世纪50年代和1960年代，西方发达国家迎来了资本主义的“黄金时代”：大型企业普遍奉行管理主义，内部设薪经理负责制定利润分配计划，广泛采用并购实现多元化。随着经济的发展，经济正处于快速增长时期。直到20世纪70年代，代理成本损失的讨论才得到广泛关注。当时，在“多元化运动”中过度追求扩张的美国国内大型企业变得过于臃肿，运营效率低下，利润水平急剧下降。倡导管理者内部控制的理念也因此受到诟病。以迈克尔·詹森（ ）为首的金融经济学家对旧的治理模式发起了猛烈的攻击，认为这种模式缺乏对企业管理的限制，无法强制将企业创造的经济剩余及时分配给外部股东。管理者滥用权力造成的“自由现金流”损失，是美国企业乃至整个经济效率下降的主要原因。 [M.，《自由现金流的成本》，第76卷，第2期（1986），第323-329页]管理者的自由放任导致大量资金被浪费不必要的低效率投资项目导致了资源的严重错配。此外，旧模式甚至赋予管理者追求非财务利益、建立专属“商业帝国”的自由。管理者可以忽视公司的现实，盲目地通过扩大公司规模来增加自己的权力。詹森嘲笑那些不顾现实、过度扩张的管理者是“肥胖、懒惰的管理者”。 [奥沙利文：《公司治理》，拉佐尼克主编：《经济学手册》，北京：人民邮电出版社，2006年，第11页。 73.】

与以往学者对委托代理理论的讨论不同，詹森开创性地用“自由现金流”的金融概念重新解释了管理者产生的代理成本如何侵蚀整个社会的财富。的。似乎所有的企业效率问题都可以用代理成本损失来解释。限制内部人控制自然成为公司治理领域的首要问题。这需要彻底改变以管理者优先的旧所有权控制模式。通过明确股东至上的要求，需要对管理者进行有效的评价和监督，以达到及时向股东分配“自由现金流”的目的。

（二）保护股东利益会带来经济最优

股东至上主义者认为股东具有特殊的经济地位。为了缓解代理成本损失、提高经济效益，企业收入分配方案应按照股东价值逻辑进行重塑。股东对于公司的特殊性主要体现在三个方面：股东同时扮演企业所有者、风险承担者和创新推动者的角色，负责监督生产活动、承担经营风险、提供创新投资。主张股东外部控制的经济学家设计了一系列制度安排来限制管理者保护股东权利，敦促管理者把创造股东价值作为第一要务。

根据这一理论，股东作为主体，有权力、有意愿采取积极行动遏制管理者的任意行为。一方面，股东拥有公司资产的所有权，聘请专业的受薪管理人员作为委托人对公司的运营负责，并有权监督代理人保护自己的权益；另一方面，股东投资是公司专有资产，其部分投资被锁定在企业内部，不能随意变现或提取。为了避免损失，股东也愿意监控企业的投资状况，并作为监管者获得相应的奖励。

除了作为委托人的地位之外，股东至上主义者还认为股东是商业风险的唯一承担者，并且应该拥有对企业的所有剩余索取权。股东以特殊资产形式进行的投资不能完全契约化，即股东收益不能通过合同提前确定。收益取决于企业支付给其他利益相关者后的经济剩余，使其成为唯一的风险承担者。 [威廉·拉杰尼克：《创新的诅咒：新经济能否带来持续的繁荣》，陆峰译，上海：上海远东出版社，2011年，第11页。 178.】公司需要保护股东的剩余索取权，以激励他们承担更多风险。此外，由于只有股东回报是不确定的，股东回报的增加意味着公司创造更多的价值，股东财富最大化意味着社会福利最大化。此外，股东还肩负着推动创新的责任，显着加快了企业研发进程。企业内部股东固定投资稳定，可用于各类研发活动。在有限责任制度下，具有一定风险意识和进取精神的大股东也鼓励管理层投入资金进行新产品研发，以获得竞争优势。因此，一些金融经济学家将股东的金融投资视为卓越经济绩效的源泉。拥有剩余索取权，既是对股东承担经营风险的补偿，也是对股东等待创新成功的奖励。

股东治理模式的推行恰逢20世纪90年代互联网经济的繁荣时期，导致企业收益率较高。美国经济成功走出“滞胀”阴霾，迎来长达十年的高速增长期。以股东权利为核心的新公司治理模式也被视为经济成功复苏的主要原因之一，并得到了政府机构、商学院、企业管理层和新闻媒体的高度认可。股东价值已成为衡量企业绩效的核心标准。 1999年《经合组织公司治理原则》明确规定，公司应按照股东利益进行管理。新古典经济学家也坚信，在竞争压力下，各国企业都会主动采取更高效的股东治理模式。 【杨殿：《金融全球化与“股东导向”公司治理体系的跨国蔓延——中国公司治理改革的社会学分析》，《社会》2018年第2期。】普遍认为，管理企业要遵循股东的要求将是提高生产效率的最佳途径。

三、股东治理模式的破坏性

早在互联网泡沫破灭之前，学术界就对股东治理模式存在质疑。此轮全球经济衰退，让这一模式陷入了尴尬的境地。惨痛的现实让公众质疑外部股东治理的有效性。股东至上不仅没有带来预期的持续繁荣，反而使危机更具破坏性，公众深受金融危机之苦。大资本家以股东利益为名，贪婪地侵占原本属于其他主体的创新利润，干扰管理层投资决策，阻碍正常的研发投入，削弱企业的创新优势。

（一）股东治理有效性争议

与股东至上主义者声称的效率提升相反，大量研究表明，新的股东友好型公司与旧模式的公司在绩效上并没有显着差异。 [S。 ] 治理机制与公司绩效之间缺乏可靠的实证联系。在一些行业中，还出现了限制股东权力的公司利润增速明显好于股东友好型公司的现象。 [五.和 P.Jain，“一类股票转变为二类股票：和长期股票”，of，第 12 卷，第 2 期（2006 年），第 342-366 页。] 部分用于支持 还有关于股东治理的文献中存在争议。单纯用股价来衡量企业业绩似乎过于片面。企业发展与股市表现之间的相关性受到质疑，因为股价上涨可能源于劳动收入向资本收入的转移，而不是劳动收入向资本收入的转移。实际产能增加。

公司可以通过裁员、降低工资和福利等成本削减活动创造短期财务收益。有研究显示，近20%的收购溢价来自于公司临时裁员带来的工资成本降低。 [S., A. and W.，《1980年代：The to》，上，1990年，第1-84页] Trans World被收购后，通过裁员、提前退休等方式，使得工资总额甚至下降超过收购溢价总额。 [一个。和L.，“Trust in”，：and，：of Press，1988，第33-68页]美国制造业工作岗位的流失，导致大量蓝领工人失业。成本优化带来的股价上涨，实际上是损害的结果。这种股价上涨的代价是牺牲当地劳工权利和制造业竞争力，因此不太可能持续。

除了学术界的质疑之外，不少公司的具体管理实践也与股东至上的要求背道而驰。为了增强企业竞争力，谷歌、等许多知名高科技公司都采用了多重股权结构、交错董事会等制度，强化管理者的权威，确保公司控制权掌握在内部人手中。这种与股东至上背道而驰的做法受到了投资者的青睐。这些公司长期以来一直名列最有价值公司的名单，投资者乐于购买限制其权利的高科技公司的股票。

最后，作为股东治理模式的具体实践者，公司高管也对这一模式的有效性表示怀疑。许多知名高管甚至公开批评股东至上：通用汽车前总裁杰克·韦尔奇（Jack Welch）直言追求股东利益最大化是世界上最愚蠢的想法； [杰克·韦尔奇：“股东价值是世界上最愚蠢的想法”，2009年3月16日，人民网，。 】 纽柯公司前董事长肯·艾弗森甚至直接将外部证券分析师比作吸毒者，愤怒指责他们像吸毒一样急于从公司撤资； [拉伊尼克、奥沙利文：《公司治理与产业发展：基于创新的治理理论及其实证基础》，黄一一等译，北京：人民邮电出版社，2005年，第11页。 123.】近日，由美国大公司CEO组成的“企业圆桌会议”（）也公开发文，呼吁业界放弃股东至上的理念。 【国内有学者也将其译为《商业圆桌会议》，《美国商业巨头为何放弃“股东至上”的理念？》，新浪财经， ?cre=&mod=&loc=16&r=9&rfunc=76&tj=无&tr=9。】

（二）普通劳动者权益受损

股权的兜售使得大股东能够支配其他实体。机构投资者以维护股东利益为名，迫使管理层采取回购分红、裁员、外包等措施，将公司原本用于再投资的财务资源通过股票市场用于再投资。转移到自己手里，已经极大干扰了公司的正常经营。这些只迎合大股东需求的做法，忽视了普通职工的利益。员工很难分享为公司创造的新利润，家人也很难从股价上涨中直接受益。

在股东治理模式的制度安排中，劳动力被视为一种运营成本，具有与其他可替代办公用品相当的地位。由于金融市场并非完全有效，当信息难以理解时，其对市场价格的影响相对缓慢。 [林恩·斯托特：《股东价值的神话》，张新月译，北京：机械工业出版社，2017年，第11页。 85.】短线投资者可以利用这个时间差获利，这也意味着追求短期利润的投资者希望管理层采取各种措施降低运营成本，利用短期乐观情绪带来的好处通过企业成本下降来套利，即使这些做法也可能对公司的长期运营产生负面影响。为了创造股东价值，美国企业发起大规模裁员潮。如今，美国企业不仅回避创造新就业岗位的责任，甚至不愿意投资维持现有的稳定就业岗位。即使是具有一定专业素质的技术工人也总是面临着被解雇的风险。传统大型制造企业被金融市场估值更高的新经济企业所取代。后者的垂直专业化战略也扭曲了劳动力市场价格，终身雇佣让位于灵活就业。传统制造企业效仿新经济企业做法，通过跨境外包、裁员、瘦身等方式实施轻资产、轻就业，着力提升企业市值。这种做法导致大部分中下层工人失业，而没有下岗的普通工人也被迫接受工资和福利减少的安排。美国企业用人策略的转变引发了严重的社会危机。如图3所示，自20世纪70年代以来，美国社会内部的贫富差距逐渐拉大：从1970年到2010年，美国最富有的10%家庭税前总收入的比重不断增加。从2014年的33.84%上升到2014年的47.02%，净财富占比也从68.34%上升到72.99%；与此同时，底层50%家庭的财富大幅缩水，占2014年税前总收入的比重已不足13%。 2010年后，这部分家庭的净财富更是负债累累。

图3 美国家庭税前总收入与净财富占比变化（1970-2014年）

数据来源：世界不平等数据库（世界）。

在财富迅速向富豪家族集中的过程中，这种因大股东的贪婪而造成的社会分化，也造成了工人内部的分层：迎合大股东利益的投资经理和专业技术人员享受着工作时间的高素质。福利灵活、福利丰厚的工作，可以在短时间内赚到很多钱，薪酬根据股市而定；但中产阶级却逐渐失去了向上的通道，连最基本的养老保障都受到了影响，甚至被迫向下打工。工作不稳定、工资低、福利低，难以维持原有的生活水平。管理层对待员工严厉，各种无视基层员工利益的行为也在破坏他们对公司的信任，美国的劳资冲突愈演愈烈。

（三）不利于企业创新

根据彭罗斯（伊迪丝）的企业成长理论（企业论），企业可以通过内部组织学习活动改善管理结构、开发生产资源，并且比市场上的独立个体更善于创造和应用新知识。其中，创新型企业可以主动改变成本结构，依靠成功的创新，生产出质优价廉的新产品，扩大市场份额，成为行业领导者。公司将高昂的研发成本分摊到不同的产品上，从而大大加快了创新进程。长期以来，美国大企业提供的稳定就业岗位为中产阶级提供了充满希望的上升道路，塑造了整个社会的繁荣。所有利益相关者都可以从企业创新中受益：员工享受稳定的收入和优厚的福利，消费者可以购买到优质的产品和服务，上下游供应商也因企业需求的扩大而获得更多收益。利润。

然而，股东治理模式正在将公司从价值创造者变成价值破坏者。金融资本家以股东身份介入公司管理，严重损害公司的生产能力和创新能力。自大规模推行新公司治理模式以来，美国传统制造业持续衰退。据《财富》杂志对美国企业500强的统计，传统生产行业的比重从1970年的71.2%下降到2019年的44.2%，制造业劳动力比例也从1950年代的30%下降到2015年的不足10%。 [穆峰：《深度全球化与中美之争》，搜狐网，2019年6月11日，。 】进入21世纪以来，美国工业和制造业的衰落势头不减。如图4所示，工业增加值占GDP的比重从2000年的22.45%下降到2017年的18.21%。同期，制造业增加值比重上升。从15.12%减少到11.15%。两者增速也出现较大波动。 2009年，美国工业和制造业增长率分别为-7.34%和-9.36%。现实公司一味迎合大股东的要求，导致公司内部缺乏足够的研发资金。外部主要股东的无尽股息压力强迫放弃长期机会，破坏公司本身的价值创造活动并削弱美国制造业。行业优势。

图4美国工业和制造业的附加值变化（2000-2017）

数据来源：世界数据。

这种损害源于以下事实：股东治理模型采用静态的新古典经济学研究范式来确定创新益处的归因。假定企业受到外在给定的因素市场的约束，无法积极改变自己的成本结构。同时，建立了投资机会，外部股东可以依靠整个金融市场来寻找最佳投资项目。这种在限制条件下的优化分析消除了员工的主动性，并在生产领域中使创新活动完全服从于金融交易。这种分配模型基本上是源于资本支配工人的概念，误解了工人创造的超额利润，作为股东冒险和患者等待的奖励。创新已经从员工领导的集体学习活动发展为具有预定结果的“蓝图发现”过程 - 只要股东投资及时投资，公司就可以自发地实现创新。正如新古典经济学是一种仅考虑“储蓄，最大化和效率”的学说一样，[Jia ：“我的国家应该加强西方政治经济学的教学和研究”，“政治经济学评论”，第8期，2017年。从此得出的分销理论也忽略了生产方法的讨论，将创新成功的关键归因于主要股东的投资，缺乏对创新的复杂性的了解，并且无法相应地管理企业的生产力投资。

4。重新检查股东治理模型

理论与现实之间的断开连接迫使各方重新审视针对股东利益的公司治理目标。盲目采用一种利润分配策略，有利于股东不仅会损害公司和其他利益相关者，而且从长远来看，这种短视商业策略也将对普通股东本身有害。股东治理模型基于新古典经济学，并以交换为核心。它无法有效地指导公司的实际生产活动。取而代之的是，它揭露了自己的价值拆除方面。具体而言，首先，该模型误解了公司与股东之间的经济关系，而经理人真正的本金是公司而不是股东。其次，股东投资对公司运营的经济影响过多，股东的冒险和创新作用值得怀疑；最后，所有股东都被视为仅关注股票价格的短期上涨。同质的个人，这种错误的股东抽象也损害了普通股东的权利和利益。许多家庭正在成为金融资本家的利益的受害者，并且需要对该模式进行彻底修订。

（1）经理的真实客户是公司

公司独立存在其股东。实际上，公司具有独立法律实体的独立地位。与经典的经济假设不同，股东是经理的主要人物，公司合法人员本身就是经理的真正负责人。股东喜欢的是股权，这不一定等同于公司所有权。 [：编辑的“企业所有权及其类型”：“经济学手册”，《北京：人民邮政与电信出版社》，2006年，第1页。 325。】因为公司所有权对应于正在进行的运营的责任，并且不能像金融资产那样自由地散发。列出公司后，公共交易机制不仅为股票提供了外部金融资产的流动性，而且还将其与公司内的资产所有权分开。换句话说，在上市公司中发生了另一种分离两个权利的分离，即股份所有权和公司内部资产所有权之间的分离。 [JB ：“公司治理和代理邪教”，由Lin 和Xu 翻译，“ Law”第4期。除股东回报外，还创造收入。股票是股东与公司之间的合同。像员工，债权人等一样，股东会根据该合同获得定期股息，他们还可以通过上涨的股价获得间接利益。

股票所有权与公司所有权之间的差异表明，股东和经理之间的主要代理关系并不是严格的主要代理关系。 [林恩·斯托特（Lynn Stout）：“股东价值的神话”，张翻译，北京：机械行业出版社，2017年，第53-55页。 】实际上，外部股东无法直接控制像校长这样的经理的行为。他们只能通过董事会选举间接干预，并“用脚投票”。因此，经理的真正校长是公司。公司运营有多个目标可供选择，而股东利益只是其中之一。但是，主要代理模式使股东处于委托人的位置，导致经理的责任从为公司服务到服务股东。在继续承担有限的债务责任的同时，股东也可以篡夺最初属于公司的权利和利益。其他利益相关者的收入影响公司的正常利润分配机制，并加剧了股东与其他利益相关者之间的冲突。

（2）高估股东在公司运营中的作用

股东完全享受公司盈余的概念源于金融资本的决定论，该概念认为股东的资本捐款构成了公司权力的基础。 [Li Xinhe：“对股东价值理论和公司理论的扩展的批评”，“财务与会计”第4期，2009年。但是，股东并不是唯一的业务风险承担者，公司创造的经济盈余不在完全属于资本提供商。应根据各方对生产的贡献进行分割。这种观点是，仅股东就承担业务风险并控制创新过程，这意味着误解了资本是有效的，而忽略了真正为生产活动做出重要贡献的主题。实际上，政府和企业员工以特定方式投资于公司生产能力，并共同分享创新过程的风险。但是，股东治理模式消除了双方的努力，将股东误认为是唯一的风险承担者，篡夺了最初属于政府和公司雇员的回报，并严重损害了公司竞争力。

政府提供大量的财务和知识资源，以帮助企业组织生产活动。以美国为例，作为世界上最杰出的发展国家之一，[h.wade，“：of Free and of”，第41卷，第3卷，第3期（2017年），第859-- 880】一方面，美国通过各个级别的小型企业计划管理（小）和地方政府采购向企业提供直接的财政援助；另一方面，它在教育和科学研究的发展上进行了大量投资，因此企业家可以获得最先进的科学和技术成就。 ，还可以聘请专门从事新技术研究，开发和商业化的高质量才能。政府充当风险资本家，但没有获得企业的直接财务回报。 [M.，“国家”，第49号（2011年），第131-142页。社会繁荣与稳定。但是，为了优先考虑主要股东的股息需求并美化股票市场的绩效，许多公司选择通过裁员，工作外包等减少支出，从而使政府徒劳地努力。

除政府外，员工还以知识和技能的形式对公司生产能力进行了额外的投资。通过公司内部的集体学习过程，员工可以掌握工作合同不需要但是公司需要的特定技能，并将其应用于随后的创新研究和开发中。 [M.Blair，“和：对于-first”，《远距离》，第29卷，第3期（1996年），第432-432页]，员工开展的这种组织学习活动也是公司创新。但是也是冒险者之一，应该获得创新的好处。与可以自由买卖股票并拥有多元化投资组合的外部股东相比，工人的灵活性较小，并且由于预期收益的变化而难以换工作或随意调整技能。员工掌握的生产技巧通常只能由当前的企业奖励，实际上承担更大的风险。因此，当分配创新福利时，应适当倾斜员工，以鼓励工人专门致力于创新的研发。但是，在股东的气氛中，员工的这种合理要求被忽略。工人领导的创新活动为企业创造了多余的利润，但他们未能获得全额回报。当前利润分配的利润分配严重损害了工人工作的热情。

除了错误地认为股东是唯一的风险承担者之外，股东至高无上的人还夸大了外部股东的创新和促进作用。股东治理模式模糊了生产资本投资与间接金融投资之间的差异。股东的资本注入与后者更相似。它很容易受到短期资本市场波动的影响，注意资产灵活性，并散布在多元化的资产组合中。追求短期利益的外部股东通常不同意对充满不确定性的早期研发活动的投资。当公司的投资项目被封锁时，它更倾向于快速出售股票以停止亏损，而不是继续增加投资。与间接金融投资不同，生产资本投资直接用于公司的各种生产业务中，收入取决于公司的生产利润，因此它更加关注提高企业的价值创造能力。在短期内很难获利，投资者需要保持对公司前景的信心，并保持对研发工作的财务承诺。股东治理模式为股东提供了高流动性的投资，并且无法完全取代企业创新所需的直接投资。

此外，尽管一些金融经济学家主张股票市场的融资职能，并认为外部股东的大量资金可以帮助企业扩大生产规模，但美国公司目前从事强化的资金来自内部盈余，而不是大型资金股东资本。即使在20世纪股东治理的1970年代和1980年代，美国公司的主要依靠内部资金来投资：从1970 - 1985年，从1970 - 1985年开始，保留利润或剩余保留占非财务企业总数的67％。美国。它占净资金来源的86％，而股权融资仅占公司净资金的0.8％。 [H.-HALL，“和1976- 1987年”，第68卷，第1期（1994年），第110-143页，同时，外部股东还遵循了大量的股息或回购。大量回购或回购。企业撤回了企业内的资金，将上市的公司从资助需求转换为供应商。例如，苹果通过IPO筹集了9700万美元，但仅2012年至2017年的第二季度，它就进行了1510亿美元的股票回购，同时发行了540亿美元的股息。这远远超过公司从股票市场获得的融资。 [W.，“公司的：第62号新论文，”。外部股东的要求还严重阻碍了企业的正常运营和研发支出。

股东治理模型扭曲了企业的经济结构。管理层被迫调整其业务战略，以优先考虑主要股东的股息意愿。甚至由机构投资者领导的主要股东的权力扩大也影响了企业的正常运作。

（3）被疏远的普通股东

现实世界中的股东是异质的，股东有不同的投资时间选择。长期投资者更加关注公司的增长。欢迎管理层采取措施提高员工技能，增强公司的研发能力，并容忍由此带来的短期回报。由于企业的短视行为，也会损害速度放缓。短期投资者希望在短时间内尽可能多地提高股票价格来出售福利。但是，股东的治理模式只是将所有股东视为同质个人，他们只关注股票价格的短期上涨。这种错误的抽象方法使不同股东之间的差异和掩盖了长期投资者的利益冲突。目前，美国家庭部门主要通过养老基金和普通资金间接持有股票。 2018年，美国股票市场机构投资者的市场价值占93.2％。 [Li ：“为什么美国股票零售投资者的比例从90％降至6％？ ]掌握了大量资金的基金经理通常会宣传他们是长期投资者，他们想到家庭利益，并试图在企业和股东之间建立长期和健康的互动。投资者。普通家庭通常会参考最新投资记录选择该基金。在这种压力下，基金经理放弃了长期持有股票的想法，而是利用流动性来获利。追求短期股息回购和限制企业长期投资的限制已成为“股票学习者”。从1960年到2010年，纽约证券交易所股票的平均持有期从8年缩短到4个月。 [Linde ，“股东价值神话”，p。 83。]股市已经完全发展成为一个短期交易市场。主要的外部股东痴迷于短期绩效，迫使公司管理层在短期内采取各种措施，以提高其股票价格，甚至使用各种高风险金融衍生品工具。对金融市场投机的广泛参与，利润逐渐取决于高杠杆和不稳定的财务回报，并且在先前的股票灾难中受到严重损害。这家老式的公司通用汽车公司由于对短期股票市场绩效的过度痴迷而处于“次级抵押危机”的破产状况。忽略企业长期运营的这种行为也严重损害了普通投资者的利益。

根据股东干预的概念，更加严重的是，这是帮助企业管理的概念，这位激进的对冲基金经理被责骂为“纠缠董事会董事会”是“理想的”股东基准。对冲基金经理进行了一场巨大的股东价值国防战争，并使用大量资金专注于少量投资对象，通过敌对收购来控制控制权，并在控制股权的帮助下直接参与公司管理。激进的对冲基金经理经常设置企业。它要求管理层尽可能降低成本，以在短期内快速提高股票价格，包括裁员和减少研发投资等措施。此外，由于企业的多元化业务战略可能会导致市场价值折扣，因此股市的总市场价值低于单个专业企业的价值。一些激进的对冲经理将迫使管理层分裂企业，以提高由于利润动机而提高市场价值。例如，在收购后不久，应对冲基金经理的要求将原始业务分为两个重新出现，而投资者对两家业务的不同利润的价值被用来“创造”新股东价值。一些学者为此得出结论：对冲基金经理的目标仅包括整体销售，部分销售，自由现金和削减成本。 [W.，“对冲基金和”，第95卷，第5期（2007年），第1375-1433页]这种精疲力尽和捕鱼的投资策略正在采用一种保护股东伞的好方法企业的正常运作也严重损害了普通家庭的利益。自从1970年代实施“最高股东价值”活动以来，与上一时期相比，美国标准 500指数的投资收益率下降了。 [L.，游戏：以及可以从NFL中学到的东西，：Press，2011年，第63页。和全球差距差。

5。结论和建议

自20世纪以来，公司的控制资源分配已成为资本主义经济的最基本特征。企业，尤其是大型联合储存公司，可以满足技术革命和大型生产的要求，组织人类和物质资源以开发生产资源，并制定随后的利润分配模型。它是经济发展的强大引擎。但是，许多当前追求的公司“最大化股东价值”的原则正在破坏整个社会的价值创造能力。股东治理模型的错误原因将企业成功的关键原因归因于外国股东的主要股东的参与，这不仅误解了外部股东和经理之间的关系，并使大型股东能够占据收入在原始公司和其他主题中，但也高估了股东的股东。经济角色被错误地视为唯一的风险承载者和关键的创新促进者。此外，股东将股东的抽象提取到一个同质的个人中，他们只关注股票价格的短期变化也是对机构投资者的帮助，以捕获企业的内部财务资源。股东的至高无上已成为金融资本家挪用公司资产的护身符，并且越来越多地接触到不利于经济发展的一方。

随着新自由主义进入公司治理领域的渗透，股东治理模式并不是法律强迫的。 [它更多的是公司的内部人士根据自己的利益考虑。积极的选择，公司高管在治理体系中确实非常有利可图，该系统声称保护普通股东的利益。为了有效地控制经理，华尔街采用了“胡萝卜+大棍子”的策略。根据经理的表现，根据股票市场的绩效，它还采取了各种股权激励措施，以广泛的态度授予经理的股权期限为报酬。基于股票市场的这种判断和薪金模式使经理们压力，动机和动机与外部机构投资者合谋，形成了方便的公司价值捕获机制。该公司的高管是与金融资本家的联盟。经理逐渐履行了作为企业代理商的职责，而是为华尔街的利益服务：使用回购股息和其他方法，将公司的财务资源迅速转移到股市。 “股东价值”。经理们痴迷于预期的管理，而不是实际的生产，维持股票价格和增加每股收益已成为经理的首要任务。在瓜分公司价值的这一盛宴中，经理和金融资本家共同侵蚀了最初属于中产阶级的收入，但总部基于家庭的投资者被迫吞下财富和缩水。

在以股东名义的公司治理变化中，金融资本家的权力已经迅速上升，并且已经开始干预特定的公司管理活动，从而使公司生殖生产越来越多地动态资本。与工业资本家不同，金融资本家更喜欢租金利息，迫使公司更广泛地参与金融市场。同时，为了避免传统制造业的利润率下降的不利影响，低企业部门向发展中国家的大规模转移，它只保留了高核心信息服务行业这引起了工业空心，失业以及富人与穷人之间差距的扩大等问题。它进一步加剧了社会矛盾。

从更深的角度来看，股东治理模型是资本主义信贷制度和股本发展的必然产品。作为资本社会化的体现，股本在一定程度上放弃了资本所有权的个人本质。少数人使用少量资本来控制更大的社会资本并加速资本集中。 [Chen ：“ Chen ：“危机之后：返回工业资本主义？ ————关于金融资本的问题，“外国理论动态”，第1号，2018年。企业主逐渐退出了薪资经理。在金融资本的权力中，与原始工业资本家的合作和冲突，以规范经理和资本家，金融资本家和工业资本家之间的矛盾，需要建立剩余价值的新标准保护资本家利益的股东治理模型是为了确保其余的利润归资本家拥有。但是，由于股东治理模型仍然是资本主义生产方法的产物，不仅没有有效地调节社会化的大型生产和生产材料之间的矛盾，而且还加剧了工人的剥削并加速了危机的爆发。

随着美国大规模实施股东治理模式的经验教训，我国家的下一个阶段的公司治理改革需要建立一种符合我国国家条件的新型治理理论，并有助于发挥优势企业生产。在研究期间，我们必须首先跳出委托理论的狭窄视角，并将研究目标从公司的利润分配扩展到整个生产周期过程，也就是说，重新解释了公司的业务目标，战略准则和从社会主义生产方法的角度来看投资选择。其次，为了敦促管理人员专注于资源开发，他们应该以短期股票市场的绩效放弃判断标准，为创新绩效制定多元化的标准，并鼓励管理人员提高公司的生产能力。此外，就创新收入而言，应考虑多个参与者的弹性利润分配计划，尤其是关注激励员工的创造力，以便社会可以从整个公司创新中受益。除了考虑整个复制流程的公司机构安排外，更改审判经理的标准，并制定了倾向于工人的新盈利分配计划，鉴于金融资本阻碍了企业的运营，还应专注于替代治理理论的探索。徒手抓住“野蛮人敲门”行为的价值，以防止有害企业的正常运作。最后，短期投资者的股息要求可能会阻碍私人上市公司的研发投资。为此，他们还应该发挥国家拥有的企业的创新优势，尤其是拥有丰富资金的大型州拥有的企业，以主动参与创新活动并进入高昂沉没成本的成本。切割边缘领域促进了新的技术成就的商业化，形成了一个新的工业领域，以占据高端价值链。专注于大型国家拥有的企业来建立新的企业网络组织，以关键创新节点的形式构建它，为上游和下游企业提供服务，并实现可持续的经济繁荣。

[中国人民大学经济大学经济学学院，中国人民大学经济改革与发展研究所；李·贾鲁伊（Li ），中国人民大学经济学院博士学位。本文最初发表在2020年的第二期《政治经济学评论》中，被授权发布。 】