中荣印刷面临重大政策利空，财务报表可靠性存疑，安全生产存重大隐患、曾致10名员工伤残

中荣印刷面临重大政策利空，财务报表可靠性存疑，安全生产存重大隐患、曾致10名员工伤残

“经常制作两块铁板，一块板用来印刷，另一块板已经自己印好了字。等这个印刷完成后，第二块板就准备好了，它们可以互换使用。如果瞬间印成几十万份，那就是“超级快”了。

印刷术起源于宋代毕升的发明。经过数千年的不断改进，不断攀登新的技术高峰。

此次申请创业板上市的中融印刷集团股份有限公司（简称“中融印刷”）是一家以生产折叠彩盒、礼品盒为主的印刷包装企业。

据深交所网站消息，中融印刷将于明日（4月26日）召开会议审议，保荐机构为华林证券。

1 面临重大利空政策，持续盈利面临重大风险

首先简单介绍一下中融印刷的经营模式。

招股书显示：中融印刷的主营业务是向日化、食品领域的终端客户提供折叠彩盒、礼品盒等印刷包装产品。由于印刷包装价值低，长途运输在经济上不合理，产品主要内销，必须在客户集中的地区投资建厂，以满足当地需求并辐射周边市场。

尽管报告期内公司营业收入持续增长，但未来毛利率下降的风险较大，加之下游高利润应用领域发展缓慢，与主要下游议价能力较弱。客户、重大不利政策等因素的影响，足以对其持续盈利能力产生重大不利影响。

评估公司将对这些风险因素进行一一分析。

（1）未来毛利率继续下降的风险较大。

招股书显示，报告期内，中融印刷的毛利率虽然出现小幅波动，但波动方向呈持续下降趋势。详情请参阅下表。

作为一家申请创业板上市的公司，毛利率的持续下降对于中融控股来说显然不是一个好消息。

那么中荣为何毛利率持续下滑呢？

招股书中提到了两个主要原因：“主营业务毛利润和综合毛利率小幅下降主要是受原材料价格上涨和部分礼盒客户产品单价下降影响。”

尽管 House同意这两个表面原因，但它认为有必要继续深入挖掘这两点。

对于原材料价格上涨，招股书显示，中融印刷直接材料成本占主营业务成本超过68%，报告期内金额大幅增加。详情请参阅下表。

中融印刷的直接材料主要是白板纸、白卡纸等原纸产品，来自上游造纸行业。

仅2021年，中融白板纸、白卡纸平均采购单价将分别上涨16.11%、14.47%。

为什么直接材料成本上涨这么快、幅度这么大？

这涉及到上游造纸工业原料来源和结构的变化过程。

造纸工业使用的原料主要有木浆、非木浆（如麦草浆、竹浆、芦苇浆、甘蔗渣浆等）和废纸浆。

在欧美等国外，由于森林资源丰富，木浆可占造纸原料的90%以上。废纸纸浆使用比例很低，其废纸主要用于出口。

我国的情况则相反。由于森林资源相对匮乏，木材主要用于生产家具。造纸原料中木浆使用比例不足30%，而废纸浆使用比例在60%左右，废纸主要从国外进口。 。

由于国外废纸的纤维只经过一次加工，纤维性能较好，长纤维比例较高，制浆得率高，且回收体系成熟，数量和价格均具有优势。国产废纸经过二次加工，相比之下有明显的劣势。因此，国内造纸行业倾向于进口性价比较高的国外废纸。这也是为什么我国多年来一直是全球最大的废纸进口国，占全球进口量的三分之一。

然而，从2017年开始，情况发生了巨大变化。我国已开始通过逐步减少进口配额的方式限制废纸进口数量，直至2021年全面禁止废纸进口。

由于造纸行业造纸原料来源有限，供给不足导致造纸原料价格大幅上涨，进而推动白板纸、白卡纸等原纸产品价格持续走高。上升。

那么，白板纸、白卡纸的采购单价会继续上涨，还是会因此导致中融印刷的毛利率继续下降呢？

估值屋认为，这种可能性不仅存在，而且可能性也比较大。

首先，因为我国造纸原料中原本进口废纸的部分目前很难替代或填补。

以国内废纸为例，由于回收体系不成熟，废纸回收率仅从2011年的44.6%上升到2019年的49%，而国外如欧美的废纸回收率，已经达到了70%-80%。而且，国内废纸至少经过两次回收，纸浆得率也较低。

至于用木浆来替代，可行性就更低了。试想一下，如果纸制品的价格接近家具的价格，有多少人能买得起？

至于非木浆的替代，由于技术限制和产量原因，很难实现有效替代。

而且，“废纸零进口政策”有望持续下去，不会有回头路。

因此，最终剩下的唯一可行的办法就是在国外投资建厂，将国外废纸加工成纸板然后进口，从而规避废纸进口禁令。但投资建厂本身就需要大量的时间，在资金、产能、管理和法律合规等方面都需要大量的时间和风险，而且纸板进口也会增加运输和清关成本。因此，在很长一段时间内，进口废纸归零造成的原料供应减少将难以恢复。造纸企业的原材料成本未必能够大幅下降，有可能继续维持在高位甚至继续上涨，从而影响到我国。融股的购买成本和利润。

那么，中融印刷是否有可能将上游上涨的成本全部或大部分转嫁给下游客户呢？

遗憾的是，根据招股书，中融印刷仅实现了折叠彩盒产品成本增加的一小部分的转移，大部分成本增加已由其自身承担。这反映出中融印刷在议价能力上处于劣势，也符合两端强、中间弱的行业格局，即“下游驱动”。中融印刷所经营的印刷包装行业竞争对手众多，竞争激烈，议价能力较弱。但上游造纸行业的供应商和下游日化行业、食品行业的客户具有较大的业务规模和品牌影响力。它具有更多的优势，因此对于印刷包装企业来说具有更强的议价能力。

因此，随着“废纸零进口”政策的延续，上游造纸行业原材料供应将持续受到限制。中融股份白板纸和白卡纸的采购价格或将继续维持高位，其毛利率也可能相应下降。继续下降。

其次，中荣毛利率持续下降，也与其在竞争中处于不利地位有关。这一点在中融印刷的主打产品之一的礼盒产品上表现得尤为明显。 2021年由于白卡纸、白板纸等原材料采购成本增加，礼盒产品平均单价大幅下降。详情请参阅下表。

招股书显示：“部分礼盒产品的销售价格有所降低，利润率有所降低：从2020年下半年开始，部分客户调整了定价机制，引入了更多供应商。竞争激烈程度加大，部分产品价格调整幅度较大。 2021年，超过67%的原礼盒产品销售单价有所下降。随着原材料价格的上涨，降价导致这部分礼盒产品的毛利率从27.81%下降至21.36%，从而拉低了礼盒的价格。产品的平均毛利率。”

印刷包装行业的显着特点是从业人员众多、竞争激烈。如果中融印刷不能依靠更多的核心竞争力在激烈的竞争中赢得更多的利润，而只是通过降价来应对激烈的竞争，那么毛利率可能会继续下降。

（二）营业收入增长缓慢，下游高利润应用领域发展缓慢

招股书显示，报告期内，中融印刷营业收入虽然持续增长，但整体增长缓慢。详情请参阅下表。

估值屋发现，中融印刷在下游高利润应用领域的业务发展相对缓慢，这是其营业收入增长缓慢的重要原因。

对于印刷包装行业的下游应用领域来说，电子应用领域的利润率较高，而食品应用领域的利润率相对较低。

然而中融印刷却恰恰相反。其在食品应用领域的营业收入增长较快，而在电子应用领域的营业收入则普遍增长缓慢，甚至于2020年出现下降。具体见下表。

那么，既然电子应用领域的利润率较高，即使中融印刷以日化、食品领域的客户起家，难道就不能考虑开拓电子行业的新客户吗？

事实上，中融印刷不仅考虑过，而且已经付诸实践，还在烟草、医药等行业进行了探索。但从实际效果来看，中融印刷的高层态度和大大咧咧的做法或许引起了不少关注，但效果却并不理想。

招股书显示：“报告期内，公司大力拓展电子产业，新增、等主要电子烟客户。” “报告期内，随着公司开拓中烟、万通药业等新客户，并扩大与同仁堂、哈药股份等原有客户的合作规模，新应用销售收入增长烟草、医药等领域有所增加。 2019年至2021年，烟草医药行业收入由6761.49万元增至14058万元，增长10%。超过107%”。

也就是说，在电子行业，中融印刷只开发了电子烟客户，并没有开发电脑、手机等高价值电子产品的客户。而且，其业绩增长不仅缓慢而且不一致。烟草和医药行业，仅实现营业收入过亿。对于印刷包装行业来说，这并不算多。

那么，发展电子产业难吗？同行业的其他可比企业在发展该行业时是否也面临着同样的困难？

事实并非如此。以中融科技的竞争对手宇通科技为例。宇通科技也选择发展电子产业。通过努力，其电子行业营业收入从2014年的37亿元增长到2018年的86亿元，并与富士康、华为、联想等电子行业龙头企业实现稳定合作。

即使以其他行业为例，如中高端瓦楞纸箱领域的合兴包装，其营业收入也从2014年的27亿元增长到2018年的121亿元，增长了4倍多。 5年。

因此，“深耕细作，铁杵磨成针”。中融印刷在下游高利润应用领域发展缓慢只能说明其综合竞争力的不足，从而导致了多年来依赖折叠彩盒的局面。 。

虽然，目前中融印刷仍能支撑日化、食品行业，依靠成本上升维持营业收入缓慢增长。

但如果你继续不做出积极改变，只是过度依赖某个行业或产品，最终很可能会随着行业红利的消失而失去盈利能力，陷入经营困境。

（三）重大负面政策可能成为业务瓶颈和利润天花板

此外，中融印刷后续经营也面临政策限制带来的业务瓶颈和利润天花板。

特别是2023年9月起实施的强制性国家标准《限制商品食品、化妆品过度包装要求》将规范31类食品和16类化妆品的包装要求，解决部分食品、化妆品企业的问题目前市场上。存在包装过度、不环保、不经济的情况。

商品的过度包装不仅浪费资源和能源，而且增加了消费者的负担，而且产生的包装废弃物对环境造成污染。因此，标准对包装的层数和空隙率有明确的限制，以降低包装成本。

中融印刷约80%的营业收入来自日化和食品行业。上述强制性规定将直接打击其在日化、食品行业的“粮仓基地”，也可能损害中融印刷傲人的声誉。印刷和包装设计能力已经失去了大部分用处。随着下游客户的包装成本逐渐下降，中融印刷的利润率也可能会削减一半。

虽然上述强制性标准将给予中融印刷这样的包装印刷企业两年的过渡期来处理库存包装，避免产生新的浪费，但行业的冬天迟早会到来。

过度包装强制标准的实施将对中融印刷造成重大不利。如果公司不能尽快开拓其他下游应用领域的新市场和新客户，实现业务转移，过渡期后将可能面临营业收入问题。急剧下滑，利润断崖式下降。

（3）主要客户要求延长付款期限，发行人议价能力较弱。

报告期内，中融印刷前五名客户情况如下表：

从表中可以看出，发行人前五名客户大部分由宝洁等国际品牌公司组成。

从常理来看，这些国际品牌对供应商的实力相当雄厚。

这也是事实。招股书显示，宝洁公司要求中融印刷2021年会计期间延长30天，Orion要求中融印刷2020年会计期间延长25天，吉列要求中融印刷2020年会计期间延长30天。每个报告期。每日账期共60天。

虽然这些国际品牌企业违约的可能性较小，但如果一再要求供应商延长付款期限，供应商的资金链风险必然会增加，严重影响其日常经营。

2 营业收入与行业数据不符，财务报表可靠性存疑

招股说明书中多次提及《印刷经理》专业杂志，可见发行人对这本专业刊物的高度认可。而且，招股书中还提到了《印刷经理人》杂志发布的中国印刷包装企业百强名单等排名。

出于好奇，估值屋在网上查阅了国内印刷包装企业百强名单，却发现榜单上的营业收入与招股书显示的不一致，且差异巨大。

例如，中融印刷2020年主营业务收入为21.48亿元，但在2020年印刷包装百强企业榜单中，中融印刷并未进入前30名，产品收入排名第30名。名单上只有123.9亿。即使考虑到两者统计口径的微小差异，两者的金额仍然存在较大差距。

如果仅仅依靠主营业务收入的偏差，我们不能认为数据的可靠性存在任何疑问。那么，其他数据的差异就会加剧怀疑。

招股书显示，中融印刷折叠彩盒销量从2020年的47.9万个增长到2021年的56.47万个，增加了8.57万个。详情请参阅下表。

然而，公司解释的增长主要原因中只有（1）目前来自食品和保健品行业主要客户的折叠彩盒销量增加了30,500台，以及（2）折叠彩盒的销量来自电子行业新客户的彩盒。数量是21600，两者加起来才52100。这仍比增加的 85,700 人少了 33,600 人。

这个空前的33,600个数字已经超过了上述任何一个主要原因造成的数字增长。中融印刷是否疏忽？或者这个33,600的增长根本不存在？或者这 33,600 个是由许多杂散类别组成的？

因此，中融印刷财务报表的可靠性存在严重疑问。

资金链紧张，融资资源消耗过快，可能影响持续经营能力。

招股书显示，中融股份债务负担沉重。各报告期末，公司负债总额分别为11.68亿元、12.38亿元、11.9亿元，其中短期借款分别为1.88亿元、2.05亿元、1.81亿元。

不仅债务数额较大，平均资产负债率也超过50%，流动比率勉强维持在略大于1的水平，速动比率持续低于1，表明短期偿债能力较大压力。详情请参阅下表。

即使在2019年资金链最紧张的时候，中融印刷也通过应收账款融资了约3亿，并为此支付了较高的利息。

当然，如果有充足的融资资源，偿债压力就很容易解决。但评估机构发现，中融印刷的融资资源消耗过多且过快。具体情况如下：

（一）土地使用权已基本抵押。招股说明书显示：“截至本招股说明书签署之日，除上述第6项所述的土地使用权外，公司及子公司的其他土地使用权均已向银行抵押，以获得银行贷款或信贷。”

第六项为沉阳中融13500平方米土地使用权。

（二）自有财产所有权已完全抵押。招股说明书显示：“截至本招股说明书签署之日，公司及子公司的房产已全部向银行抵押，以获得银行贷款或信贷。”

（3）部分子公司已办理动产抵押。天眼查显示，至少子公司天津中融和昆山中融以动产进行抵押，动产可能是机器设备、原材料、产成品等。其中，天津中融动产抵押担保标的物为2000万元，昆山中融担保的债务为1000万元。

（4）沉阳中融、天津中融、昆山中融等主要子公司均参与担保。

（五）所有控股股东均参与担保。

因此，中融印刷使用的大部分融资资源并非银行授信额度。

目前正在履行的银行授信额度总计4亿。虽然可以暂时弥补短期债务，但银行可以根据中融股份的生产经营情况随时调整授信额度，因此公司仍存在偿债风险，可能会影响未来。继续经营的能力。

中融印刷也在招股书中承认：“公司的经营在一定程度上依赖于银行信用，如果银行信用的连续性出现问题，将对公司的经营安全造成一定的影响。”

4 “三创新四创新”定位与创业板定位差距较大

注册制改革后，创业板对拟上市公司的行业定位提出了“三创新、四创新”的具体要求，即公司符合“创新、创造、创造”的大趋势，或者就是传统产业和“新技术、新工艺”。产业深度融合，新业态、新模式。

但中荣的“三创”属性或许与创业板的要求和定位存在较大差异。

首先，招股书显示，其30%的创新体现在设计上。按照我们的常识，这样的创新可能具有一定的商业价值，但技术价值普遍较低。

其次，当前的印刷包装行业比较特殊。国内企业的竞争力差距主要体现在设备的联合采购上，而不是自主研发和创新上。

招股书显示，市场上有各种高端、高速、世界领先的印刷机，也有各种技术含量低、质量差的印刷设备。一些规模较大的纸品印刷包装企业拥有较为先进的机械设备。其设备功能齐全、性能相对稳定、自动化程度高。可印刷多种高端印刷包装产品，具有较强的竞争力。大多数中小型纸品印刷包装企业，由于资金缺乏，大多使用中低端印刷设备，或购买二手进口印刷设备或老式印刷机，以及印后生产设备也比较落后。现阶段，大型纸张印刷包装企业使用的曼罗兰、海德堡等高端印刷机依赖进口，设备制造核心技术掌握在国外厂商手中。国内印刷设备制造企业虽然发展迅速，但离世界一流技术水平还有很长的路要走。

因此，中融印刷购买2500万台曼罗兰机器设备所带来的生产竞争优势，显然与其自主创新无关。

最后，中融印刷声称掌握的核心技术值得推敲。

比如核心技术之一的数字印刷技术，实际上是以电子文本为载体，通过网络传输到数字印刷设备，实现直接印刷。基本原理有点类似于将打印机连接到计算机。当然，技术肯定更复杂，但关键还是在于印刷设备，所以体现的是设备的重要性，而不是核心技术的重要性，否则买小菜一碟就是小事一桩为了一颗珍珠，无论优先级如何。

5 研发费用合计可能不恰当

招股书显示，报告期内，中融印刷的研发费用较低，每年占比不到4%。详情请参阅下表。

当然，印刷包装行业本身就是花钱买生产设备，研发的作用可能没有其他科技行业那么重要。

但问题是，研发费用的征收准确性可能存在一定的问题。

招股书显示：“公司设立集团研发中心，提供创意设计、色彩应用、工艺开发、材料研发、样品试制、技术测试等综合服务。”

至少，把创意设计、样品试制归结为研发是不合适的。

创意设计本质上类似于广告公司为展览设计的海报或广告。虽然几乎没有一模一样的海报或者广告，但显然不是研发。样品试制，俗称“打样”，用于包装印刷，主要是为了更直观地为客户反映效果，基本不体现技术先进性。

因此，将创意设计和样品试制的成本归结为企业成本更符合实际情况。

而且，中融印刷研发人员的薪资也可以印证上述判断。

以2021年为例，研发费用中，研发人员工资合计4009万元，按照306人人数划分。人均每年只有13.1万元，即每月税前收入不足1.1万元。中融股份有限公司所在的中山市经济在广东21个城市中排名第9位，相当不错。

因此，在人均税前月薪不到11000的情况下，要招聘到数百名适合先进技术研发的人才显然是困难的。更合理的解释是，这包括实际进行先进技术研发的研发人员，以及属于常规业务流程的设计、打样人员。因此，研发费用可能存在估算错误。

鉴于中融印刷的研发费用持续低于4%，如果因汇总误差进行调整，研发费用将进一步降低，甚至可能降至3%以下。这将低于高新技术企业认定所需的3%研发费用红线，并将影响中融继续享受15%的所得税优惠税率。

6 安全生产存在重大隐患，造成10名员工致残。

招股书显示，报告期内，中融印刷受到多项行政处罚。其中一些处罚是因多次违反法律法规、同类性质的错误而受到的处罚，这引发了对其内部控制有效性的质疑。

例如，2020年9月17日，中山口岸海关对中融印刷因2020年5月12日虚假申报出口货物价格作出罚款。2021年3月18日，中山口岸海关对中融印刷因虚假申报出口货物价格作出罚款2021年2月1日出口货物单价。六个月内有相同性质行为两次被罚款。

环保方面，中融印刷还因昆山中融工业固废贮存场地管理不规范，山中融未采取防止固体废物散落、流失、泄漏或其他环境污染防治措施而被罚款。

此外，中融印刷存在重大安全生产隐患。

根据招股说明书的说法，在报告期间，许多员工在中龙印刷的生产活动中受伤，其中10名被残疾。

中山紧急事务管理局还发现了中东印刷的许多问题，并发出了纠正意见五次。

如果中国印刷未来无法加强内部控制，防止生产安全问题并避免对员工的重大个人伤害，那么如果发生严重问题，它可能会面临法律责任，例如工作和生产关闭和大笔罚款。

此外，估值之家还注意到，中国股票在2019年支付了2900万元的股息，而2020年的股息甚至高达1.01亿元。考虑到公司资本链的紧密程度，如此大量的股息似乎异常，尚不清楚股息资金是否将用于体外资本流通。

本文起源于估值之家