香橼做空“跟谁学”：中国资本市场如何与做空共舞

香橼做空“跟谁学”：中国资本市场如何与做空共舞

4月30日，专业做空机构 （以下简称）向美国证监会（SEC）及其主要领导人、上市公司会计监督委员会（PCAOB）及其主席中国证监会提出投诉。证监会和美国市场监管局提交研究报告，指责在纽约证券交易所上市的中国在线教育公司跟谁学大幅夸大收入和利润。

5月1日，国内媒体报道了相关信息。 5月4日、5月5日，网上陆续有后续报道。

浑水对瑞幸咖啡的做空尚未消散，香橼对“跟谁学”的做空再次让做空机构和中概股进入公众视野。

vs. GSX：卖空与反做空的攻防战

事实上，香橼早在4月14日就发布了对跟谁学的做空报告。跟谁学迅速回应，并于4月15日在其官网投资者关系版块公开发布信息进行反驳，指出香橼报告中的关键错误。

跟谁学在公开资料中指出，作为母公司，跟谁学有两​​个主要的K-12教学平台（各为独立法人实体），一个是高图，另一个是跟谁学。高图为公司K-12教育收入贡献了50%以上。 不了解跟谁学K-12教育的实际运作情况，忽视了高图，错误地将跟谁学视为其K-12教育收入的唯一来源。

跟谁学发布的公开信息进一步指出了一个细节，即香橼在4月14日发布做空报告后几小时，就删除了报告中涉及数据收集方式的某些关键部分，显示其无法控制其做空报告。自己的数据。对方法不自信。

在反驳香橼的同时，跟谁学进一步向公众阐释了公司的经营状况以及遵守资本市场规则、服务社会、回馈股东的信念。

上市公司在其官方网站上设有投资者关系专栏，作为上市公司与投资者沟通的平台。应该说，跟谁学的这次公开信息还是比较专业和理性的。

美国东部时间4月15日，跟谁学股价收于每股29.67美元，下跌4.90%。从那以后的几天里，股价一直在上涨。 4月20日收于每股35.71美元。尽管4月20日至4月30日期间跟谁学的股价有所波动，但截至4月30日，其收盘价仍达到每股39.56美元。也就是说，由于我了解到的反应及时， 4月14日的做空报告并没有给市场和投资者带来负面情绪。

不过，香橼并没有就此止步。 4月30日，香橼卷土重来，在官网发布简短消息：一是简要评价中美证监部门合作调查瑞幸咖啡财务造假的有效性和主要意义，然后就谈到了。咱们开门见山地指出，跟谁学涉嫌财务造假，应该在美国证券交易委员会和上市公司会计监督委员会调查的造假公司名单中名列前茅！在这份公开信息下，附上了一份详细的研究报告，该报告已提交给本文开头提到的中美证券监管机构和相关人士。

这份研究报告长达29页，在取证上花费了大量的精力。例如，我们对跟谁学前员工进行录音电话采访，证明跟谁学有系统地实施票据欺诈操作；我们查阅了中国国家企业信用信息公示系统、中国工业和信息化部等公共信息资源，分析跟谁学的关联公司信息；直接聘用当地人，并对网上找到的地址进行现场检查，以进一步确认跟谁学及其关联公司之间的关系。

对通过上述方法收集到的信息进行分析后，研究报告主要得出两个结论：

首先，跟谁学通过虚假订单伪造了40%的注册用户；

其次，跟谁学与未披露的关联方实施关联交易，以掩盖财务欺诈并为欺诈订单提供便利。

还对跟谁学所聘用的审计事务所提出了质疑，认为德勤会计师事务所不仅未能发现跟谁学的欺诈行为，而且该审计事务所此前曾代理在美股上市的中国教育机构存在造假行为，例如香港皇澜（RYB）和朴信教育（朴信）在提供审计服务方面都有“记录”。

5月4日，新浪证券发表文章《香橼第二次做空失败，跟谁学：只有好老师才有好教学质量》。其表示，跟谁学再次回应的卖空行为，指责的报告“充满不实指控”。 ，却没有提供任何真实有效的证据。” 5月5日，网络媒体也报道了类似信息。

本文作者查看了 GSX 官网投资者关系版块，并未看到其对 4 月 30 日报告的回应。然而，美国东部时间5月1日星期五， Me股价收于37.22美元/股，跌幅为5.92%。美国东部时间 5 月 4 日星期一，跟谁学收于每股 37.50 美元，小幅上涨 0.75%。

根据美国证券市场监管规定，跟谁学即将发布季度报告。 的指控是否属实很快就会真相大白。但鉴于做空机制是国外成熟资本市场常见、常态的市场监管机制，生存在国外资本市场，与做空共舞将是中概股必须学习的课题。

中概股频繁做空背景下，中国证监机构加强国际监管合作

在4月30日公开发布的信息中，在进入正题之前，首先对中国证监会、美国证监会和上市公司会计监督委员会跨境合作调查瑞幸咖啡表示赞赏：中国证监会本周发布的新闻稿称，“我们赞赏美国证监会、中国证监会和上市公司会计监督委员会在瑞幸咖啡信贷破产后加强跨境监管合作”考虑到 SEC 保护投资者和维护证券交易诚信的使命，该委员会发送了 14 家公司的审计报告，我们认为有必要对任何财务状况存在问题的公司进行调查。”

确实，在浑水发布瑞幸咖啡做空报告并曝光其财务造假后，证监会迅速做出反应，对瑞幸咖啡发起监管调查。 4月27日，证监会新闻发言人就瑞幸咖啡事件答记者问。他指出，自瑞幸咖啡自曝财务造假以来，证监会不仅第一时间向外界表明严正立场，还与美国证监会讨论跨境监管事宜。我们就合作事宜进行了沟通，美国证监会积极回应。

尽管法律界对于证监会对瑞幸咖啡财务造假是否属于新证券法下的长臂管辖尚有争议，但无论该行为的法律依据如何认定，证监会确实在跨境合作监管方面发挥了主导作用。上市公司正走在财务造假的正确道路上。

在中概股频繁被做空的背景下，证监会加强国际监管的举动应该说是一种积极的回应。这不仅会对中概股及其投资者产生影响，也会对计划赴美上市的中国企业及其投资者产生影响。这将对注册制新证券法的实施、维护我国资本市场的公信力产生积极影响。

资本市场本质上是一个信息高度不对称的市场。中概股上市公司主要生产经营活动在中国，融资活动在美国，大部分投资者不在中国。在这种情况下，如果没有做空机构等高度专业的市场监管机构的监管，没有中美证监机构的合作，缺乏有效监管的中概股上市公司很容易乘虚而入。中国和美国之间。财务造假等舞弊行为的不对称实施，不仅损害了投资者的利益，也损害了中国企业和中国市场的信誉，增加了诚信企业未来在海外资本市场上市的成本。

因此，证监会积极应对做空机构卖空中概股的行为，开展国际监管合作，肯定了做空机构对资本市场上市公司的监管作用。应该说，证监会作为证券监管机构，带头引领中国资本市场积极与融券共舞，开了个好头，起到了很好的示范作用。

从长远来看，在注册制背景下，我国资本市场也有必要引入做空机制。中国资本市场的上市公司也应该学会接受卖空并与之共舞。

只要上市公司对自己有信心，就应该冷静、专业地面对卖空。即用事实和数据回应做空者提出的问题，向资本市场披露真实信息，以获得资本市场的公正评价。当然，如果上市公司对自己没有信心，拿不出令人信服的事实和数据，输给做空机构，那就另当别论了。

总之，有效的做空机制有利于提高资本市场的监管效率，维护资本市场的诚信，保护投资者，是市场监管机制的重要组成部分。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）