【深度报道——改革】“管资本”视角下的国企集团整体上市

【深度报道——改革】“管资本”视角下的国企集团整体上市

自2004年TCL集团整体上市以来，国企整体上市的探索一直在持续进行。例如，央企中，中国交通建设、中国中铁、中国铁建等一批企业集团已完成整体上市。上海市国资委所属13家企业集团也完成整体上市或核心业务上市。在提高国有资产证券化水平和国有企业改革方面发挥了积极作用。本轮国资国企改革大力倡导从“管企业”向“管资本”转变。监管层面，聚焦资本整体管控，追求国有资产布局优化，积极开展两类公司试点，推进国有资本授权改革操作系统；在国企改革层面，积极推进混合所有制改革，探索有效激励模式。重新审视企业集团整体上市，对于配合国资综合改革、实施“资管”转型具有重要意义。

企业集团层面改革是国企改革的“硬骨头”

政企界面是委托代理关系中最薄弱的环节

国有企业，顾名思义，就是国家出资、国有的企业。它们通过人大、政府、国有资产管理机构等一系列代理关系进行管理和控制。正是由于层级式委托代理关系的存在，真正的所有者缺席，导致决策效率低下、缺乏活力和动力、监督约束不足、有效授权和有效激励不足等各种问题。 。

相对而言，国资委、财政部等政府授权的国有资产管理机构与企业集团之间的委托代理关系是上述各层委托中最具挑战性的。代理关系。

首先，企业集团处于政企分离、政府资本分离的第一级界面。国资监管机构作为行政机关，要求其按照企业市场化模式进行高效管理是不现实的。大多数企业集团都是国家独资拥有的。投资企业面临现代企业制度不完善、约束不足、缺乏制衡、信息披露不足等问题。于是，国资委的监管往往会出现“该管的管不了，不该管的管得太细、太细”的情况。

其次，企业集团不仅是国有资产监管机构直接监管的对象，而且承担着对下属企业经营活动的管理和控制职能。现行的国有资产监管体制也是通过企业集团的“一级管理”模式传承下来的。

总之，企业集团层面的委托代理关系跨越政企界面，最容易造成履职权力缺位、越位或错位。由于约束和监督不够有效，授权和激励难以有效落实，并会向下传导给下级国有企业。因此，企业集团成为国有企业体制机制改革必须突破的关键一环。企业集团问题不解决，国有资产监管模式改革就难以落地。

完善企业集团公司治理，提升代理效率

本轮国企改革提出以混合所有制改革为突破口。其思路是通过引入战略投资者来完善公司治理，弥补政府与企业委托代理关系的缺陷。通过完善治理、强化约束，优化委托代理关系，充分授权和激励经营团队，真正实现国有企业的资本化管理。

非上市企业集团开展混合所有制改革在实践中面临较大挑战。企业集团的资产和业务规模庞大、复杂，在确定公司股权价值时具有很大的灵活性。在引入战争投资时，虽然有合法的进入和上市交易程序，但实际上通常会设置限制，留下人为操纵的空间。

整体上市也是混合改革的一种形式。无论是IPO还是重组，资产定价都可以通过资本市场进行。整个过程受到市场监管部门的监督和批准，不会选择特定的交易对手，能够充分体现公开、公平、透明。

因此，通过整体上市实现混改，完善企业集团公司治理，调整优化国有资产监管模式（政府与企业的委托代理关系），是新形势下值得大力探索的改革路径。情况。

整体上市是企业集团深化改革的可行路径

如上所述，国有企业改革的关键是突破企业集团层面的改革。企业集团整体上市一方面抓住了政企界面委托代理关系低效的关键问题，同时也为国资改革创造了良好条件。

整体上市的内涵、特点及主要形式

所谓整体上市，主要看上市主体是各级国有资产监管部门直接管理的企业集团，还是核心业务、主要资产融入上市公司的企业集团。企业集团的管理团队是否成为整体上市公司的管理团队，国有资产监管机构的考核对象是否直接落实到整体上市公司的管理团队上。目前整体上市操作主要有两种类型。

一是企业集团直接上市。通常是通过直接上市方式完成整体上市的多元持股企业集团。由于大多数金融机构成立时股权多元化，业务受到行业监管限制，因此通过IPO完成整体上市。

二是核心业务和资产上市。对于国有独资企业，部分资产不能直接投入上市公司。通常，主要经营性资产投入上市公司，母公司暂时保留。管理团队转移至上市公司，母公司暂时由管理团队管理。国资委将整个上市公司视为直接管理企业，将整个上市公司的管理团队作为考核对象。

企业集团整体上市及公司治理优化

整体上市后，公司治理结构将更加完善，外部监管更加有效，对管理团队的授权更加有效，激励更加到位。这些变化将对企业集团的经营管控产生一系列积极影响。

一是有利于强化全面有效的监管约束。上市公司整体监管不仅包括国资委等党政部门，还包括证监会、交易所、中小股东、市场舆论等多个主体。上市公司是公司治理比较完善的企业形式。市场监管部门对上市公司的治理、重要交易和行为进行监督管理；上市公司执行一套严格的信息披露规则，其要求高于国有资产监管环节。披露内容必须全面、深入、专业。市场监管部门实际上代表中小股东对上市公司进行监管，其对公司治理的贡献并不亚于战略投资者。这些监管措施可以弥补国有资产监管不足的问题，完善公司监督约束机制。

二是有利于充分放权。得益于相对完善、有效的监督约束机制，国资委对上市公司的监管方式可以整体调整优化，充分授权成为可能。国资委对上市公司的管理整体要按照公众公司治理要求逐步调整，使国资监管从“管企业”向“管资本”转变” 可以实施。

第三，有助于更有效地激励团队。上市公司股权具有公允价值，其经营业绩对标充足的同业数据，为股权激励和员工持股创造了良好的条件。与公司股权相关的激励将使公司经营者和股东的利益更加一致，促使管理团队更加关注公司的市场价值，有利于为股东创造更大的价值，为“经营资本”打下良好的基础。 “ 根据。

四是有利于进一步引入战争投资。集团整体上市后，引入战略投资者时，股权对价具有客观公允价值，为进一步混合所有制改革创造了良好条件。一方面可以避免混合所有制改革交易价格确定的困难；另一方面，上市公司股权较好的流动性可以增加其对战略投资者的吸引力。战略投资的引入也将进一步完善公司治理。

五是有利于深化集团整体改革。整体挂牌解决了政企层面的委托代理关系问题，优化了国有资产监管的内容和方式。既解决了企业集团的效率问题，又带动和促进了子公司的监管和改革。

全面挂牌深化国资国企综合改革

企业集团整体上市是新一轮国资国企改革的核心环节和战略选择。它不仅关系到企业集团自身的发展，也是完善国有资产监管、引领产业布局、链接社会资本的重要途径。

一是可以促进国有资产监管调整优化。整体上市后，由于建立了较为完善的法人治理结构以及比独资、独资国有企业更为全面、有效的监督约束机制，国有资产监管的内容和方式政府与企业的委托代理关系得以改善，是因为公司有有效的优化和调整约束机制。

二是可以更好地衔接两类企业的改革。考虑到国资委作为专门机构的特殊性，其直接持有上市公司股权存在一定的挑战。因此，上市后公司整体股权可以转让给两类公司以“资管”模式持有。分享。一方面，由于上市公司整体具有较好的治理模式，为两类公司按照上市公司治理模式作为投资者参与管理创造了良好的条件；另一方面，这两类公司都是以创业方式运作的专业机构。 ，能够通过多种资本运作方式更有效地支持上市公司转型发展；同时可以结合市值管理，对持有的全部上市公司股权进行灵活运作，以获得更好的资本回报。

三是有利于提高国有资产优化布局效率。 “管资本”的重要举措，就是加大优化国有资产布局力度，把国有资本做优做强做大。整体上市将国有资产转化为国有资本证券化。在政府和国资委的总体部署下，根据各级政府的产业发展战略，结合资本市场的变化，两类企业能够有序推进，实现目标并撤退。国有资产高效优化布局。

四是能够有效链接社会资本，促进经济发展。整体上市后，将有利于进一步引入战略投资者，推动形成国资、民资、外资联动发展的格局。同时，推动国有资本在资本市场自由流动，在流动中实现保值增值，从而加大对民生保障的投入，促进社会和谐稳定。

上海国资系统整体上市的实践与展望

2006年以来，上海市国资系统积极推动优势产业集团整体上市。截至2018年底，已有13家产业集团、金融公司实现整体上市或核心业务整体上市，占市场竞争力市级企业集团的10%。 2/3。同时，上海成立了两家国有运营平台公司，将整体上市公司的部分股权注入平台公司，通过运营实现资源、资产、资本、资金的良性循环。的平台公司。同时服务国家战略和上海发展战略，布局战略性新兴产业，加快市属国有资产优化布局。

近日公布的《上海市地方国资国企综合改革试点实施方案》（以下简称《综合改革方案》）指出，到2022年，上海国有资产优势企业集团市场将基本完成整体上市目标。

上海国有企业集团整体上市已初具规模，国资委在投资决策、员工优先持股、给予股权激励等监管模式和授权方面也进行了一些探索。优先开展职业经理人试点。在《综合改革方案》中，上海提出探索形成国资监管机构、国有资产投资运营公司、国有企业联合改革方案，推进国资改革监管模式。一些相关的改革和整合未来还将进一步推进。

一是空壳公司（母公司）的整合。部分上海国资已完成整体上市或核心业务上市的集团仍保留反垄断母公司。今后，我们将积极创造条件，对此类空壳公司资产进行整合处置，予以消灭。

二是开放式跨集团专业重组。鉴于国有企业资产多元化（包括已完成整体上市的公司和需要整体上市的公司），为提高专业化水平、提升公司估值，跨集团专业化重组可以按照市场化、专业化的原则进行。 。

三是对接国有运营平台公司。充分发挥平台公司在壳企整合、股权流动、国有资产优化布局等方面的作用，充分授权、有效激励，让国资国企综合改革落到实处。不断深化和落实。

本轮国资国企改革希望通过从“管企业”向“管资本”转变、改革国资监管模式来带动国企改革。国有企业改革主要以推进混合改革为突破口。改革的两个方面不能分开。 ，相互关联。对于企业集团而言，从整体上市入手的改革，不仅改善了自身的公司治理问题，也为国资监管模式改革奠定了基础，推动和保障了国资思路和措施的落实。改革。如果企业集团改革不能有效推进，国资改革的很多举措就难以落地。二线及以下企业混改后的改革也会产生阻力。以国资改革带动国企改革的战略可能难以实施。

国有企业改革的关键环节是企业集团。对于参与市场竞争的企业集团来说，整体上市能否成为主流模式？还有比整体上市更有效的公司治理模式吗？ “资管”转型，整体上市模式还有进一步优化的空间吗？这些问题值得进一步思考。 （作者单位：上海国盛集团陈健、倪文楠、田志友）