浑水公司为何会让瑞幸咖啡完蛋

浑水公司为何会让瑞幸咖啡完蛋

2009年起，北美资本市场出现了一家名为Muddy的公司。发布真实研究报告揭露四家在北美上市的中国公司——东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元化环球水务（DGW）和华夏传媒（CCME），这四家在华运营的私营公司被停牌或因浑水的爆料导致股价暴跌后被交易所摘牌。

公司信息

浑水公司官网未披露公司办公地址、联系电话等相关信息。然而，该公司香港办事处的注册地址位于九龙尖沙咀柯士甸道122号丽思广场19楼D室。它成立于2010年6月28日。从香港浑水公司的一份登记表上得知，浑水公司的创始人是一位美国人。但这份信息登记表显示，Block的地址是上海市洛川中路1158号1号楼3楼。据接近Block的人士透露，在成立浑水之前，Block曾从事过物流相关行业，但由于各种原因失败了。一次偶然的机会，布洛克开始专攻空气概念股。正是在做空了很多公司之后，浑水公司才逐渐从这股“浑水”中脱颖而出。

创始人

浑水研究公司创始人卡森·布洛克2005年从法学院毕业后来到中国。卡森·布洛克这几年一直在中国淘金。卡森·布洛克会说一些普通话，还从事过一年的法律工作，为对冲基金做研究。 34岁的卡森·布洛克创立了浑水研究公司，主要揭露在美上市的中国小公司的虚假财务报告和欺诈行为。 “一次偶然的机会，我发现一家公司存在欺诈行为，而这家公司恰好也是一家反向收购公司。于是浑水（浑水研究公司）诞生了。

如何盈利

美国第三方研究机构浑水研究公司的网站称，“不透明也可以创造赚钱的机会”。当赴美上市的中国公司造假成为国内热门话题时，包括浑水在内的举报公司的关注度也大幅提升。这些准备在“上市公司造假浑水”中获利的公司是怎么做的呢？卡森·布洛克，35 岁，浑水公司创始人。 2005年，布洛克从法律专业毕业后来到中国。浑水网站称，布洛克是一位熟悉法律的企业家，而浑水的研究团队则由熟悉中国商业规则的人士组成。

2010 年 7 月，Block 创建了一项名为 Muddy（浑水研究）的在线服务。 2010年，正是浑水对绿诺科技的曝光，促使绿诺科技在美国退市。

浑水从2010年9月开始关注绿诺科技。因为当时浑水看到《巴伦周刊》的一篇文章提到绿诺“更换了三名审计师、四名首席财务官，并两次调整了此前的财务报表数字”。

2010年11月10日，浑水发布长达30页的研究报告，质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大营收、管理层挪用上市募集资金等行为。绿诺科技股价很快大幅下跌，美国一家律师事务所随后对绿诺科技发起集体诉讼。该律师事务所声称，绿诺科技向SEC（美国证券交易委员会）提交的2009年年报与该公司向中国审计机构提交的收入存在严重差异。最终，绿诺科技承认伪造两份客户合同后，纳斯达克对其发出了退市通知。

记者了解到，像浑水这样的第三方研究机构在美国还有很多。 “他们中的一些人可能会通过研究报告赚钱。他们中的许多人会与律师事务所和投资者合作，而这种合作不一定会签署协议。”一位熟悉美国资本市场的人士表示。

“但会形成一个联盟。各个基金和投资者提前卖空股票，然后第三方会发布不良报告，然后由律师提起集体诉讼。”那人说道。

“这些律师在诉讼开始时是没有律师费的。如果投资者获得赔偿，他们也会得到相应的费用。”财富指数资本集团总裁黄山表示。

布洛克告诉《巴伦周刊》，他将在报告发布前做空这些公司的股票。

无论如何，这对于三方来说都是一场双赢的游戏。

媒体报道

美国做空机构Muddy LLC报告中国股市损失70亿美元。这是一件人尽皆知的大事！然而，鲜为人知的是，浑水在对中国企业的调查过程中使用了一个“秘密武器”：美国证券交易委员会（SEC）公开网站。

浑水公司创始人、36岁的卖空者卡森·布洛克（Block）声称，他是SEC企业财务专家和高级管理人员披露的监管文件的忠实读者。在布洛克看来，专注于企业财务的会计师在企业调查文件中披露了许多“亮点”，可以让人们嗅出一些耐人寻味的问题。

2010年11月10日，浑水公司发布了一份长达30页的研究报告，质疑绿诺集团（一家为中国钢铁制造商提供水处理系统的制造商）伪造客户关系、夸大收入和管理。该公司股价从13美元暴跌至几乎为零。 ，导致市值损失3.7亿美元。值得注意的是，这并非偶然！

粗略来看，自2010年6月以来，浑水已对5家公司的相关业务提出质疑，监管机构已对其中4家发起调查并终止交易。这让浑水和布洛克的名声大涨。据了解，一名律师和一名纽约人于2010年在上海创立了浑水公司，但布洛克后来将公司迁至洛杉矶，理由是“中国官员一直骚扰他的分析师”。

1934年为促进证券市场信心而成立的SEC，一年内审查了4000家公司，这些公司因某项业务受到了包括一些大银行在内的专业人士的质疑。美国证券交易委员会的公开信和企业回应在发出一个月后发布在该委员会的公共网站上。然而，这些可能包含重要信息的公开信和回复并没有引起投资者的兴趣。

强制披露

在提出问题并进行相应调查后，浑水通常会强制被调查公司进行更正或补充披露，旨在让投资者了解重要风险的存在。一些投资者发现公司的年度报告或注册声明需要进行修改。然而，许多投资者忽视了有关企业业务永不满足的讨论，而这些业务可能为投资者提供有保证的股票获胜赌注。

以Rino与SEC的斗争为例。 2007年初，SEC对Rino的审计工作提出质疑，并要求后者在提交的文件中披露与专业人士的任何争议。最初，里诺坚称不存在任何争议。

随后，美国证券交易委员会通知绿诺，“如果审计师发现不确定性或疑虑”，它必须立即通知投资者。对此，里诺修改了文件称，除了审计师对公司自力更生能力的怀疑外，公司的财务报表没有任何分歧。

接近于零

四年后，美国证券交易委员会暂停了 Rino 的交易，因为该公司未能告诉投资者“受雇调查欺诈指控的调查员已经离开”。绿诺股价已暴跌至接近于零，位居纳斯达克首要做空目标之列。 2010年11月10日，布洛克对里诺提出了赤裸裸的质疑。

布洛克的报告引起了绿诺股票持有者的注意，而这些人大多数都没有看到或忽视了SEC在公开信中关于绿诺违法行为的“线索”。需要指出的是，投资顾问通常关注中国的GDP。

要知道，中国GDP的强劲增长提振了中国石油公司的股价。 2009年，中石油股价一度超过埃克森美孚。众所周知，2009年，埃克森美孚是全球市值最大的公司。美国投行罗斯证券有限公司（Roth）一直看好中国股票。 2010年，罗仕证券公开表示，中国的经济增长将在“可预见的未来”超过其他经济体。这些言论无疑提振了在美上市的中国企业的股价。

中国狂热

就在布洛克开始考察中国企业的时候，中概股的粉丝们疯狂关注在美上市的中资企业嘉汉林业（最终因布洛克的针对而惨败）和新东方教育科技集团。事实上，新东方一直是证监会的调查对象，导致公司股价屡遭打击。

根据SEC提供的数据，近年来，中国企业遭遇了至少19起诉讼，总计64起其他执法行动。被指控的公司包括中国西兰天然气公司和已解散的中国节能科技公司。此外，绿诺等7家在美上市中国公司被停牌。

库存取消

大约 50 只外国证券被取消，40 多家外国发行人被指控欺诈。应该指出的是，美国证券交易委员会已向投资者发出有关这些证券或发行人的警告。

强迫外国企业高管使用美国报告标准是 SEC 企业财务团队的日常工作。例如，里诺被勒令告知股东可能损害其利益的内幕关系。

美国证券交易委员会在一份注册声明中指出，绿诺首席执行官邹德军和董事会主席邱建平（Qiu）均已结婚。因此，欧盟委员会要求绿诺就这一可能引起冲突的客观事实作出声明。 。 2008年，绿诺提交文件称，邹德君和邱建平拥有绿诺100%的股份，并透露，“因为我们不能向你保证，邹德君能够以公司的最佳利益行事”。

算术问题

浑水做空的目标新东方（中国最大的民办教育机构）的净利润难以计算。在SEC的多次敦促下，新东方同意在未来的备案中列出关联公司的所有净利润。 2012年7月，新东方透露美国证券交易委员会正在调查该公司在北京的实体是否发布了准确的财务报表。次日，浑水在其网站上对新东方股票给予“强烈卖出”评级。

“相当有用”

布洛克声称，“SEC的公开信和公开网站上发布的一系列信息，以及企业的回应，对我们的调查非常有用。”

分众传媒

尽管布洛克非常关注SEC公开信中列出的数据，但他未能控制上海广告公司分众传媒的股价。自2011年11月21日以来，布洛克已在浑水网站上发布了六份分众传媒的报告，警告投资者应该担心“实际的现金流”。 1月18日，分众传媒指出，SEC正在审查该公司过去的财报。据统计，SEC在10封公开信中提出了对分众传媒的质疑。

可疑交易

2010年，SEC在一封公开信中要求分众传媒就出售其所持艾耶信息技术有限公司股份提供更多解释。布洛克仔细阅读了这些信函后得出结论，监管机构发现该交易“可疑”。此外，通过对SEC调查的分析，布洛克还得出结论，分众传媒列出的一些交易根本不存在。

分众传媒指出，该公司非常配合SEC的调查。不过，公司发言人没有对布洛克的报告发表评论。

需要指出的是，SEC在信中发出的警告并不像布洛克在报告中发出的警告那么生动和明确。

迈出第一步

就 Rino 而言，Block 比 SEC 更早发现 Rino 中存在两个账本。根据布洛克2012年11月的数据，绿诺2009年在中国的收入比其在美国的收入低94%（实际上收入不到1500万美元）。 SEC于2011年4月首次提出“绿诺有两个不同的公司账户”。

股市反弹

2009年6月9日，富士科普威股份有限公司公开宣布负债，其流动性受到严重打击，股价从9美元跌至7美元。然而，2010年4月，股价强劲反弹至12.76美元。 2012年12月，公司私有化时股价为9.50美元。

2008年6月11日，由于公司更正年报中的一些“重大错误”，绿诺股价从10美元跌至2美元。然而次年，股价强势反弹17倍。有时，浑水可以调查 SEC 无法调查的情况。在里诺的例子中，这一点得到了有力的证实。

嘉汉林业

布洛克发布嘉汉林业卖空报告后，著名对冲基金经理约翰·保尔森（John ）抛售其嘉汉林业股票，损失1.05亿美元。保尔森及其发言人拒绝就这笔亏损交易发表评论。

为了躲避SEC的纠缠，一些中国企业选择逃离美国股市。据悉，分众传媒是49家声称要私有化的公司之一。在布洛克看来，如果SEC能够在合适的时机发出公开信，或许会更有用。

“在投资领域，信息公开得越快，影响就越大，”布洛克说。

相关纠纷

浑水公司的行为并非完全无可指责。事实上，很多人认为浑水有对冲基金支持，并使用一些令人困惑的技巧通过卖空来获利。而且，在浑水指控一家上市公司之前，该公司的股票经常出现异常波动，这表明有对冲基金的介入。例如，展讯通信公司（美股代码SPRD）在被浑水质询前屡次超出预期，但在被质询前两天却未能做到这一点。股价从每月21美元逐渐下跌至13美元。人们对浑水等公司的做法提出了不恰当的质疑，最引人注目的是李开复的公开信。

曝光中概股

”卡森·布洛克发布了他的第一份调查报告，称东方纸业夸大了收入并挪用了资金。尽管后来投资者攻击了他的策略和可信度，但东方纸业也审查了他的调查结果。不过，卡森·布洛克似乎对此很满意，然后他指出卡森·布洛克的报告发布后，他又将矛头指向了另外两家中国公司，并发表了有关这两家公司的负面报告，他做空了这家公司的投资者，随后获得了两位数的回报，而卡森·布洛克第二篇文章中提到的Rino 。报告中还承认了报告中所列的违规行为。

调查方法

据财新《新世纪》周刊报道，信息查阅与现场调研相结合，是了解企业真实面貌的必经之路。选择攻击目标后，浑水会对上市公司的各种公开信息进行详细研究。这些材料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度往往很大。例如，浑水在调查分众传媒时，回顾了2005年至2011年六年间的并购重组情况，从中提取了重要信息，包括收购时间、对象、金额等，并进行了后续延伸基于此信息。进一步核查并购标的官网、业务结构等。

从理论上讲，“信息元素”不会孤立存在，而必须与其他节点相关。对于造假企业来说，为了编出一个天衣无缝的谎言，就需要解封与之相关的所有“信息要素”，纠正“口供”。但这样做的成本是非常高的，所以造假公司只会掩盖最明显的漏洞，你运气好，无暇顾及其他漏洞。通过扩大信息的搜索范围，可以发现可能的逻辑矛盾，为下一阶段的研究奠定基础。例如，浑水根据公开信息，挖掘出参与分众传媒收购案的多位高管关系图，为揭开分众传媒收购案内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身之外，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是上市公司空心化的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，也包括表面上没有关系但实际上服从实际控制人指挥的公司。

浑水查询绿诺国际信息时发现，上市公司2008年和2009年的所得税税率应为15%，但实际税率为零。经进一步核实，发现该上市公司只是一个空壳，所有资产和收入均在关联方名下。上市公司利润仅是关联方“账面转让”，贴出“名义利润”，查实控人“借款”上市公司320万美元购买豪宅属明令禁止行为“掏空上市公司”。

实地研究

对公司进行现场调查是取证的重要组成部分。浑水的研究工作非常细致，研究周期往往持续很长时间。例如，对分众传媒的研究就持续了半年。调研形式包括但不限于电话访谈、面对面交流、现场观察等。俗话说：“耳听为虚，眼见为实”。实地调查的结果往往远远超出预期。浑水通常会到上市公司的办公室采访其高管，询问公司的经营状况。浑水更注重观察工厂环境、机械设备、库存，与工厂周边工人和居民进行交流，了解公司真实运营情况。他甚至在厂外偷偷观察进出厂车辆的运输情况，并拍照取证。浑水将实际调查中的所见所闻与公司发布的信息进行了对比。其中的逻辑矛盾正是上市公司被攻击的弱点。

例如，浑水在考察东方纸业时发现，工厂破旧不堪，机器设备都是90年代的老旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本上就是一堆废纸，他感叹道：“如果这堆废纸价值490万美元，那这个世界肯定比我想象的富裕得多。”

浑水在调查中国高速频道时，观察了50多辆公交车上的终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自己的DVD节目，高速频道对终端的控制较弱。在调查 Water时，我们发现其一处办公地点狼藉不堪，员工也没有工作。它被戏称为“成人日托中心”。

调查供应商

为了解公司真实经营状况，浑水对上市公司供应商进行了调查，核实上市公司信息的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境、供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并高度关注供应商对上市公司的评价，作为比较的基准结合上市公司公开信息，评价供应商是否具备与被调查公司进行与公开信息一致的业务交易的能力。浑水甚至假装成客户给供应商打电话了解情况。

例如，浑水在调查东方纸业时发现，所有供应商的产能总和远小于东方纸业的采购量。在调查嘉汉林业时发现，其供应商和客户实际上是同一家公司。公司实行自购自销及内部流通。我们在调查中国高速频道时发现，该上市公司声称拥有独特的硬件驱动系统，但中国高速频道的供应商却在阿里巴巴网站上公然销售相同产品，任何人都可以轻松购买。

除了传统意义上的供应商外，浑水的调查对象还包括会计师事务所和律师事务所以及其他为上市公司提供审计和法律咨询服务的机构。例如，浑水在调查多元环球水务时，到会计师事务所查阅了原始审计报告，确认上市公司篡改了审计报告，将收入夸大了至少100倍。

研究客户

浑水特别注重客户研究。调查方式还包括信息查阅和现场调研，包括网上调查、电话询问、现场访谈等。浑水重点核实客户的实际采购数量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。例如，浑水发现华快频道和绿诺国际声称的部分客户关系根本不存在，多元环球水务的客户（经销商）信息纯属虚构。所谓的80多家经销商，电话基本打不通，但能打通公司的，却没有听说过多元环球水务。

核查下游客户的实际采购量，可以更好地反映上市公司发布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通，一一核对东方纸业每位客户的实际采购量以及客户官网披露的经营信息，最终认定东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，就是起草假合同、开假发票。这也是国内上市公司进行造假的常用手段。

客户对上市公司的评价也是判断上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户给予其差评，称其为行业小公司。其脱硫技术由科研单位提供，既不独特也不先进。而且脱硫效果差，运行成本高。它的产品并不像它声称的那样“未来是光明的”。

重估价值

在整个研究过程中，浑水经常根据实际研究结果来评估公司的价值。例如，对于东方纸业，我们粗略地重估了库存，拍摄了工厂的照片和DV，并请机械工程专家评估了机器设备的实际价值；我们还观察了厂门口车辆的数量和运载能力，以评估公司的实际业务量。

浑水还擅长通过供应商、客户、竞争对手和行业专家提供的信息来判断整个行业的状况，然后根据相关数据估计上市公司的真实经营状况。重估不可能非常准确，但可以大致计算出数量级，具有很强的参考意义。为了达到卖空的目的，浑水在针对上市公司时，不排除恶意低估其资产价值的可能性。不过，就研究方法而言，确实有值得借鉴的地方。

不客气地说，浑水的研究方法只是正常的尽职调查，方法论上确实没有重大创新。他们很少使用复杂的估值模型来判断一家公司的价值；然而，最简单的方法往往是最有效的方法。研究的回报远远大于办公室的数据处理。在执行层面，他们的工作做得非常细致，偶尔也会使用一些“投机取巧”的手段来获取真实信息——比如冒充潜在客户来骗取上市公司的信任。

做完这么多案例，浑水基本总结出了中国概念股造假的一些规则，包括设立空壳公司、伪造合同、开具假发票等，目的是虚假增加资产和利润，等待上市公司空心化的机会。这些都成为浑水公司关注的焦点，也是他们取证的重要依据。由于浑水的研究体系全面覆盖了被调查对象的情况，所以如果你想彻底欺骗他们，就必须对涉及的各个方面做出系统的计划。这不仅包括无数的公开信息，还要求信息的一致性。必须保证与所有客户和供应商的通信，工商、税务、海关等政府部门也必须包括在内。这种造假的成本极高，绝对不像真正的公司赚钱那么容易。

听取对手的意见

浑水非常重视参考竞争对手的经营和财务状况来判断上市公司的价值。我们特别愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查。这有助于了解整个行业的现状，而不仅仅局限于一家上市公司的意见。 。

浑水在调查东方纸业时，将东方纸业的工厂照片与晨鸣纸业、太阳纸业、九龙纸业和华泰纸业等竞争对手的工厂照片进行了对比，发现：东方纸业只能算A车间。对比东方纸业与竞争对手的销售价格和毛利率，我们发现东方纸业的毛利率处于不可能的水平，盈利能力严重偏离行业。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，他们都声称自己在行业内有一定的竞争对手——这些竞争对手基本上都是业内知名的。然而，当浑水采访竞争对手时，发现这些竞争对手甚至不知道自己的存在。

请教专家

在信息查阅和现场调研两个阶段，浑水有一个万无一失的绝招——请教行业专家。俗话说“学有先后，艺有专精”。咨询行业专家将有助于加深您对行业的了解。行业特点、正常毛利率、某类生产设备的市场价格，从行业专家那里获取信息更快、更可靠。就像银光霞被调查时，普通人很难确定其生产工艺的真伪，但业内专家却很熟悉。

浑水在调查嘉汉林业时咨询了税务专家，在调查东方纸业时咨询了机械专家，在调查分众传媒时咨询了媒体专家，在调查绿诺国际时咨询了脱硫技术专家，在调查多元环球水务时咨询了制造专家。引用专家的意见总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水愿意咨询专家的原因之一。

故障记录

浑水对中概股的攻击并不总是成功。它对展讯的攻击被认为是典型的失败。 2011年6月28日，浑水公司发布了关于展讯通信的提问[3]。除了提出“2009年展讯CFO、审计委员会和审计师几乎同时辞职”的问题外，还提出了以下问题：

·展讯4400万美元融资前夕，CFO辞职

·2010年展讯在中国大陆的增长及部分产品的销量

·经营现金流量突然增长

·收购原因

·股东资金是否用于购买内部人出售的股份

当晚，展讯通信股价从13.68美元跌至8.59美元低点。但展讯立即大力回应，次日股价大幅反弹。随后几个月继续上涨，2011年11月该股上涨至28美元，较浑水质疑的低点上涨了200%以上。针对展讯的回应，浑水首席执行官只能表示“此前对展讯的财务报告存在误解和质疑寻求对话”[4]，但他实际上承认质疑毫无根据。这次进攻中概股的失败被认为是浑水的第一次失败。