跟着美国浑水公司，学学如何做科学研究

跟着美国浑水公司，学学如何做科学研究

来源 | 《财新周刊》2012年第2期侯安阳岳大攀

1.查看信息

信息审核与现场调研相结合，是了解企业真实面貌的必由之路。虽然无法得知浑水是如何选择攻击目标的——有可能是他在初步查阅信息和财务分析后发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是内部人士提供的线索，但在选择之后攻击的对象，浑水肯定会公开。对公司各种公开信息进行详细研究。这些材料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度往往很大。例如，浑水在调查分众传媒时，回顾了2005年至2011年六年间的并购重组情况，从中提取了重要信息，包括收购时间、对象、金额等，并进行了后续延伸基于此信息。进一步核查并购标的官网、业务结构等。

从理论上讲，“信息元素”不会孤立存在，而必须与其他节点相关。对于造假企业来说，为了编出一个天衣无缝的谎言，就需要解封与之相关的所有“信息要素”，纠正“口供”。但这样做的成本是非常高的，所以造假公司只会掩盖最明显的漏洞，你运气好，无暇顾及其他漏洞。通过扩大信息的搜索范围，可以发现可能的逻辑矛盾，为下一阶段的研究奠定基础。例如，浑水根据公开信息，挖掘出参与分众传媒收购案的多位高管关系图，为揭开分众传媒收购案内幕提供了重要线索。

2、关联方调查

除了上市公司本身之外，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是上市公司空心化的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，也包括表面上没有关系但实际上服从实际控制人指挥的公司。浑水查询绿诺国际信息时发现，上市公司2008年和2009年的所得税税率应为15%，但实际税率为零。经进一步核实，发现该上市公司只是一个空壳，所有资产和收入均在关联方名下。上市公司利润仅是关联方“账面转让”，贴出“名义利润”，查实控人“借款”上市公司320万美元购买豪宅属明令禁止行为“掏空上市公司”。

3、公司实地调研

对公司进行现场调查是取证的重要组成部分。浑水的研究工作非常细致，研究周期往往持续很长时间。例如，对分众传媒的研究就持续了半年。调研形式包括但不限于电话访谈、面对面交流、现场观察等。俗话说：“耳听为虚，眼见为实”。实地调查的结果往往远远超出预期。浑水通常会到上市公司的办公室采访其高管，询问公司的经营状况。浑水更注重观察工厂环境、机械设备、库存，与工厂周边工人和居民进行交流，了解公司真实运营情况。他甚至在厂外偷偷观察进出厂车辆的运输情况，并拍照取证。浑水将实际调查中的所见所闻与公司发布的信息进行了对比。其中的逻辑矛盾正是上市公司被攻击的弱点。

例如，浑水在考察东方纸业时发现，工厂破旧不堪，机器设备都是90年代的老旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本上就是一堆废纸，他感叹道：“如果这堆废纸价值490万美元，那这个世界肯定比我想象的富裕得多。”

浑水在调查中国高速频道时，观察了50多辆公交车上的终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自己的DVD节目，高速频道对终端的控制较弱。在调查 Water时，我们发现其一处办公地点狼藉不堪，员工也没有工作。它被戏称为“成人日托中心”。

4. 调查供应商

为了解公司真实经营状况，浑水对上市公司供应商进行了调查，核实上市公司信息的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境、供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并高度关注供应商对上市公司的评价，作为比较的基准结合上市公司公开信息，评价供应商是否具备与被调查公司进行与公开信息一致的业务交易的能力。浑水甚至假装成客户给供应商打电话了解情况。

例如，浑水在调查东方纸业时发现，所有供应商的产能总和远小于东方纸业的采购量。在调查嘉汉林业时发现，其供应商和客户实际上是同一家公司。公司实行自购自销及内部流通。我们在调查中国高速频道时发现，该上市公司声称拥有独特的硬件驱动系统，但中国高速频道的供应商却在阿里巴巴网站上公然销售相同产品，任何人都可以轻松购买。

除了传统意义上的供应商外，浑水的调查对象还包括会计师事务所和律师事务所以及其他为上市公司提供审计和法律咨询服务的机构。例如，浑水在调查多元环球水务时，到会计师事务所查阅了原始审计报告，确认上市公司篡改了审计报告，将收入夸大了至少100倍。

5. 研究客户

浑水特别注重客户研究。调查方式还包括信息查阅和现场调研，包括网上调查、电话询问、现场访谈等。浑水重点核实客户的实际采购数量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。例如，浑水发现华快频道和绿诺国际声称的部分客户关系根本不存在，多元环球水务的客户（经销商）信息纯属虚构。所谓的80多家经销商，电话基本打不通，但能打通公司的，却没有听说过多元环球水务。

核查下游客户的实际采购量，可以更好地反映上市公司发布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通，一一核对东方纸业每位客户的实际采购量以及客户官网披露的经营信息，最终认定东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，就是起草假合同、开假发票。这也是国内上市公司进行造假的常用手段。

客户对上市公司的评价也是判断上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户给予其差评，称其为行业小公司。其脱硫技术由科研单位提供，既不独特也不先进。而且脱硫效果差，运行成本高。它的产品并不像它声称的那样“未来是光明的”。

6. 倾听竞争对手的意见

浑水非常重视参考竞争对手的经营和财务状况来判断上市公司的价值。我们特别愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查。这有助于了解整个行业的现状，而不仅仅局限于一家上市公司的意见。 。

浑水在调查东方纸业时，将东方纸业的工厂照片与晨鸣纸业、太阳纸业、九龙纸业和华泰纸业等竞争对手的工厂照片进行了对比，发现：东方纸业只能算A车间。对比东方纸业与竞争对手的销售价格和毛利率，我们发现东方纸业的毛利率处于不可能的水平，盈利能力严重偏离行业。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，他们都声称自己在行业内有一定的竞争对手——这些竞争对手基本上都是业内知名的。然而，当浑水采访竞争对手时，发现这些竞争对手甚至不知道自己的存在。

7.咨询行业专家

在信息查阅和现场调研两个阶段，浑水有一个万无一失的绝招——请教行业专家。俗话说“学有先后，艺有专精”。咨询行业专家将有助于加深您对行业的了解。行业特点、正常毛利率、某类生产设备的市场价格，从行业专家那里获取信息更快、更可靠。就像银光霞被调查时，普通人很难确定其生产工艺的真伪，但业内专家却很熟悉。浑水在调查嘉汉林业时是否咨询了税务专家，在调查东方纸业时咨询了机械专家，在调查分众传媒时咨询了媒体专家，在调查绿诺国际时咨询了脱硫技术专家，在调查多元环球水务时咨询了制造专家？ ?引用专家的意见总是比自己的判断更有说服力。这也是浑水愿意咨询专家的原因之一。

8、公司价值重估

在整个研究过程中，浑水经常根据实际研究结果来评估公司的价值。例如，对于东方纸业，我们粗略地重估了库存，拍摄了工厂的照片和DV，并请机械工程专家评估了机器设备的实际价值；我们还观察了厂门口车辆的数量和运载能力，以评估公司的实际业务量。

浑水还擅长通过供应商、客户、竞争对手和行业专家提供的信息来判断整个行业的状况，然后根据相关数据估计上市公司的真实经营状况。重估不可能非常准确，但可以大致计算出数量级，具有很强的参考意义。为了达到卖空的目的，浑水在针对上市公司时，不排除恶意低估其资产价值的可能性。不过，就研究方法而言，确实有值得借鉴的地方。