私有化资金的筹集和出境，中资企业参与香港上市公司私有化前沿法律实践

私有化资金的筹集和出境，中资企业参与香港上市公司私有化前沿法律实践

来源丨天元律师事务所马云涛

介绍

私有化是指上市公司将其股票从证券交易所退市，取消其上市地位，并将其转为私人公司。 2019年以来，香港上市公司私有化交易数量大幅增加。港股（尤其是传统行业企业）的历史低市盈率，为市场私有化操作提供了机会。在这波私有化浪潮中，中国境内企业和基金完成的私有化交易构成了香港上市公司私有化的绝对多数，约占总数的70%。

香港上市公司私有化已经形成了比较完整的操作流程和路径，介绍私有化步骤、模式、方案等的文章也很多。但随着外汇、税收、国有资产等方面的变化，私有化实施过程中的监管政策、交易模式、交易文件、资金路径等方面都在不断变化。鉴于此，我们拟结合近年来港股私有化的实践，对标的进行系统分析和探讨，以进一步交流和沟通。

从上市结构上看，具有中资背景或涉及境内利益的香港上市公司分为H股上市公司（即在境内注册的境外上市公司，以下简称“H股上市公司”）和红股上市公司。芯片上市公司。上市公司（即在境外注册的境外上市公司，以下简称“红筹上市公司”）[1]，两种不同类型的上市公司各自对应不同的私有化方式，不同的私有化方式也决定了不同的私有化方式。交易计划。因此，许多私有化介绍和分析文章通常选择从私有化方法入手。

但根据我们的实践经验，考虑到中资企业私有化的资金最终主要来自境内，且在香港上市公司私有化过程中，要约人向H股支付的收购/注销对价- 股份公众股东将位于香港。港元资金支付须在私有化实施条件满足后（即要约成为无条件）后7个工作日内完成。因此，筹集私有化资金和购汇是启动私有化交易的基础，是私有化能力的关键。实施的先决条件。鉴于此，我们将重点关注私有化基金的募集和退出，作为本系列的第一篇文章。

1、私有化资金来源及募集结构

下图是我们在实践中实施的一个相对复杂且全面的私有化资本规划案例的总结。这个例子可以充分说明筹集私有化资金的方法：

注（1）：主发起人通常是拟私有化上市公司的控股股东/实际控制人，也可能是行业并购投资者。

注（2）：可根据投资者的投资形式、贷款比例等因素，满足境外投资（“ODI”）备案要求。

注（3）：若设立境外特殊目的公司支付私有化对价，该特殊目的公司将被披露为联合私有化要约人。

注(4)：在进行私有化交易之前，已根据《香港收购守则》第3.5条发布了经香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）预审的公告（“3.5公告”），并没有异议，需要取得能够支付私有化代价的资金证明。除非要约方此前已在海外筹集到足够的收购资金，否则要约方通常会与海外银行签署贷款协议作为资金担保的基础。图所示为国内设有海外分支机构的贷款银行提供的私有化资金一揽子解决方案。实践中，也可以考虑在不实施境外贷款内保的情况下，与境外银行自主达成贷款安排。

如上融资结构所示，中资企业私有化资金主要包括以下三个来源：

来源一：

实际控制人/私有化发起人自有资金

中央企业或资金实力雄厚的地方国有企业、企业集团一般主要依靠自有资金。使用自有资金完成私有化将有助于简化交易结构和ODI程序。

来源二：

股权融资

投资者以股权投资的方式向要约人投入资金，通过要约人取得私有化完成后上市公司的股权（无论是通过要约收购、协议安排、并购方式完成私有化的要约人）吸收）并参与上市。公司后续重组及资本运作。投资者可能包括产业投资者、战略投资者、产业投资基金、并购基金等。在目前一二级证券市场估值倒挂的情况下，具有后续资本运作能力的上市公司私有化更加热门。类别投资者。此外，实践中，上市公司社会公众股东也可以作为投资者参与。

私有化目的的股权融资需要注意以下事项：

一个。 “债转股”融资安排

由于私有化交易存在一定的不确定性，投资者可能会选择先以债务的形式将私有化资金投资于要约方。私有化交易完成后（甚至退市后重组完成后），债权将转为股权。视为满足先决条件，相关债权按约定价格转换为要约人或退市公司股权。在这种情况下，私有化方案需要考虑以下几点：

对 ODI 程序的影响

这可能会导致ODI安排变成“母子大”、主体负债率过高等监管部门在境外投资过程中重点关注的情况。在ODI备案过程中，认定母公司财务报表反映的经营状况不能支持其境外投资。子公司。

如果触发这种情况，ODI 需要进一步构建以满足监管要求。但相应的结构设计也应避免触碰境外投资异常情况的“快设立、快退出”的红线。

私有化时间表要求增加

若投资者包括私募股权投资基金（“PE”），根据中国证监会的监管限制，PE不得进行债权投资，且用于股权投资的借款期限不得超过一年。实践中，部分PE机构对贷款期限有较为严格的内控要求。这意味着，私有化、信息披露、ODI程序、股东大会投票及退市、后续重组安排、债转股实施等全部准备工作必须在合并后有限的信用期内完成，这带来了巨大的利益。有利于私有化工作。带来一定的挑战。

对于H股上市公司通过并购进行私有化的操作（将在后续系列文章中详细介绍），办理公司注销手续需要较长时间，执行税务筹划也有时间要求安排（也将在后续系列文章中讨论）。 （详情）因此，有必要统筹谋划退市后重组方案和“债转股”方案。

B. 价格可以不同吗？

无论要约人是新设立的特殊目的公司（无论是境内还是境外），还是有主营业务和历史业绩的运营公司，从境内外监管的角度来看，不禁止主发起人和投资者以不同的价格收购要约人。价格。公平。但在私有化过程中，如果涉及到未参与现金出售股份的上市公司股东（“保留股东”），则需要与要约人（包括境外支付平台）进行股份换股安排（协议方案）吸收合并）所有方式都可能包含这种安排），这就涉及到换股价格的计算依据。

鉴于此，现有案例中，要约人大多仍是没有业务的SPV，主发起人和投资者均以相同价格出资。

C. 与保留股东的关系

这个问题是上一个问题的延伸。留存股东通过换股安排持有要约方股权后，投资者在要约方的持股比例将被稀释。私有化方案中需要考虑稀释价格（如换股价格和投资者投资价格）的确定、投资者的特殊股东权利（如有）与保留股东的股东权利之间的联系和安排。并且在谈判过程中（3.5公告发布之前），将严格保密。

来源三：

贷款

自2015年新版《商业银行并购贷款风险管理指引》发布以来，商业银行并购贷款业务进一步发展。较长的贷款期限和灵活的担保模式为中资企业利用商业银行并购贷款完成跨境私有化提供了充分的可操作性。

另外，私有化过程中3.5公告前所需的资金证明（如上述注（4）所述，通常是与境外金融机构的贷款协议），以及ODI的购汇手续，均需要提供银行的协助，所以如果有海外分支机构的商业银行可以以并购贷款的形式参与，为私有化提供一揽子交易支持（图中黄色部分），这对各方都有利。

但在使用商业银行并购贷款时，还需要注意以下事项：

根据监管要求，并购贷款占私有化总对价的比例不得超过60%；

还可能引发对上述股权融资“债转股”安排中所述ODI程序的影响（详见上文“A.‘债转股’融资安排”）以及本次交易结构有待进一步优化；

在ODI备案和申报过程中，您需要提供资金证明，银行可能会要求完全完成ODI程序才能发放贷款。对此，双方的程序必须协调一致。

2. 资金出境

目前实践中，私有化资金出境购汇途径主要有三类，即ODI途径、54号途径和境外支付途径。

路径一：

ODI路径

无论是H股上市公司私有化，还是红筹上市公司私有化，通过ODI方式对外转移私有化资金是目前中资参与香港上市公司私有化最常用的路径。即要约人以要约对价（作为对价支付主体和/或联合要约人）在境外设立特殊目的公司或向现有境外主体增资，并在国家发展和改革委员会及主管部门完成ODI登记分别到商务部门办理，然后到银行登记（通过外汇管理局）。哇灵外汇交易系统）可在境外登记境外投资及购买汇款，并支付至境外SPV账户。

路径二：

54号文件路径

根据《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理问题的通知》（“54号文”）规定，要约人可向主管国家外汇管理局申请H股境外上市交换股票对价。本办法仅适用于H股上市公司。

需要说明的是，根据54号文的字面规定，要约人应为拟私有化上市公司的直接股东，目前不存在非上市公司的直接股东（如新设立的要约人）通过54号文办理境外购汇业务。因此，在适用54号文的前提下，如果设立新的要约人或通过实际控制人境内其他平台对上市公司进行私有化，则需要仔细论证该方案的可行性。

路径三：

其他辅助路径

自国务院国资委印发《关于中央企业开展压缩管理层级和减少法人人数工作的通知》（国资委〔2016〕5号）以来， 135号）2016年，国务院国资委和多个地方国资委相继出台了中央企业的规定，地方国企开展了减持工作。以及不必要的法人级别。据此，作为香港上市公司私有化主要发起者之一的国有企业集团/国有控股公司的内部管控要求，原则上不再设立没有实际设立权的境外SPV。商业。

在此要求的驱动下，在H股上市公司私有化案例中，实践中探索了一条私有化保荐人集团内境外子公司支付境外资金的路径。即要约人不投资在境外设立新的SPV，也不与现有境外子公司形成新的投资关系。而是直接申请H股对价购汇用于私有化境外支付，并将该笔外汇支付给现有境外子公司。对于境外子公司，由境外公司完成H股对价支付。

以上三种路径的对比评价如下：

笔记：

[1]即在境外注册并在境外发行股票的上市公司。一般来说，只有实际控制人和/或经营业务在中国境内或在中国境内持有权益的上市公司才被称为“红筹股”。但考虑到中资参与境外注册非红筹上市公司私有化的情况相对较少，本文不会对境外注册非红筹上市公司私有化进行分解。在这些情况下，适用的红筹上市公司基本上可以参考。